意見領袖丨陸挺

　　經濟下行壓力不減，不可掉以輕心；

　　傳統貨幣政策的空間已經有限，財政政策需要加碼；

　　寬松刺激政策的作用有限，若要看到經濟和資本市場的真正復蘇，需要下決心去出清市場，尤其是清理這幾年積壓的債務鏈條；

　　光是出清還不夠，有些改革和結構調整是當務之急。

　　第一，經濟下行壓力。三季度4.6%的GDP增速高于市場預期，僅比二季度的4.7%下降0.1個百分點，且環比從二季度的0.5%上升至0.9%，似乎宏觀經濟有企穩乃至復蘇的跡象。但綜合各類數據來看經濟下行壓力還很大，主要來自于以下幾個方面。

　　一是房地產行業。年初很多人認為今年房地產會企穩，但實際上今年房價還在下跌，各項關鍵指標還在以年化15%~20%的速度下行。

　　房地產行業規模龐大，其持續萎縮對中國經濟產生多方面的影響，尤其是財政方面。今年土地財政預算與實際收入相差約2萬多億元，導致諸多問題。一方面地方政府實際支出減少，導致總需求萎靡；另一方面不少地方出現趨利性執法甚至“遠洋捕撈”現象，破壞營商環境，進而影響民間投資。

　　二是過去兩年高速增長的動力電池和太陽能光伏等新能源產業，大面積虧損和投資萎縮。2021~2023年這些產業產出與投資均快速上升，今年雖然產出數量上有所增加，但因價格暴跌而導致收入和利潤下降。

　　三是今年股市融資相比去年大幅下降約80%，這一問題在未來幾個月可能會有所緩解，但迄今為止除了直接影響一二級市場的股權融資之外，因為股權融資是信用融資的基礎，債務融資也被波及。出口是今年經濟的亮點，前八個月出口增速呈上升態勢，但9月出口增速大幅降至2.4%，未來幾個月，全球半導體行業可能進入下行周期，搶出口結束，關稅可能上升，出口可能還會減速。

　　第二，經濟下行壓力之下的政策變化。自9月24日起，政策發生巨變，寬松刺激政策出臺的密度、力度和廣度與以往明顯不同。簡而言之，當前政策出臺不再是單點推出，而是集中頒布。次序方面，貨幣政策先行，央行直接干預股市，希望通過提升股市估值和信心來拉動經濟。廣度方面，綜合運用傳統貨幣政策、非傳統貨幣政策、財政政策和結構改革的組合拳，目標是促使房地產行業止跌回穩。貨幣政策方面，目前已實施降息、降準、存量房貸利率下調等措施，還首次推出總額8000億元的針對股市的非傳統貨幣政策，包括股票回購增持再貸款和互換便利等，有助于增強股市信心。

　　財政政策方面，雖然具體金額需人大常委會開會討論并授權后公布，但未來兩三年內必將大有作為。本次財政寬松刺激的思路清晰，一方面將大規模進行地方政府化債；另一方面考慮到壞賬增加的情況，會較大幅度補充銀行資本金。在已授權額度之內，今年額外增加新增4000億元借債額度；人大批準后，預計未來兩三年每年新增負債可能達到GDP規模的2%~3%。不過需要注意的是，新增負債與支出不能簡單等同，還應考慮未來政府在稅收和土地財政等方面收入減少的情況?？傮w來看，財政政策已呈現大幅度寬松態勢，也只有赤字和負債大幅增加，才能保障財政支出增長，保障地方政府基本的運行，防止出現嚴重的趨利性執法和遠洋捕撈的情況，為未來幾年GDP的穩定增長奠定基礎。

　　總之，近大半個月已出臺一系列貨幣政策和非傳統貨幣政策，財政政策也將有大的變動，后續這些政策組合拳將發揮更大力度。需要注意的是股票市場不能單兵突進，要防止瘋牛的出現，避免股市大起大落。要堅決制止銀行資金通過諸如消費貸等非法渠道被挪用炒股的情況，也不要讓股市波動過多消耗政府在經濟企穩復蘇方面的時間精力。

　　第三，如果要讓中國經濟真正企穩復蘇，那就不僅僅是中央政府加大刺激力度的問題，關鍵還是要面對困難，直面問題，讓出現困境的板塊真正出清，債務真正得到清理。

　　過去三年多，在房地產行業大幅下滑的背景下，中國沒有出現美國2008年那樣的金融風暴問題，大致有兩個原因：一是中國的金融體系以國有為主，能夠在較大程度上和較長時間內吸納房地產業萎縮對經濟和金融體系的沖擊。二是大量買房人實際上承受了一半多的沖擊，這是由于中國房地產行業以新房銷售為主，新房銷售的90%是預售，預售采用100%現金付款的方式。房地產業巨幅下滑之前，預售資金占房企融資的一半以上。

　　可以說，我國買房家庭構成了房地產行業和金融體系中間的緩沖墊。但凡事有兩面，這個體系能夠避免金融風暴，但卻不能及時出清市場，導致大量債務積壓，其中逾期交房就是債務積壓的最重要一環。放棄的債務問題也會造成連鎖反應，尤其是之前對賣地收入高度依賴的地方政府以及他們的融資平臺。

　　因此，加大貨幣財政的寬松刺激力度當然重要，但如何有效實施寬松刺激從而出清市場也至關重要。我們不可能僅僅通過簡單的增加財政支出、增加債務、增加中央政府對地方政府的轉移支付來解決已有的問題。由于房地產行業的巨大規模和對地方財政的龐大影響，房地產業萎縮還給中國的信用體系帶來另外一個嚴重問題。2021年政府賣地收入達8.7萬億元，約占當時GDP的8%。隨著房地產行業下行，多地賣地收入下降60%~80%，這不僅導致地方政府及其平臺支出減少，還產生諸多應付款項，因而產生新的債務鏈條。未來兩三年，解決出清這些地方政府債務問題也很關鍵，這不僅包括通過化債解決存量對金融體系的負債，還涉及地方政府與非金融企業之間的應付賬款等問題。

　　最后，我們如今面對的不是一個普通的經濟下行周期。僅僅靠寬松刺激不能解決問題，即使化大力氣出清市場也不能解決問題，需要推進一些必要的結構調整和改革，才能讓經濟企穩復蘇，讓經濟增長回到原來的軌道。自上世紀90年代末我國開始住房改革之后，我國的財政體系在很大程度上依賴土地財政。土地財政確實有很多問題，但也促進了地方之間的競爭，加速了我國城市化和工業化發展，也讓地方政府面臨一定的硬預算約束。但隨著房地產行業連續四年下滑，土地財政收入急劇下降，絕大部分地方政府面臨著巨大的財政壓力。此次房地產行業下行并非簡單的周期性現象，而是高速發展二十多年之后必然面臨的重大結構性調整。盡管未來幾年房地產行業可能止跌回穩，但要恢復到過去高峰時期已經沒有可能。

　　在此情況下，需要對財政體系，特別是中央和地方之間的關系做出一些必要的調整。例如，通過消費稅改革等方式，鼓勵地方減少不必要的產能投資并促進消費；合理分配轉移支付，使其更加透明，以激勵地方政府發展經濟和推進社會改革；科學地在地方間分配債務額度并制定總債務額度等。

　　總之，在土地財政式微之后，如何促進地方之間良性競爭，重新硬化預算約束，是未來幾年的關鍵問題。若要確保中國經濟維持較為穩定的增速，就必須提高效率，減少不必要的浪費和低效投資，因而也必須在財政方面實施必要的改革。

　　還有，在改革和結構調整過程中，應利用增加中央政府支出的機會，改進養老金和醫保體系。在養老金方面，需要適度提高占領取養老金人數55%的城鄉居民（主要是農村老人）的養老金水平。目前他們月均養老金僅225元，提高其養老金不僅能有效增加這批1.7億老人的消費支出，還會讓將近3億的農民工間接獲益，因為這既能減輕他們當前撫養老人的負擔，又能使他們因預期未來收入增加而減少當期儲蓄和增加當期消費。

　　(本文作者介紹：野村中國首席經濟學家)