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　　文丨明明債券研究團隊

　　報告要點

　　從制度來看，央行參與國債二級市場交易并無限制，現券交易是公開市場操作的一種，但與OMO、MLF、SLF等貨幣政策操作在方式和效果上均存在區別。當前流動性維持合理充裕，寬信用階段短期并無QE必要。未來，貨幣、財政和監管政策組合拳下，貨幣政策通過各種渠道支持國債二級市場是一種政策選擇。

　　央行參與國債二級市場交易并無限制。與央行購買股票不同，法律上對央行參與國債交易分情況而定：《中國人民銀行法》禁止人民銀行直接認購、報銷國債和其他政府債券，財政貨幣化、對政府財政透支是不被允許的；但人民銀行在二級市場上參與國債交易是央行貨幣政策工具的一部分。

　　現券交易是公開市場操作的一種，但與OMO、MLF、SLF等貨幣政策操作在方式和效果上均存在區別。操作方式上，以逆回購和買入現券為例，逆回購是中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，其中抵押物多為國債；買入現券是央行直接從二級市場買入債券。從操作效果上看，二者都實現基礎貨幣收放，但現券買賣提高了國債的流動性，對國債收益率的影響更為直接。

　　央行在二級市場買賣國債在國內外都有豐富的實踐基礎。2000年~2003年，人民銀行曾多次開展現券買賣操作；現券買賣的并不僅僅局限在國債，專項國債、國開債和進出口債也在交易范圍之內；期限以10年和7年為主。歐美國家在金融危機后的QE階段都曾大規模購買本國國債，在零利率條件下通過購買國債實現流動性投放。

　　為什么中國央行近年來鮮有直接購買國債？首先，央行貨幣政策數量工具的迭代，2003年起流動性出現結構性盈余，央行貨幣政策以回籠和對沖流動性為主，主要的數量工具是發行央票和正回購操作。其次，近年來銀行體系流動性數量補給需求較大，且以短期流動性調節為主，但是一般而言現券交易是長期流動性調節工具，如果要選擇現券交易為流動性收放工具則要求頻繁進行大規模債券買賣，央行操作成本和市場沖擊不可忽視。

　　流動性維持合理充裕，寬信用需要監管和財政政策配合，短期并無QE必要。QE的前提是零利率或接近零利率，只有在這種情況下大規模買入國債才不會對利率產生較大沖擊。目前政策的聚焦點在于寬貨幣向寬信用傳導，先前通過降準和OMO等操作已經將銀行體系流動性的維持在合理充裕水平，暫不需要直接購買國債和QE的方式來進行流動性投放。

　　展望未來，國債在貨幣政策工具中發揮會越來越發揮越來越多的作用，比如完善國債收益率曲線、國債的隨買隨賣，利率雙軌制的并軌，債券利率與信貸利率聯動等等。未來，貨幣、財政和監管政策組合拳下，貨幣政策通過各種渠道支持國債二級市場是一種政策選擇。

　　就債市而言，在經濟需求走弱、工業通縮風險加大的背景下，貨幣政策進一步寬松仍然可期，利率下行的趨勢仍未結束，10年國債破3%仍是本輪行情的第一目標。

　　正文

　　無論是之前市場對央行購買股票ETF的熱議還是近期對央行購買國債的討論，都反映了市場在連續5次降準后但效果尚未顯現的背景下對貨幣政策進一步放松空間的遐想。這類政策猜想實際上暴露了市場對未來貨幣政策空間較為狹窄的預期，但又對貨幣政策進一步寬松寄予厚望的矛盾情緒。該怎么看待央行購買國債？QE會來嗎？

　　機制層面：央行參與國債二級市場交易并無限制

　　與央行購買股票不同，法律上對央行參與國債交易分情況而定：央行在一級市場認購國債是財政貨幣化，法律明令禁止；在二級市場參與國債交易屬于金融同業行為和貨幣政策操作的一種。《中國人民銀行法》第四章第二十九條規定，人民銀行不得直接認購、報銷國債和其他政府債券，財政貨幣化、對政府財政透支是不被允許的，即禁止央行在一級市場中購買國債；但人民銀行在二級市場上參與國債交易是央行貨幣政策工具的一部分，《中國人民銀行法》第四章第二十三條中列示了中國人民銀行為執行貨幣政策可以運行。

　　主要國家均不允許央行在一級市場直接認購國債，二級市場操作很常見。美國聯邦儲備法、里斯本條約和歐央行條例、日本財政法和日本銀行法都禁止央行通過一級市場購買國債或對政府透支。但是央行在二級市場開展國債買賣是貨幣政策的基本操作，尤其是2008年金融危機后，歐美QE頻頻推出。

　　美聯儲通過QE和扭轉操作買賣國債。美聯儲于2010年11月啟動的QE2計劃在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。2011年9月美聯儲表示推出扭轉操作，在2012年6月底以前買入4000億美元剩余到期時間在6年到30年之間的美國國債，同時出售剩余期限在3年以內的等量美國國債。2012年12月美聯儲宣布推出第四輪量化寬松QE4，每月購買450億美元國債替代扭曲操作。隨著美聯后續QE操作，其所持國債規模大幅增長。

　　日本QE和QQE階段，日本央行持有政府債券占比大幅上升。在2001年到2006年間，為了應對國內經濟的持續下滑與投資衰退，日本央行在利率極低的情況下，通過大量持續購買政府債券的方式向銀行體系注入流動性，首次踏上QE之路。2013年起日本央行推出質化和量化的貨幣寬松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE），繼續通過購買政府債券和長期債券的方式在接近零利率環境下投放流動性。

　　中央人民銀行公開市場操作工具包括正回購、逆回購、現券交易、央行票據、短期流動性調節工具（SLO）、中央國庫現金定存。2012年前，人民銀行公開市場操作以正回購和發行央行票據為主，這兩種工具的操作都具有回收流動性、減少流動性供給的作用；2012年后（特別是2015年后），人民銀行公開市場操作以逆回購為主，同時創新了短期流動性調節工具SLO、常備借貸便利SLF、中期借貸便利MLF、抵押補充貸款PSL等創新型貨幣政策工具，作為逆回購等公開市場操作的補充，這些工具的創設和開展都能增加流動性供給。

　　在二級市場進行國債買賣是央行貨幣政策公開市場操作的方式之一。1996年4月，以國債作為交易工具的央行公開市場操作正式啟動。人民銀行對公開市場業務的概述中，從交易品種看，中國人民銀行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據?，F券交易分為現券買斷和現券賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣。

　　回購、MLF等操作中，國債是抵押品；現券交易中，國債是交易資產。國債在貨幣政策當中的運用，最重要的是作為回購、MLF等操作的合格抵押品。在外匯占款大幅上漲期間，人民銀行以回籠流動性為主，這個階段人民銀行持有一定國債作為抵押品開展正回購，把國債抵押給商業機構；2014年以后外匯占款規?？s減，央行通過開展逆回購、MLF、SLF等進行流動性投放，國債是最主要的抵押品。而央行直接在二級市場買入或賣出國債實現流動性凈投放已經長期沒有操作，目前流動性收放以逆回購或MLF等為主。

　　央行在國債二級市場進行現券交易與OMO、MLF、SLF等貨幣政策操作在方式和效果上均存在區別。操作方式上，以逆回購和買入現券為例，逆回購是中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，其中抵押物多為國債；買入現券是央行直接從二級市場買入債券。操作效果上看，二者都完成了基礎貨幣收放，但現券買賣在調節基礎貨幣規模之外還直接參與國債二級市場交易，提高國債的流動性，對國債收益率的影響更為直接。國債收益率曲線是貨幣政策傳導的一個重要的渠道。貨幣政策通過引導國債收益率曲線，再通過信用利差傳導到企業融資成本。

