事件

據國家統計局12月16日公布的數據，11月規模以上工業增加值同比實際增長5.4%，10月為5.3%；11月社會消費品零售總額同比增長3.0%，10月為4.8%；1-11月全國固定資產投資累計同比增長3.3%，前值為3.4%。

基本觀點

整體上看，剔除透支效應對消費數據的影響，11月宏觀數據顯示經濟延續修復勢頭。背后是9月末央行降息降準落地、房地產支持政策大幅加碼等一攬子增量政策陸續出臺，近期市場信心持續改善，樓市顯著回暖；此外，前期擴投資、促消費政策效果也在進一步顯現。

展望未來，伴隨一攬子增量政策持續發力顯效，加之12月中央政治局會議和中央經濟工作會議均明確表示，2025年宏觀政策將更加積極有為，并對財政政策、貨幣政策基調做出重大調整，這意味著年底前市場信心會持續改善，經濟回升動能有望進一步增強。我們預計，透支效應退去后，12月消費增速會有明顯反彈，工業生產增速會保持5.0%以上的較快增長水平，基建投資和制造業投資會繼續處于接近兩位數的高增狀態，而在“白名單”項目貸款撥付加速支持下，房地產投資降幅有望收窄。我們預計，四季度GDP同比會達到5.2%左右，將確保完成全年“5.0%左右”的經濟增長目標。??

要點解讀如下

工業生產：受制造業生產加速拉動，11月工業增加值同比小幅提速。背后是伴隨一攬子增量政策出臺，市場信心改善、需求修復對工業生產的提振作用明顯。同時，近期出口偏強，對工業生產也仍有較強支撐。隨著一攬子增量政策持續推動消費、投資需求擴張，12月工業生產增速有望保持在5.0%至6.0%之間的較快增長水平。

11月工業增加值同比實際增長5.4%，在上年同期基數偏高背景下，增速仍較上月加快0.1個百分點。當月采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業增加值同比增速均有所放緩，工業生產整體提速主要受制造業生產加速拉動。11月制造業增加值同比增速為6.0%，較上月大幅加快0.6個百分點。背后主要是伴隨一攬子增量政策出臺，市場信心改善、需求修復帶動企業擴產。可以看到，11月官方制造業PMI指數中的生產指數連續第2個月處于擴張區間，且當月讀數比上月提高0.4個百分點至52.4%。另外，近期出口偏強，對工業生產也仍有較強支撐——11月規上工業企業出口交貨值同比名義增長7.4%，增速較上月加快3.7個百分點。

從具體行業來看，主要受以舊換新政策拉動，11月汽車制造業產銷兩旺，行業增加值同比增速較上月加快5.8個百分點至12.0%；同時，受市場信心改善和需求修復帶動，11月化工、鋼鐵、通用設備等行業增加值同比增速較上月分別加快2.6、2.7、2.0個百分點。另外，出口高增支撐下，11月新能源汽車產量同比高增51.1%，增速較上月加快2.5個百分點；太陽能電池和集成電路產量分別增長10.9%和8.7%，增速雖較上月有所放緩，但仍處較快增長水平。最后，11月裝備制造業增加值同比增長7.6%，比上月加快1.0個百分點；高技術制造業增加值增長7.8%，快于全部工業增加值整體增速2.4個百分點。這表明，今年以來政策面支持新質生產力發展，對工業生產起到了較強的拉動作用。

展望未來，一攬子增量政策會持續推動消費、投資需求擴張，加之短期內還可能出現“搶出口”效應，都會對工業生產形成較強拉動。由此，12月工業生產增速有望保持在5.0%至6.0%之間的較快增長水平。

消費：11月社零同比增速較上月放緩1.8個百分點，主要原因為今年“雙十一”預售提前，部分消費需求從11月前置到10月。不過，11月社零不乏結構性亮點：一是以舊換新政策效應持續發揮，汽車零售額增速加快，家電零售額同比延續高增；二是樓市繼續回暖，帶動涉房消費明顯改善。展望后續，受透支效應擾動退去，促消費政策效應持續發揮，消費信心邊際改善以及去年同期實際基數走低拉動，12月社零同比增速將加快至4.5%左右。

11月社零同比增長3.0%，增速較上月放緩1.8個百分點。從邊際增長動能來看，11月社零季調環比增速為0.16%，表現弱于季節性——過去10年同期社零季調環比增速均值為0.60%。我們判斷，主要原因為今年“雙十一”預售在10月14日啟動，比去年提前10天，導致部分消費需求從11月前置到10月。可以看到，11月，服裝、化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品、文化辦公用品、通訊器材等可選消費品零售額同比大幅減速，其中，服裝、文化辦公用品、通訊器材零售額同比轉負，金銀珠寶零售額同比降幅擴大。這些類別都是“雙十一”重要消費品類。

