登錄新浪財經APP 搜索【信披】查看更多考評等級

　　摘   要

　　我國綠色債券發行市場已躍居全球首位。本文對2016—2023年我國綠色債券的發行成本優勢進行了統計分析。研究表明，隨著綠色債券市場的發展，綠色債券發行成本優勢日益凸現，環境效益信息披露程度較高的綠色債券更受投資者認可，綠色債券的環境貢獻度愈發被市場重視，債券市場逐漸成為金融支持實體經濟綠色低碳發展的有效傳導鏈條。

　　關鍵詞

　　綠色債券　發行成本優勢　環境效益　信息披露

　　作為綠色金融體系的重要部分，我國綠色債券市場自2016 年起快速發展。根據氣候債券倡議組織（CBI）和興業研究公司聯合發布的《2023年中國可持續債券市場報告》，2023年我國已成為全球最大的綠色債券發行國，發行規模達835億美元。隨著市場的不斷擴容，綠色債券的發行成本相較非綠色普通債券（以下簡稱“普通債券”）是否具有優勢受到廣泛關注。一方面，綠色債券的發行成本優勢可以反映債券市場支持綠色低碳發展的力度和效率；另一方面，綠色債券的發行成本涉及綠色發行人的切身利益，對市場參與者具有激勵約束作用。

　　已有研究表明，國外綠色債券利率較普通債券更低。香港金融管理局對全球267個綠色債券樣本的研究顯示，綠色債券較普通債券平均收益率低1.2BP（Lau等，2020）。Zerbib（2019） 采用匹配方法和兩步回歸評估綠色債券與普通債券間的收益率差異，發現無論歐元還是美元綠色債券，其收益率均低于普通債券2BP。Baker等（2018）的研究則顯示，美國綠色債券的稅后收益率相對普通債券低6BP。下文將對2016—2023年我國境內綠色債券與普通債券進行匹配，在測算綠色債券發行成本優勢的基礎上進行整體趨勢分析、結構分析和機制分析。

　　發行成本優勢測算方法

　　參考綠色債券成本的研究文獻，本文基于綠色債券發行利率相較可比普通債券發行利率的折溢價程度，考察綠色債券的發行成本優勢。其中，綠色債券指經主管部門認定的“貼標綠”債券。

　　從發行要素來看，可比普通債券的選取標準包括計價貨幣、償還優先級、信用等級、發行方式和發行人所在行業相同，且發行日期在綠色債券發行前后15日內。折溢價程度基于綠色債券和可比普通債券分別與發行當日同期限國債收益率曲線的利差計算得到。如果一只綠色債券匹配到多只可比普通債券，則以發行規模為權數，計算該綠色債券所對應可比普通債券的加權平均利差。

　　本文普通債券和綠色債券的基本信息均取自萬得（Wind），收益率曲線數據取自中債DQ金融終端，綠色債券環境效益信息數據取自中央結算公司建設的中國綠色債券環境效益信息數據庫1。本文選取2016—2023年全市場發行的期限超過3年的綠色債券和普通債券作為統計樣本，并剔除資產支持證券（ABS）、含權債、浮息債等品種。經匹配，最終得到綠色債券樣本629只，可比普通債券樣本3624只。

　　綠色債券發行成本優勢日益凸現

　　在綠色債券發展初期（2016—2020年），綠色債券發行成本優勢尚不突出。以發行利率衡量，與可比普通債券相比，綠色債券僅在2017年和2018年具有融資成本優勢，分別為3.9BP和4.2BP，其余年份綠色債券平均發行成本與普通債券接近。2021年，《中國人民銀行關于印發〈銀行業金融機構綠色金融評價方案〉的通知》（銀發〔2021〕142號）將業績考核從綠色信貸拓展至綠色貸款和綠色債券。該政策出臺后，綠色債券的融資成本相比普通債券出現明顯下降。2021年，以規模加權計算平均值（下同），綠色債券發行成本較普通債券低10.1BP。2022年、2023年，綠色債券繼續維持顯著的成本優勢，發行成本較普通債券分別低12.6BP、5.3BP（見圖1）。

　　綠色債券發行成本優勢的結構特點

　　（一）流通場所

　　根據債券的流通場所，本文將債券分為銀行間市場債券、交易所市場債券和跨市場債券。統計結果顯示，三類綠色債券既有共同特點，也存在一定的差異。

　　一是各流通場所綠色債券均有發行成本優勢，自2021年起優勢逐漸擴大。具體來看，2016—2020年，銀行間市場、交易所市場、跨市場綠色債券發行成本分別較普通債券低1.2BP、0.5BP、4.8BP；2021—2023年，三類綠色債券發行成本優勢均出現擴大，分別達到9.0BP、11.3BP、12.1BP（見表1）。

　　二是不同流通場所發行成本優勢的穩定性存在顯著差異。通過對各流通場所綠色債券發行成本優勢的季度情況進行研究，可發現交易所市場綠色債券發行成本優勢的波動幅度較大，而銀行間市場綠色債券和跨市場綠色債券的發行成本優勢相對更加穩定。

