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　　來源：中金固定收益研究

　　2024年中國債市復盤

　　基本面弱修復，“資產(chǎn)荒”延續(xù)推動債市利率震蕩下行

　　2024年以來，我國經(jīng)濟修復分化延續(xù)，地產(chǎn)和消費仍在修復過程中，經(jīng)濟拉動主要仍依托“出口-制造業(yè)”模式，經(jīng)濟動能修復放緩，實體加杠桿意愿不足，信貸增速和社融增速雙雙回落，資金活性偏低下M1同比連續(xù)負增長，內(nèi)需仍有待提振，居住類價格和服務價格相對偏低，核心通脹仍然不足。基本面偏弱下，政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，年內(nèi)貨幣政策持續(xù)放松，兩次降準、兩次降息、進一步引導存款掛牌利率下行，同時打壓高息攬儲，推動金融機構(gòu)負債綜合成本穩(wěn)中有降，為資產(chǎn)端利率的進一步下行騰挪息差空間。

　　在基本面偏弱和政策加碼的雙重推動下，債市供需矛盾進一步顯現(xiàn)，尤其是上半年，“資產(chǎn)荒”壓力明顯抬升。一方面，是實體信心和加杠桿意愿修復偏弱，風險偏好仍處低位，貨幣供應的抬升并未有效轉(zhuǎn)化為投資和消費力量，實體避險需求抬升反而推動存款、理財、債基等低風險資產(chǎn)規(guī)模的進一步擴張，加大債市需求；另一方面，地產(chǎn)改善預期有限，居民延續(xù)去杠桿，按揭提前償還等現(xiàn)象仍在，同時化債背景下城投凈融資下滑，疊加監(jiān)管打擊存貸空轉(zhuǎn)套利，企業(yè)端也同步轉(zhuǎn)向去杠桿，資產(chǎn)新增供給受限，債券供給進一步向國債、地方債傾斜，信用債尤其是城投類信用債占比反而回落。債市供給、尤其是高息資產(chǎn)供給仍在減少，同時債市需求仍在增長的背景下，“資產(chǎn)荒”行情在上半年演繹到極致，表現(xiàn)為利率下行的同時，部分期限利差、信用利差也一度快速壓降并創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新低。雖然10月財政部明確一攬子化債政策，市場也一度擔心置換類地方債集中發(fā)行可能會給資金面帶來沖擊擾動。但一方面，因為置換債更多是以地方債的形式置換地方存量隱債，包括貸款、非標、城投等形式的債務，其發(fā)行不會涉及到新增債務，更多是債務形式的轉(zhuǎn)換，因此不會額外占用大量的資金；另一方面，央行在此階段也加大了流動性投放等配合，進而置換類地方債并未引發(fā)債市的明顯波動，相反，在風險偏好邊際回落以及監(jiān)管引導同業(yè)存款利率下行的背景下，債市需求支撐仍在，并最終推動了利率的進一步下行。12月政治局會議將貨幣政策定調(diào)“適度寬松”，再次點燃債市做多熱情，搶跑行情下利率快速下行，多數(shù)期限利率接連創(chuàng)歷史新低。截至2024年12月26日，10Y期國債收益率降至1.71%，相較年初下行84bp，年度降幅處于歷史偏高水平。

　　圖表1：2024年國內(nèi)利率整體下行

　　圖表2：2024年年內(nèi)多數(shù)利率降至歷史低位

　　債市運行節(jié)奏上，雖然全年利率中樞震蕩下行，但中間難免波折反復，不過每次持續(xù)時間并不長，債市監(jiān)管、政策轉(zhuǎn)向預期是推動利率階段性回升的主導因素。分季來看：1．一季度股市延續(xù)弱勢下市場風險偏好降低，年初機構(gòu)配置需求較強、而政府債券等供給偏慢導致供需失衡，疊加央行超預期大幅降準，推動債市利率快速走低，長期、超長期限品種尤甚；2．二季度在穩(wěn)匯率、保息差、防風險等背景下，央行多次提示長債利率風險，疊加超長期特別國債落地發(fā)行，投資者對長久期債券趨于謹慎，長端利率波動加大，債市利率降幅放緩；3．三季度在經(jīng)濟內(nèi)生動能修復放緩下，央行7月超預期降息，債市利率隨之再度快速下行，直至9月末政策密集出臺引發(fā)市場對于經(jīng)濟及股市回升預期升溫，債市情緒轉(zhuǎn)弱帶動利率回升；4．四季度隨著政策方向逐漸明朗，政府債券供給等壓力被逐步消化，同時央行繼續(xù)引導金融機構(gòu)負債端成本降低，政治局會議定調(diào)貨幣政策從“穩(wěn)健”變?yōu)椤斑m度寬松”等，明顯提振債市情緒，收益率曲線快速下移，而后低位震蕩。

　　圖表3：2024年國內(nèi)債市利率整體震蕩下行

　　一季度：債市利率快速走低，長端、超長端尤甚

　　年初以來，地產(chǎn)銷售修復偏慢、居民加杠桿乏力、地方化債推進等背景下，實體內(nèi)生性融資需求修復相對偏弱，城投平臺融資收縮下城投債等信用債供給也有限，在資產(chǎn)供給、尤其是高息和長久期資產(chǎn)仍趨于壓降的背景下，配置型資金對長期限和超長期債券的青睞有所抬升，但由于地方債尤其是專項債發(fā)行進度不及預期，長久期債券供給有限，供需失衡加劇推動了1-2月長端和超長端利率的快速回落，30Y-10Y國債期限利差明顯壓縮。而在經(jīng)濟內(nèi)生動能偏弱背景下，貨幣政策延續(xù)寬松，1月24日央行宣布降準50bp、下調(diào)支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各25bp，力度超預期，并在2月引導LPR非對稱降息，進一步推升債市情緒，債市利率加速下行。與此同時，年初國內(nèi)股市延續(xù)去年偏弱趨勢，市場風險偏好依然承壓，部分資金分流至債市，也對債市利率、尤其是超長端利率快速下行形成一定助力。至3月，受風險資產(chǎn)階段性走高、監(jiān)管關注超長債交易情況、地產(chǎn)政策優(yōu)化市場預期走強等影響，債市需求邊際降溫，但債市供給不及市場預期下，利率下降趨勢未改，不過降幅有所趨緩，相對價值驅(qū)動下，債市資金從聚焦長端和超長端逐步向中短端轉(zhuǎn)移。一季度來看，1Y、10Y、30Y國債收益率分別下行36bp、27bp、37bp至1.72%、2.29%、2.46%。

　　圖表4：2020年以來存款準備金率變動

　　圖表5：2020年以來1Y、5Y LPR變動

　　圖表6：新增專項債發(fā)行進度

　　圖表7：國債期限利差走勢

　　二季度：長端轉(zhuǎn)為震蕩，債市利率降幅放緩

　　4月中上旬，股市重回震蕩下市場風險偏好趨弱、禁止銀行手工補息以高息攬儲、疊加債券類資產(chǎn)表現(xiàn)領跑大類資產(chǎn)，助推理財、債基等規(guī)模回暖，債市需求進一步擴大，同時市場對于央行二級購債預期走強也進一步助推債市做多熱情，即便4月以來央行多次提示關注長端利率風險1，仍未明顯阻擋債市熱情，長端和超長端利率降至低點。直至4月末央行表態(tài)買賣國債并非QE、提示“隨著未來超長期特別國債的發(fā)行，‘資產(chǎn)荒’的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現(xiàn)回升”等2，打壓市場樂觀預期，長端和超長端利率觸底回升。但由于避險需求仍占主導，“資產(chǎn)荒”的根本邏輯沒有逆轉(zhuǎn)，長端情緒轉(zhuǎn)向謹慎后，資金進一步涌入中短端債券，中短端利率延續(xù)下行，曲線重歸陡峭化。5月，地產(chǎn)政策進一步優(yōu)化，超長期特別國債開啟發(fā)行，長端和超長端利率延續(xù)橫向盤整，中短端利率則在資金面寬松以及資管類產(chǎn)品規(guī)模擴張下進一步回落。而6月中下旬，受政策提振未超預期、經(jīng)濟修復環(huán)比放緩、實體風險偏好再度趨弱、廣義高息和長久期資產(chǎn)仍在減少、金融機構(gòu)負債端成本補降等影響下，長端和超長端利率重新趨于回落。雖然在此期間央行再次多番提示利率波動和期限錯配風險3，但由于此前央行提示后均未有相關操作，進而市場對相關表態(tài)有所鈍化，利率下行趨勢未受過多影響。二季度來看，1Y、10Y、30Y國債收益率分別下行18bp、8bp、3bp至1.54%、2.21%、2.43%。

　　圖表8：2024年二季度央行等對于長端利率風險相關表態(tài)

　　三季度：債市利率震蕩下行，地方債供給放量疊加監(jiān)管趨嚴，波動加大

　　7月初至9月中旬，債市利率延續(xù)震蕩下行趨勢，盡管在債券市場嚴監(jiān)管影響下，債市利率在7月和8月均出現(xiàn)較為明顯、不過持續(xù)時間較短的階段性反彈上行。其中，7月初央行正式發(fā)布公告開展國債借入操作4，市場普遍擔心其借入國債或主要用于日后賣出，債市情緒轉(zhuǎn)弱，債市收益率轉(zhuǎn)為上行；8月上旬交易商協(xié)會接連發(fā)文，對在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送的部分農(nóng)商行啟動自律調(diào)查5，查處部分中小金融機構(gòu)出借賬戶和利益輸送等國債交易違規(guī)行為6，市場對債市監(jiān)管趨嚴的擔心再度升溫，利率快速回升上行。即便如此，在經(jīng)濟基本面依然偏弱背景下，貨幣政策再度前置放松、7月22日超預期降息，疊加7月下旬大行調(diào)降存款掛牌利率，8月下旬監(jiān)管方厘清債市三大“認識誤區(qū)”7，債市情緒由謹慎逐漸轉(zhuǎn)向樂觀，債券利率再度快速走低，10Y、30Y國債收益率一度在9月中下旬分別向下突破2.05%、2.15%。而后國內(nèi)穩(wěn)增長訴求加大，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)加碼，疊加美聯(lián)儲于9月開啟降息周期，9月24日國新辦新聞發(fā)布會上，央行進一步公布諸多新增寬松舉措支持實體經(jīng)濟修復8，除了大幅降準50bp、降息20bp，還包含兩項新增工具支持權(quán)益市場，市場對政策寬松下經(jīng)濟修復走強的預期有所走強，風險偏好回升，權(quán)益市場回暖，銀行理財與債券基金遭遇一定的贖回壓力，階段性施壓債市表現(xiàn)，債券利率轉(zhuǎn)而大幅回升。三季度來看，1Y、10Y、30Y國債收益率分別下行17bp、5bp、7bp至1.37%、2.15%、2.36%。

　　圖表9：9月美聯(lián)儲降息后匯率貶值壓力暫緩

　　圖表10：7天期逆回購操作利率

　　四季度：貨幣政策定調(diào)重回“適度寬松”，搶跑行情助推債市利率加速下行

　　在9月末股市快牛余波影響下，10月債市情緒整體趨弱，在股債蹺蹺板效應、疊加財政發(fā)力博弈等因素影響下，債券收益率整體窄幅震蕩。11月以來，債市情緒邊際修復，財政增量不及預期、央行流動性投放充足、同業(yè)存款納入自律管理、配置力量前置、年底重磅會議定調(diào)貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松等，共同推動收益率曲線下移。10月底、11月初，央行推出買斷式逆回購增加流動性投放，疊加財政增量政策不及預期帶動風險偏好回落，債市利率整體下行；11月中旬，化債方案落地，置換類地方債開啟新一輪發(fā)行，市場曾一度擔心政府債券供給壓力，債券利率也隨之有所上行，但下旬時點央行加大公開市場投放力度，疊加市場降準預期仍在，流動性擔憂緩解，債券利率重新回落；11月底至12月初，非銀同業(yè)存款利率明確納入自律管理，同業(yè)負債成本下行的預期顯著抬升，進一步打開資產(chǎn)端利率下行空間，同時風險偏好回落和配置力量前置支撐債市需求，債券收益率曲線延續(xù)下行；12月9日，政治局會議召開，自2008年次貸危機后再次提及實施“適度寬松的貨幣政策”，貨幣寬松預期大幅走高，點燃債市做多熱情，之后召開的中央經(jīng)濟工作會議進一步補充“適時降準降息”，搶跑行情下利率快速回落，并進一步帶動部分“踏空”資金補倉，債市利率大幅走低。即便12月中下旬央行等再次提示利率風險，但在市場普遍對2025年債市利率中樞仍會下移的一致預期影響下，債市調(diào)整后部分金融機構(gòu)反而傾向補倉，使得債券收益率回調(diào)幅度相對有限。在此期間，債市收益率不斷向下屢創(chuàng)歷史新低，截至12月26日，1Y、10Y、30Y國債收益率分別降至1.02%、1.71%、1.97%，四季度以來分別累計下行35bp、44bp和38bp。

　　圖表11：2024年政府債券周度凈增量及債市利率走勢

　　圖表12：8月以來央行公開市場操作凈投放情況

　　2024年美國債市復盤

　　美債利率一波三折，全年呈寬幅震蕩態(tài)勢

　　相比之下，美國債券市場2024年轉(zhuǎn)向“震蕩市”，通脹表現(xiàn)、就業(yè)市場、“特朗普交易”等是主導美債利率走勢的核心因素。概括而言，美債利率走勢大致可以分為三個階段：1．年初至四月末，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)了2023年以來的韌性，美聯(lián)儲主席鮑威爾等官員紛紛放鷹，打擊市場降息預期，美債利率持續(xù)上行；2．二季度通脹、就業(yè)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)相繼出現(xiàn)明顯降溫，尤其是7月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯著低于預期，美聯(lián)儲官員表態(tài)紛紛轉(zhuǎn)鴿，帶動美債利率大幅回落，且利率曲線的倒掛程度明顯降低；3.9月中旬美聯(lián)儲超預期降息后，一方面美國居民服務消費韌性仍存，使得通脹和就業(yè)市場有所反彈，另一方面特朗普勝選進一步引發(fā)市場通脹擔憂，均為市場降息預期降溫，美債利率抹去此前降幅、并較上年末有所抬升。截至2024年12月26日，10Y期美債利率錄得4.58%，相較年初抬升70bp，2Y期美債利率錄得4.3%，相較年初抬升7bp，美債收益率曲線趨陡。

