政策效果等待進一步兌現

數據概覽：中國11月規模以上工業增加值同比5.4%（+0.1%），1-11月固定資產投資完成額累計同比3.3%（-0.1%），社零總額當月同比3%（-1.8%），城鎮調查失業率5%（持平前值）。

1、生產：中上游生產加快

11月生產提速，工業增加值同比增加5.4%，環比上升0.46%。41個工業大類行業中，34個行業增加值同比增長，增長面達82.9%。分行業看，上游與中游較上月恢復明顯：上游大宗采掘景氣度較高，化學原料、黑色金屬和農副加工11月分別增長9.5%、6.7%與4.7%；在設備更新政策等因素帶動下，中游運輸設備、汽車制造業分別增長7.9%與12.0%；下游行業中家具制造業增速由負轉0%，支持家電產品以舊換新也推升了家具制造業增速回暖。此外，服務業生產指數也整體平穩，國慶假期結束后的11月服務生產指數同比維持在6%以上，服務業活動預期指數由前值56.2%升至57.3%。

2、投資：固定資產投資增速小幅下滑

1-11月固定資產投資累計同比增長3.3%，較上月回落0.1pct，當月同比2.3%，較上月回落1.1pct，季調環比0.1%，略高于歷史同期（2019-2023歷史均值為-0.85%）。其中，基建與制造業當月增速有所回落，分別為9.8%（-0.2pct）和9.3%（-0.7pct），房地產開發投資依然為固定資產投資拖累項，但降幅收窄至-11.6%（上月值為-12.3%）。

1-11月基礎設施投資同比增長9.4%，11月當月同比增速9.8%（-0.2pct）。據Mysteel不完全統計，2024年11月，全國各地共開工1483個項目，總投資額約7723.58億元。在“兩重”建設持續推進背景下，建筑業PMI位于高景氣度區間，建筑業業務活動預期也連續2個月位于65%以上的高位，基礎設施投資整體表現平穩。伴隨化債措施逐步落地，政府投資在建項目實施進度有望提速，疊加明年更為積極的財政政策預期，基建投資增量需求有望提升。

1-11月制造業投資同比增長9.3%，11月當月同比增速9.3%（-0.7pct），增速小幅下滑。具體來看，有色加工、運輸設備和食品制造等行業依然維持較高投資增速，11月累計同比分別為25.3%、30.6%和24.5%；汽車制造業改善明顯，累計同比提升1.3pct至7.2%。11月PMI生產指數連續三個月回升，“兩新”政策下制造業下游需求潛力持續釋放，設備購置投資較快增長。隨著穩增長政策持續落地顯效，產業結構不斷優化，制造業有望維持較高景氣度。

1-11月房地產投資同比-10.4%，11月當月同比增速-11.6%（+0.8pct），地產投資增速降幅有所收窄。商品房銷售方面，11月份一二三線城市商品住宅銷售價格同比降幅均收窄；一線城市商品住宅銷售價格環比總體上漲，二三線城市環比降幅均收窄。住房城鄉建設部房地產市場監測系統數據顯示，10月、11月全國新建商品房交易網簽面積連續兩個月同比環比雙增長，截至目前今年全國二手房交易網簽面積同比也已實現正增長，最新公布的11月金融數據也顯示居民中長期貸款同比多增，地產行業的邊際改善得到一致性確認。但當前地產堵點在于，二手房的活躍度向新房的傳導不明顯，對經濟不構成新的增長點，地產產業鏈條的下行趨勢難以得到實質性扭轉。

3、消費：以舊換新政策持續顯效

11月社會消費品零售總額43763億元，同比增長3.0%；環比增長0.16%。受“雙十一”促銷前移、消費提前透支且上年同期基數較高等多重短期因素影響，社零同比增速比上月有所回落。按消費類型分，商品零售額37961億元，增長2.8%；餐飲收入5802億元，增長4.0%。分項上來看，消費品以舊換新政策持續顯效，限額以上單位汽車類、家具類零售額同比分別增長6.6%、10.5%，分別較上月提升2.9pct、3.1pct；建筑及裝潢材料類零售額增長2.9%，增速自4月份連續下降7個月以來首次轉正；家用電器和音像器材類零售額增長22.2%，連續3個月保持高速增長態勢。不過11月社零數據回落也顯示當前消費市場恢復基礎仍不牢固，居民消費能力、消費意愿仍待增強。

4、就業形勢整體穩定

1-11月份，全國城鎮調查失業率平均值為5.1%，比上年同期下降0.1個百分點。11月份，全國城鎮調查失業率為5.0%，與上月持平。本地戶籍勞動力調查失業率為5.2%；外來戶籍勞動力調查失業率為4.6%，其中外來農業戶籍勞動力調查失業率為4.4%。31個大城市城鎮調查失業率為5.0%，與上月持平。全國企業就業人員周平均工作時間為48.9小時。

總體來看，11月生產平穩，基建、制造業投資增速放緩，地產拖累減弱；消費受雙十一前置影響出現透支；就業形勢仍有改善空間。數據體現生產強于需求，這此前公布的通脹數據反映的信息相同，市場通縮預期有所強化，持續定價基本面偏弱，數據公布后長端債券收益率又有不同程度下行。12月以來，利率曲線在貨幣政策寬松預期下不斷下移，做多情緒濃厚，惜售情緒加強。當前基本面的弱復蘇格局難實質性扭轉短期內的下行趨勢，但往后看財政政策將更加積極、持續用力，需關注累計效應。一旦政策效果進一步兌現、宏觀經濟回升態勢鞏固，債市或將面臨調整壓力。

朱德健? SAC：S0360622080006

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP