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2024年12月13日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年11月新增人民幣貸款5800億，同比少增5100億；11月新增社會融資規(guī)模為23357億，同比少增1197億。11月末，廣義貨幣(M2)同比增長7.1%，增速較上月末放緩0.4個百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)同比下降3.7%，降幅較上月末收窄2.4個百分點(diǎn)。

摘要

總體上看，11月新增信貸繼續(xù)處于較大幅度同比少增狀態(tài)，主要源于化債政策加力后，城投平臺償還存量貸款，從而造成新增企業(yè)中長期貸款同比大幅少增，另外，當(dāng)月不良貸款較大規(guī)模核銷也產(chǎn)生了類似影響；剔除這兩項因素，11月新增貸款數(shù)據(jù)不弱，體現(xiàn)一攬子增量政策出臺后，特別是在央行降息降準(zhǔn)推動下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求增加，銀行風(fēng)險偏好也有所改善，銀行新投放貸款規(guī)模在擴(kuò)大。社融方面，11月用于置換隱債的地方政府再融資專項債大規(guī)模發(fā)行，融資成本下降帶動企業(yè)債券發(fā)行增加，較大程度上對沖了貸款同比少增的影響，體現(xiàn)當(dāng)前政府融資正在成為金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個重要發(fā)力點(diǎn)。值得注意的是，以“四四二”政策組合為代表，近期房地產(chǎn)支持政策大幅加碼，11月樓市顯著回暖，并在居民中長期貸款和M1增速改善中得到充分體現(xiàn)。

展望未來，年底前央行將降準(zhǔn)0.25-0.5個百分點(diǎn)，釋放資金5000億到1萬億，這將對銀行加大信貸投放提供支持。12月中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議將貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，為近14年以來首次調(diào)整，釋放了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度顯著加大的信號。在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向過程中，金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持將體現(xiàn)為“量增、價降”，年底前銀行將加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新發(fā)放貸款規(guī)模，企業(yè)和居民貸款利率都有下調(diào)空間，而12月樓市延續(xù)回暖也會繼續(xù)推高居民中長期貸款和M1增速。不過，預(yù)計12月隱債置換規(guī)模會進(jìn)一步加大，也將繼續(xù)對新增信貸、新增社融數(shù)據(jù)形成較大擾動。

要點(diǎn)解讀如下

11月人民幣貸款同比延續(xù)大幅少增，其中，企業(yè)貸款表現(xiàn)較弱，主要與化債背景下城投平臺存量貸款被提前償還或置換，以及不良貸款核銷規(guī)模同比增加等因素有關(guān)。在樓市回暖以及提前償還房貸現(xiàn)象緩解背景下，11月居民中長期貸款同比多增，居民短貸則同比大幅少增，除因當(dāng)前消費(fèi)仍然偏弱以外，可能也與今年“雙十一”提前至10月中旬有關(guān)。

11月新增人民幣貸款5800億，環(huán)比季節(jié)性多增8000億，同比少增5100億。11月末，貸款余額增速較上月末下滑0.3個百分點(diǎn)至7.7%，續(xù)創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來新低。

具體來看，企業(yè)貸款方面，11月企業(yè)中長期貸款同比少增2360億，為連續(xù)第9個月同比少增；企業(yè)短貸負(fù)增100億，同比少增1805億，表現(xiàn)弱于季節(jié)性；票據(jù)融資同比亦少增869億。11月企業(yè)貸款表現(xiàn)偏弱的主要原因有二：首先，11月用于置換隱債的再融資專項債集中發(fā)行，當(dāng)月發(fā)行規(guī)模超萬億，部分城投平臺隱債中的存量貸款被提前償還或置換，這會下拉新增貸款規(guī)模（新增貸款=新投放貸款-存量貸款償還）。其次，銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心披露的數(shù)據(jù)顯示，三季度以來掛牌轉(zhuǎn)讓的不良貸款未償本息及項目數(shù)均較上年同期顯著增加，這也會下拉新增貸款規(guī)模。

隱債置換和不良貸款核銷等因素對11月新增信貸規(guī)模產(chǎn)生較大影響，其中隱債置換是企業(yè)中長期貸款同比少增的主要原因。這也意味著，11月企業(yè)實(shí)際貸款需求要好于數(shù)據(jù)表現(xiàn)。同時，也應(yīng)關(guān)注到企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。11月末，制造業(yè)中長期貸款余額同比增長12.8%，“專精特新”企業(yè)貸款余額同比增長13.2%，普惠小微貸款余額同比增長14.3%，均高于同期各項貸款增速。這顯示，信貸資源正更多流向國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

居民貸款方面，9月底以來房地產(chǎn)支持政策大幅加碼，帶動近兩個月住房銷售回暖。11月30城商品房成交面積同比增長19.8%，為去年6月以來首度實(shí)現(xiàn)同比正增，其中房價較高的一線城市銷售面積同比高增50.0%，對居民房貸需求會有明顯提振。再加上前期存量居民房貸利率下調(diào)后，提前償還房貸的現(xiàn)象得到緩解，11月居民中長期貸款同比多增669億。不過，11月居民短貸負(fù)增370億，同比少增964億。我們認(rèn)為，除因當(dāng)前居民消費(fèi)仍然偏弱以外，可能也與今年“雙十一”提前至10月中旬開始，導(dǎo)致部分消費(fèi)需求及配套消費(fèi)貸需求前移至10月有關(guān)。

11月社融同比延續(xù)少增，主要受投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款拖累。不過，當(dāng)月政府和企業(yè)債券融資同比較大幅度多增，支撐社融同比表現(xiàn)好于信貸。