　　圖表13：2024年美債收益率走勢及驅(qū)動因素回顧

　　注：圖中數(shù)據(jù)均指美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如無特別說明，“X月”為2024年的月份，數(shù)據(jù)截至2024年12月24日；資料來源：Wind，中金公司研究部

　　具體節(jié)奏來看：

　　年初至4月末，經(jīng)濟數(shù)據(jù)頻超預期，推升美債利率。2024年年初，美國經(jīng)濟延續(xù)了2023年以來的韌性，1月CPI同比降溫幅度明顯低于預期，并在隨后兩月不降反升，同時非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)亦持續(xù)增加，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示通脹回落缺乏進展，市場對2024年美聯(lián)儲降息幅度的預期一再縮減，市場風險偏好也在美股人工智能等板塊的引領行情下有所抬升，美債需求邊際降溫，美債利率持續(xù)走升。

　　5月至9月上旬，美國通脹、就業(yè)明顯降溫，提振降息預期，疊加地緣政治風險抬升推動避險情緒升溫，美債利率大幅回落。進入二季度后，美國經(jīng)濟動能在高利率、高工資和高物價的“三高”局面下開始顯露疲態(tài)，制造業(yè)萎縮程度超預期抬升，且服務業(yè)擴張速度超預期放緩。美國通脹和就業(yè)開始出現(xiàn)明顯走弱跡象，包括4至7月CPI和PPI通脹超預期降溫，同時新增就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)為持續(xù)下行、失業(yè)率明顯上行，尤其是7月失業(yè)率從4.1%超預期抬升至4.3%，技術性觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，一度引發(fā)市場對經(jīng)濟衰退的恐慌。在此背景下，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示對通脹進展感到滿意9，其他官員亦紛紛轉(zhuǎn)鴿，市場降息預期得到大幅提振，同時海外地緣政治風險邊際抬升，市場避險情緒推動債券、黃金等資產(chǎn)需求改善，美債利率大幅下行，短端降幅更大，利率曲線倒掛程度明顯降低。

　　圖表14：美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI走勢

　　圖表15：美國核心CPI環(huán)比增速及其分解

　　圖表16：美國非農(nóng)就業(yè)及失業(yè)率走勢

　　注：數(shù)據(jù)截至2024年11月，新增就業(yè)均為3個月移動平均；

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　9月中旬以來，通脹、就業(yè)降溫進程遇阻，“特朗普交易”興起進一步推升通脹擔憂，美債利率抹去此前降幅并較上年末有所抬升。9月中旬美聯(lián)儲超預期降息50bp，但美聯(lián)儲主席鮑威爾會后發(fā)言轉(zhuǎn)鷹，稱并不急于降息，且該時期美國消費仍然呈現(xiàn)出一定韌性，其中服務消費的拉動仍在高位，使得通脹和就業(yè)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)的降溫進程遇阻。通脹方面，在住房、醫(yī)療護理和運輸?shù)确辗猪椀膸酉拢诵腃PI環(huán)比增速出現(xiàn)“V型”回升。就業(yè)方面，盡管7月非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)大幅遜于預期、失業(yè)率觸發(fā)“薩姆準則”，但從結(jié)構(gòu)來看，失業(yè)率的上升主要是暫時性失業(yè)推動，永久性失業(yè)情況仍處相對低位，這與2008-2009年次貸危機時永久性失業(yè)大幅攀升有著本質(zhì)不同。而后暫時性失業(yè)人數(shù)減少、失業(yè)率有所回落，新增非農(nóng)就業(yè)也在服務生產(chǎn)分項的帶動下有所抬升。另一方面，隨著10月下旬美國大選日臨近，市場對特朗普勝選預期走高，認為其關稅等系列政策或推升美國通脹、加重財政赤字，進一步推升美債利率。盡管11月中下旬至12月上旬地緣政治風險抬升、11月非農(nóng)失業(yè)率超預期上行以及特朗普新任財長提名曾短暫提振美債需求、壓低美債利率，但12月中旬以來，在國際油價快速拉升、通脹超預期加速和赤字擔憂再起等因素帶動下，美債利率再度明顯走升。

　　圖表17：美國服務消費韌性仍存