　　央行在二級市場買賣國債在國內外都有實踐基礎。2000年~2003年，人民銀行曾多次開展現券買賣操作，操作頻率和投放規模均低于逆回購，屬于輔助性質的流動性管理工具；現券買賣的并不僅僅局限在國債，專項國債、國開債和進出口債也在交易范圍之內；期限以10年和7年為主。歐美國家在金融危機后的QE階段都曾大規模購買本國國債，在零利率條件下通過購買國債實現流動性投放。

　　近年暫停現券交易，央行持債規模穩定

　　除購買特別國債外，人民銀行持有的國債規模較為穩定。人民銀行曾經通過商業銀行（農行等）購買過財政部發行的特別國債，分別用于補充四大國有銀行資本金和匯金資本金；2017年特別國債到期續發后人民銀行繼續通過商業銀行持有較大規模特別國債。但除以上特別國債交易外（仍然屬于二級市場交易），央行今年都為直接購買國債，所持國債規模較為穩定。

　　QE會來嗎？

　　為什么央行近年來鮮有直接購買國債？

　　首先是央行貨幣政策數量工具的迭代。2003年起，隨著貿易順差的擴大和外匯占款的大幅增長，銀行體系流動性出現大量盈余，央行通過提高法定存款準備金率（大型存款類金融機構從2000年的6%提升到2008年的17.5%），現券買入的流動性投放暫停。2014年前，央行資產負債表最重要的擴表途徑是外匯占款增長，常年的貿易順差導致外匯占款大幅增長，這一階段銀行流動性出現結構性盈余，央行貨幣政策以回籠和對沖流動性為主，主要的數量工具是發行央票和正回購操作。

　　其次，現券交易相比于逆回購、MLF等操作對市場的沖擊更大。2014年后，銀行體系流動性結構性短缺，長期來看央行出于降準趨勢中，短期則通過OMO、MLF方式進行流動性投放以彌補外匯占款降低和降準的縮表影響。這一階段央行并沒有重啟現券交易而是創新了各類基于國債等抵押品的數量投放工具，主要是為了避免大規模集中買賣國債造成的市場沖擊。近年來銀行體系流動性數量補給需求較大，且以短期流動性調節為主，但是一般而言現券交易是長期流動性調節工具，如果要選擇現券交易為流動性收放工具則要求頻繁進行大規模債券買賣，央行操作成本和市場沖擊不可忽視。即便是2002年現券交易較頻繁時期，債券買入和賣出規模也遠低于回購操作。

　　流動性維持合理充裕，寬信用階段需要財政和監管政策配合，短期并無QE必要；但在更長期的未來當中，債務周期決定了債務的最后負擔人有可能是中央銀行，這也是為什么歐美日央行最終都走向了QE的原因，當然“好的去杠桿”是在08年金融危機之后，美聯儲擴表，緩解了私人部門的壓力，最終促使美國經濟走向復蘇；反之，日本央行的QQE是比較失敗的，一直沒有促使日本經濟和通脹明顯回升。QE的前提是零利率或接近零利率，只有在這種情況下大規模買入國債才不會對利率產生較大沖擊。當前我國利率水平仍然較高，現券交易的效果會大打折扣。如前文所說，通過現券交易來開展短期流動性收放并不合理，在降準周期中，是否需要通過買入國債的方式進行流動性投放（類QE）？目前政策的聚焦點在于寬貨幣向寬信用傳導，先前通過降準和OMO等操作已經將銀行體系流動性的維持在合理充裕水平，暫不需要直接購買國債和QE的方式來進行流動性投放。

　　展望未來，國債在貨幣政策工具中發揮會越來越發揮越來越多的作用，比如完善國債收益率曲線、國債的隨買隨賣，利率雙軌制的并軌，債券利率與信貸利率聯動等等。從債務周期的邏輯來看，在以寬貨幣+積極財政組合的公共部門債務擴張和私人部門信用收縮的背景下，從理論上說，貨幣政策通過各種渠道支持國債二級市場是一種政策選擇，財政政策和貨幣政策配合也越來越常用。比如，2018年專項債集中發行期間，央行就通過MLF操作增加流動性供給。未來，貨幣、財政和監管政策組合拳下，通過現券交易方式支持中央、地方政府債券也是有可能的。

　　市場回顧

　　利率債

　　2019年1月18日，銀行間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-8.69bps、1.17bps、-6.7bps、-7.82bps和-2.67bps至2.16%、2.55%、2.34%、2.82%和2.81%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.02bp、1.88bp、4.27bps和1.50bps至2.35%、2.71%、2.94%和3.09%。上證綜指收漲1.42%至2596.01，深證成指收跌1.49%至7581.39，創業板指收跌1.45%至1269.50。

　　上周五央行開展100億元7天逆回購操作和100億元28天逆回購操作，當日無逆回購到期，流動性凈投放為200億元。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　信用債

　　評級關注

　　（1）【河南眾品食品：“17眾品MTN001”未能按期兌付】

　　1月19日，河南眾品食品公告稱，“17眾品MTN001”應于1月18日兌付本息，截至日終，未能按期兌付，已構成實質性違約。（資料來源：河南眾品食品有限公司公告）

　　相關債券：17眾品MTN001

　?。?）【華信國際：“18滬信01”兌付存不確定性】

　　1月19日，上海華信國際集團公告稱，公司正常經營受到重大影響，“18滬信01”償付資金暫無法落實，本期債券到期兌付存在不確定性。（資料來源：上海華信國際集團有限公司公告）

　　相關債券：18滬信01

　?。?）【國購投資：公司相關債券將繼續停牌】

　　1月19日，國購投資有限公司公告稱，公司相關債券將繼續停牌。（資料來源：國購投資有限公司公告）

　　相關債券：16國購債、16國購01、16國購02、16國購03、18國購01、18國購02、18國購03、18國購04、17國購01、17國購03

　?。?）【新光控股：尚未披露的未清償已到期債務累計金額5.78億元】

　　1月19日，新光控股集團公告稱，截至公告日，公司尚未披露的未清償已到期債務累計金額為5.78億元。（資料來源：新光控股集團有限公司公告）

　　相關債券：15新光01、15新光02

　?。?）【天津武清開發區總公司：變更“19武清經開MTN001”募集資金用途】

　　1月19日，天津新技術產業園區武清開發區總公司公告稱，變更“19武清經開MTN001”募集資金用途。（資料來源：天津新技術產業園區武清開發區總公司公告）

　　相關債券：19武清經開MTN001

　?。?）【廣西金融投資集團：近期涉及多起重大訴訟事項】

　　1月19日，廣西金融投資集團有限公司公告稱，近期涉及多起重大訴訟事項，預計不會對公司經營及償債能力產生重大不利影響。（資料來源：廣西金融投資集團有限公司公告）

　　相關債券：19桂金01

　?。?）【南方工業集團：公司涉及多起訴訟】

　　1月19日，中國南方工業集團有限公司公告稱，公司涉及多起訴訟，上述訴訟對公司生產經營及償債能力不會產生重大不利影響。（資料來源：中國南方工業集團有限公司公告）

　　相關債券：14中南方MTN001、14中南方MTN002

　　（9）【廣西投資集團：公司監事發生變動】

　　1月19日，廣西投資集團有限公司公告稱，公司監事發生變動。（資料來源：廣西投資集團有限公司公告）

　　相關債券：16桂資03、16桂資01、18桂投01、16桂投資MTN001、16桂投01、15桂投資MTN001、15桂投02

　　（10）【天津海泰控股：天津信托混改項目擬從天津產權交易中心撤牌】

　　1月19日，天津海泰控股集團公告稱，子公司天津信托擬進行混合所有制改革，引入戰略投資者，截止到1月16日，未征集到合格意向投資者，按國資監管部門要求，公司混改項目擬從天津產權交易中心撤牌。（資料來源：天津海泰控股集團有限公司公告）

　　相關債券：18海泰01、15津海泰PPN001、18津海泰CP001、18津海泰SCP002

　?。?1）【?？苹ぃ荷婕叭鹬卮笤V訟】

　　1月19日，山東?？苹ぜ瘓F有限公司公告稱，公司涉及三起重大訴訟，案件已達成和解，對公司償債能力無實質性影響。（資料來源：山東?？苹ぜ瘓F有限公司公告）

　　相關債券：17?？?1、18?？?1

　　（12）【華泰汽車：子公司華泰汽車金融受到天津銀保監局行政處罰】

　　1月19日，華泰汽車集團有限公司公告稱，因董事、高管未經任職資格核準實際履職、庫存融資貸款“三查”不盡職，子公司華泰汽車金融有限公司受到天津銀保監局行政處罰，罰款100萬元。（資料來源：華泰汽車集團有限公司公告）

　　相關債券：16華泰01、16華泰02、16華泰03

　　可轉債

　　可轉債市場回顧

　　1月18日轉債市場，平價指數收于85.30點，上漲1.49%，轉債指數收于105.06點，上漲0.63%。115支上市可交易轉債，除再升轉債橫盤外，73支上漲，41支下跌。其中海爾轉債（14.92%）、鼎信轉債（4.57%）、隆基轉債（4.05%）領漲，特發轉債（-3.27%）、盛路轉債（-3.07%）、廣電轉債（-2.89%）領跌。115支可轉債正股，除吉視傳媒、洪濤股份、海印股份橫盤外，31支上漲，79支下跌。其中，隆基股份（6.81%）、濟川藥業（6.65%）、鼎信通訊（6.04%）領漲，特發信息（-5.00%）、橫河模具（-4.59%）、藍色光標（-4.25%）領跌。

　　可轉債市場周觀點

　　上周轉債市場整體表現弱于正股，中證轉債指數漲幅低于平價指數，但個券層面上新上市標的及光伏等版塊的相關個券依舊存在不小亮點。市場拉高溢價率有所抑制轉債標的表現，除卻市場熱點的新券以及我們反復提示的beta收益外，其余個券彈性有所削弱。

　　去年下半年我們曾反復提示中性倉位的重要性，意圖讓投資者不要盲目樂觀在轉債市場下過多的賭注，核心判斷是轉債市場并非到增持的階段僅是邊際積極有為的環境。進入2019年，市場環境出現一定變化，一方面市場風險偏好明顯回暖，我們年度報告中推薦的“先beta”策略正在起效，轉債無論高低價標的均上漲明顯，且溢價率的修復更為顯著已經進入相對合理的區間范圍；另一方面市場結構正在逐步改善，雖然市場整體高溢價率標的依舊較多，但占比較去年四季度已經明顯下降，意味著市場偏股標的的數量快速上升。上述兩方面的變化將會沖擊近一個月來大行其道的低價策略，例如截止周五價格高于面值的數量占比已經高于50%，若統計價格在105元之下轉股溢價率低于10%的標的已經從一周前的20支以上下降近30%，意味著市場的安全邊際開始削弱，也意味著機構并不能在低價策略里面為所欲為（考慮到機構自身風險偏好的進一步篩選）。實際上結構改善與低價策略具有內在的矛盾，隨著結構改善的發生我們認為現在需要更為重視市場的配置結構而非倉位問題。對于相對高價標的，需要密切留意安全墊削弱背后風險的提升，一則可以繼續持有正股基本面質優的標的享受盈利的紅利（可能相對效率不如持有正股），或者持續把握短期主題性的beta，若不屬于上述兩類特別是業績壓力較大短期漲幅過高的標的，則獲利了結不失為一種好的選擇；對于低價標的依舊在僅有的低估值標的里面配置，雖然標的數量不多但尾部紅利可能依舊存在?？偠灾?，行情的快速演繹需要在結構上增加調整的頻率，此時的beta即有可能是個正beta也可能是個負向的beta。自上而下板塊重點關注金融、軍工、5G、通信、新能源。汽車等相關標的。

　　具體標的依舊高彈性為主，東財轉債、三一轉債、福能轉債、偉明轉債、旭升轉債、國禎轉債、安井轉債、萬順轉債、洲明轉債、百合轉債以及銀行轉債。風險提示：個券相關公司業績不及預期。