11月新增社融22357億，環(huán)比季節(jié)性多增9357億，同比少增1197億。11月末，社融存量增速持平上月末于7.8%，仍處有數(shù)據(jù)記錄以來最低水平。

11月社融同比延續(xù)少增，主要受投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款拖累。不過，當(dāng)月債券融資同比較大幅度多增，提振社融同比表現(xiàn)好于信貸。其中，受用于置換隱債的再融資專項債大規(guī)模發(fā)行拉動，11月政府債券融資同比多增1589億，而受債券發(fā)行利率走低提振，11月企業(yè)債券融資同比多增1040億。另外，11月表外票據(jù)融資同比多增707億，也對社融整體表現(xiàn)有所支撐。主要原因是去年11月票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模較大，導(dǎo)致表外票據(jù)融資基數(shù)偏低。

11月社融其他分項新增規(guī)模同比變動不大，對社融整體表現(xiàn)影響有限。其中，伴隨IPO回暖，11月非金融企業(yè)股票融資同比多增68億，這是該分項自2023年7月以來首度恢復(fù)同比正增；中美利差倒掛背景下，11月外幣貸款延續(xù)負(fù)增，同比多減111億；另外，11月委托貸款同比少減204億，信托貸款則同比少增105億。

11月末M2增速下行，主要源于當(dāng)月貸款少增拖累存款派生，以及政府債券大規(guī)模發(fā)行導(dǎo)致財政存款多增；11月末M1增速降幅顯著收窄，背后的主要原因是樓市回暖。

M2方面，11月末M2同比增速為7.1%，在上年同期基數(shù)下沉背景下，同比增速較上月末放緩0.4個百分點(diǎn)，背后有二個原因：一是受隱債置換等因素影響，當(dāng)月新增貸款較大幅度同比少增，拖累存款派生；二是11月再度出現(xiàn)地方政府債發(fā)行高峰，當(dāng)月財政存款同比多增4693億——據(jù)我們測算，僅此一項就可能拉低M2增速約0.2個百分點(diǎn)。

今年以來M2增速持續(xù)處于歷史低位附近，除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不旺、4月以來金融“擠水分”等影響外，一個重要原因是去年同期基數(shù)偏高。以剔除基數(shù)影響的兩年平均增速衡量，11月末M2的兩年平均增速為8.6%，仍高于經(jīng)濟(jì)增速與價格總水平預(yù)期目標(biāo)之和，反映當(dāng)前廣義貨幣供應(yīng)量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍是支持性的。

11末M1增速為-3.7%，降幅較上月末大幅收窄2.4個百分點(diǎn)。我們分析，除了一攬子增量政策出臺，市場信心大幅提升，推動企業(yè)經(jīng)營、投資活躍度增加外，主要原因是當(dāng)月樓市顯著回暖，帶動居民存款向房企活期存款轉(zhuǎn)移加速。值得注意的是，中國人民銀行12月2日發(fā)布公告稱，決定自統(tǒng)計2025年1月份數(shù)據(jù)起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金。我們判斷，屆時M1同比增速有可能由負(fù)轉(zhuǎn)正。

總體上看，11月新增信貸繼續(xù)處于較大幅度同比少增狀態(tài)，但數(shù)據(jù)代表的經(jīng)濟(jì)金融含義不同：此前新增信貸同比少增主要反映企業(yè)和居民融資需求不旺，以及金融“擠水分”影響，而11月的新增信貸同比較大幅度少增，主要源于化債政策加力后，城投平臺償還存量貸款，從而造成新增企業(yè)中長期貸款同比大幅少增。另外，當(dāng)月不良貸款較大規(guī)模核銷也產(chǎn)生了類似影響。剔除這兩項因素，11月新增貸款數(shù)據(jù)不弱，體現(xiàn)一攬子增量政策出臺后，特別是在央行降息降準(zhǔn)推動下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求增加，銀行風(fēng)險偏好也有所改善，銀行新投放貸款規(guī)模在擴(kuò)大。社融方面，11月用于置換隱債的地方政府再融資專項債大規(guī)模發(fā)行，融資成本下降帶動企業(yè)債券發(fā)行增加，較大程度上對沖了貸款同比少增的影響，體現(xiàn)當(dāng)前政府融資正在成為金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個重要發(fā)力點(diǎn)。值得注意的是，以“四四二”政策組合為代表，近期房地產(chǎn)支持政策大幅加碼，11月樓市顯著回暖，并在居民中長期貸款和M1增速改善中得到充分體現(xiàn)。

展望未來，盡管11月地方政府債券發(fā)行高峰已過，但著眼于支持銀行加大新發(fā)放貸款力度，持續(xù)釋放穩(wěn)增長信號，年底前央行將降準(zhǔn)0.25-0.5個百分點(diǎn)，釋放資金5000億到1萬億。這也能兼顧春節(jié)流動性安排。12月中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議將貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，為近14年以來首次調(diào)整，釋放了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度顯著加大的信號；此外，伴隨近期銀行同業(yè)存單到期收益率等市場利率大幅下行，銀行資金成本也在下降。由此，在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向過程中，金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持將體現(xiàn)為“量增、價降”，年底前銀行將加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新發(fā)放貸款規(guī)模，企業(yè)和居民貸款利率都有下調(diào)空間，而12月樓市延續(xù)回暖也會繼續(xù)推高居民中長期貸款和M1增速。不過，預(yù)計12月隱債置換規(guī)模會進(jìn)一步加大，也將繼續(xù)對新增信貸、新增社融數(shù)據(jù)形成較大擾動。

本文作者 |?研究發(fā)展部 王青 馮琳

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