不過，盡管受透支效應影響，11月社零增速整體放緩，但合并10月和11月兩個月計算，平均增速為3.9%，仍較三季度的平均增速2.7%顯著加快，背后是主要是受耐用消費品以舊換新政策牽動，以及一攬子增量政策出臺后，消費信心也有一定改善。國家統計局數據顯示，10月消費者信心指數為86.9，高于9月的85.7，為近7個月以來的首次上揚。另外，11月社零不乏結構性亮點。一是當月汽車零售額同比增長6.6%，增速較上月加快2.9個百分點，家電零售額同比增速雖在透支效應擾動下有所放緩，但仍保持22.2%的高速增長水平，背后主要是支持耐用消費品以舊換新政策的促消費效應持續發揮。二是11月樓市繼續回暖，帶動涉房消費明顯改善。除家電零售額保持高增外，當月家具零售額同比增速較上月加快3.1個百分點至10.5%，建筑裝潢材料零售額同比實現回正，增長2.9%，較上月加快8.7個百分點。

展望未來，支持耐用消費品以舊換新政策的促消費效應會持續到年底，另外，11月樓市繼續回暖也有助于改善消費信心。我們判斷，受去年同期實際基數進一步大幅下沉以及消費動能改善帶動，加之“雙十一”提前對居民消費節奏的擾動退去，12月社零同比增速有望回升至4.5%左右。2025年影響居民消費的最大不確定因素仍是樓市何時企穩回暖，從而消除資產縮水效應對居民消費心理的影響；與此同時，2025年貿易戰風險對居民消費信心的影響也需要重視。

我們判斷，2025年政策面促消費措施會進一步加碼。其中，支持耐用消費品以舊換新額度有可能加大至6000億元，補貼品類有望拓展至消費電子、家居文娛等耐用品；同時對生育的財政支持也可能在明年試點性落地，如一次性或每月補貼新生兒家庭等，支持規?？赡苓_1000億元。最后是2025年有可能在全國范圍內發放消費券和消費補貼，將促消費的范圍從耐用消費品擴展到普通商品消費和服務消費。背后是當前宏觀政策思路正在發生重要變化，即以前逆周期調節更多偏向投資，現在正在轉向消費與投資并重，并且更加重視消費。

投資：1-11月固定資產投資增速保持平穩，增速較前值略有下降，主要是受房地產投資下滑加劇影響，背后是近期樓市回暖向投資端傳導還需要時間，當月房地產施工數據降幅加大；11月廣義基建投資和制造業投資增速都處于高位平穩狀態，體現穩增長政策持續發力，以及政策面對制造業投資的支持力度較大。

1-11月固定資產投資累計同比增速為3.3%，增速較1-10月回落0.1個百分點，分別較去年同期和去年全年加快0.4和0.3個百分點。1-11月固定資產投資增速略有回落，主要是受房地產投資降幅加大影響。1-11月廣義基建投資和制造業投資增速都處于高位平穩狀態，增速分別為9.4%和9.3%，均與前值持平。

具體來看，1-11月基建投資（不含電力）同比增速為4.2%，較1-10月下行0.1個百分點。不過，包含電力投資的廣義基建投資增速為9.4%，與前值持平，繼續處于年內最高點。背后是“一攬子增量政策”陸續出臺，基建投資力度加大；另外，9月用于項目建設的地方政府專項債基本發完，近期基建投資資金來源大幅改善。國家統計局也強調，隨著“兩重”建設持續發力，相關項目的實物工作量陸續形成，也帶動了基礎設施投資的回升。以上都意味著，11月基建投資在宏觀經濟中的穩定器作用持續顯現。值得一提的是，今年包括電力投資的廣義基建投資增速明顯較快，或與電力投資主要由央企推動，受地方財政狀況影響較小有關。

展望未來，11月總額高達10萬億的隱債置換方案出臺，地方政府償還隱債的壓力顯著緩解，這將很大程度上釋放地方政府的穩增長動能，前期化債因素對地方政府基建投資的制約會明顯減弱。另外，四季度財政政策對基建投資的支持力度也在加大，重點是將在年內提前下達2025年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單，并在今年年底前形成實物工作量。我們判斷12月廣義基建投資將繼續處于接近兩位數的高增狀態，這是短期內提振經濟增長動能的一個重要抓手。

制造業投資方面，1-11月累計同比增速為9.3%，與1-10月持平，明顯高于去年同期6.3%和去年全年6.5%的增幅；背后是近期穩增長政策加碼，重大制造業投資項目建設加快推進，以及7月安排1480億超長期特別國債資金支持大規模設備更新。

1-11月制造業投資增速明顯加快，是帶動整體固定資產投資提速的主要動力。背后的原因有兩個：一是制造業企業融資支持力度較大。央行數據顯示，11月末制造業中長期貸款余額同比增長12.8%，雖較前期有所放緩，但仍明顯領先于7.7%的整體信貸余額增速。這顯示政策面繼續加大對制造業轉型升級、解決“卡脖子”問題的支持力度。二是今年以來支持大規模設備更新政策對制造業投資有較強推動作用。根據國家統計局數據，1-11月設備工器具購置投資同比增長15.8%，對于整體投資增長的貢獻率超過65.3%。我們分析，其對投資的拉動作用主要體現在制造業投資高增方面。值得一提的是，1-11月代表新質生產力發展方向的高技術產業投資同比增長8.2%，持續高于整體投資增速，其中，航空、航天器及設備制造業，電子及通信設備制造業投資分別增長35.4%、8.8%。背后是各地積極培育壯大新質生產力，加大科技創新投入力度，積極搶占產業發展高地，帶動技術產業投資增長。

展望未來，“一攬子增量政策”支持下，近期市場信心繼續增強，制造業投資將繼續保持高位，估計全年增速將達到9.3%左右，較上年加快2.8個百分點。我們認為，未來影響制造業投資的最大不確定因素仍是房地產行業能否盡快實現軟著陸，進而拉動制造業產品需求并提振投資信心。另外，特朗普勝選意味著貿易戰風險增加，也可能在短期內對國內制造業投資造成一定影響——類似影響曾在2019年顯著拉低制造業投資增速。

1-11月房地產投資累計同比下降10.4%，降幅較1-10月擴大0.1個百分點，為年內最大降幅，主要原因是前期樓市持續低迷，房企銷售回款承壓，而近期樓市回暖尚無法向投資端傳導。可以看到，11月房地產竣工、新開工數據的同比降幅都在擴大。值得注意的是，近期政策面加大了對房地產“白名單”項目的融資支持力度。據我們測算，11月當月房地產開發資金來源中的國內貸款為1076億，同比下降3.7%,降幅比上月收窄了4.4個百分點，為連續兩個月大幅收窄，顯示政策效果正在顯現。另外，據我們測算，11月全國新建商品房銷售面積為8188萬平米，同比增長3.2%，為2023年5月以來首次單月同比正增長。這帶動當月房地產開發資金來源中的訂金及預收款和個人按揭貸款分別同比下降4.2%和9.2%，降幅分別較上月收窄5.2和4.3個百分點，同樣為連續兩個月大幅收窄。

展望未來，以“四個取消、四個下調、兩個增加”為代表，“一攬子增量政策”中的房地產支持政策大幅加碼，特別是10月17日新聞發布會宣布，“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，到年底要超過4萬億，而且接下來要優化貸款資金的撥付方式，做到“能早盡早”。我們判斷，這意味著年底前房企開發貸投放進度將顯著加快，房地產開發資金來源中的銀行貸款將延續改善，有望推動12月當月房地產投資同比降幅收窄。我們預計，2024年全年房地產投資同比將在-10.3%左右，降幅較去年的-9.6%略有擴大。不過，在房地產市場回暖以及樓市支持政策加碼推動下，2025年房地產投資同比降幅有望收窄至-7.0%左右。

整體上看，剔除透支效應對消費數據的影響，11月宏觀數據顯示經濟延續修復勢頭，背后是9月末央行降息降準落地、房地產支持政策大幅加碼等一攬子增量政策陸續出臺，近期市場信心持續改善，樓市顯著回暖；此外，前期擴投資、促消費政策效果也在進一步顯現。

展望未來，伴隨一攬子增量政策持續發力顯效，加之12月中央政治局會議和中央經濟工作會議均明確表示，2025年宏觀政策將更加積極有為，并對財政政策、貨幣政策基調做出重大調整，這意味著年底前市場信心會持續改善，經濟回升動能有望進一步增強。我們預計，透支效應退去后，12月消費增速會有明顯反彈，工業生產增速會保持5.0%以上的較快增長水平，基建投資和制造業投資會繼續處于接近兩位數的高增狀態，而在“白名單”項目貸款撥付加速支持下，房地產投資降幅有望收窄。我們預計，四季度GDP同比會達到5.2%左右，將確保完成全年“5.0%左右”的經濟增長目標。

不過值得注意的是，近期樓市回暖主要受減稅政策驅動，能否持續到明年一季度有待進一步觀察。我們判斷，未來或需房地產支持政策進一步加碼，其中的關鍵是將計入物價因素后明顯偏高的實際房貸利率降下來?？傮w上看，外部貿易環境變化、國內房地產市場走勢，以及2025年逆周期調節力度，將在很大程度上決定明年宏觀經濟表現。

本文作者 |?研究發展部? 王青 馮琳

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