　　（二）債券品種

　　筆者對綠色債券主要券種進行分類統計，結果顯示，金融債券、企業債券、公司債券、中期票據都體現出發行成本優勢。其中，2016—2020年，綠色金融債券、綠色公司債券、綠色中期票據的發行成本優勢分別為0.9BP、0.5BP、4.5BP；2021—2023年，三券種的發行成本優勢均大幅提升，分別為7.7BP、11.3BP、14.5BP。由于近年來綠色企業債發行規模降低（中國人民銀行研究局課題組， 2021），其發行成本優勢逐漸減小，由8.6BP下降至0.8BP。

　　（三）風險特性

　　根據債券的風險特性，筆者將綠色債券劃分為利率債、AAA級債券、AAA級以下債券。研究顯示，綠色債券發行成本優勢較明顯地受到風險特性的影響。

　　一是高信用等級綠色債券體現出更為顯著的發行成本優勢。在利率債、AAA級信用債和AAA級以下信用債中，綠色債券的平均發行成本優勢依次遞減。其中，綠色利率債和AAA級綠色信用債較普通債券有顯著的發行成本優勢，分別達13.1BP、7.3BP；AAA級以下綠色信用債基本沒有成本優勢，發行利率較普通債券高2.1BP。

　　二是高信用等級與低信用等級債券的差距日益擴大。2016—2020年，綠色利率債、AAA級綠色信用債和AAA級以下綠色信用債的發行成本優勢分別為0.2BP、1.8BP和1.9BP；2021—2023年，上述三類債券的發行成本優勢分別變為18.5BP、9.1BP和-6.7BP，成本優勢的差距迅速擴大。這反映了市場對高信用等級綠色債券的投資偏好大幅提升，高信用等級發行人發行綠色債券可以大幅節約發行成本。

　　環境效益信息披露與綠色債券發行成本關聯度高

　　本文依據中債綠色債券環境效益信息披露指標體系對綠色債券的信息披露情況進行逐一識別，將綠色債券劃分為完整披露環境效益信息必填指標和不完整披露必填指標兩類，分別測算綠色債券較可比普通債券的發行成本優勢及其趨勢。研究顯示，環境效益信息披露程度與綠色債券發行成本高度相關（見圖2）。

　　一是信息披露完整度高的綠色債券發行成本優勢更加顯著。統計結果顯示，中債綠色債券環境效益信息披露指標體系具有良好的信息披露程度識別能力，并已得到市場認可。按照中債綠色債券環境效益信息披露指標體系完整披露必填指標的綠色債券，其發行成本比普通債券低14.3BP；未按照必填指標完整披露環境效益信息的綠色債券，其發行成本較普通債券低6.1BP。

　　二是綠色債券信息披露完整度差異形成的成本優勢日益擴大。2020年前，信息披露完整的相較披露比率低的綠色債券，發行成本低2.7BP。2021年后，二者差值擴大為10.5BP，反映了市場對綠色債券環境效益信息披露完整度的關注度逐步上升，已明顯影響綠色債券的發行利率。綠色債券市場可以通過發行價格顯現環境效益信息披露完整度的“溢價”，我國綠色債券市場在環境效益信息披露方面的效率不斷提升。

　　對于綠色債券發行成本隨信息披露完整度上升而下降的現象，可能有一種解釋是：信息披露程度高的發行人恰好是信用等級高的發行人，因此較大的發行成本優勢僅是由信用等級提升帶來的。為剔除風險特性對發行成本的影響，筆者對每種信用等級都測算了完整信息披露相較不完整披露信息可節約的發行成本（見圖3）。結果顯示，所有信用等級的綠色債券都顯示出完整信息披露可明顯增加發行成本優勢。具體來看，在利率債、AAA級信用債中，完整披露較不完整披露分別具有14.4BP、7.9BP的發行成本優勢。對于AAA級以下信用債，完整披露較不完整披露可以增加10.6BP的成本優勢，表明AAA級以下綠色信用債因信用等級偏低造成的發行成本優勢缺乏，可以通過加強環境效益信息披露進行彌補。

　　（二）債券環境貢獻提升進一步增強發行成本優勢

　　完整的環境效益信息披露是實現環境效益可計量、可檢驗的前提，通過綠色金融工具募集資金實現最大程度的環境效益是綠色金融支持經濟低碳綠色轉型的最終目的。因此，債券市場應當通過價格信號對環境效益較高的綠色債券給予更多“獎勵”，即使其具有更多發行成本優勢。以碳減排量為例，基于中國綠色債券環境效益信息數據庫，筆者測算了每只綠色債券的單位資金碳減排量，將低于平均值的綠色債券定義為淺綠債券，將高于平均值的債券定義為深綠債券。研究結果顯示，淺綠債券發行成本較普通債券低8.0BP，而深綠債券發行成本較普通債券整體低17.3BP（見圖4）。這表明，我國綠色債券市場通過價格信號有效激勵企業作出更大環境貢獻，有力支持了實體經濟綠色低碳發展。

　　總結和建議

　　（一）研究結論

　　本文研究表明，《銀行業金融機構綠色金融評價方案》的出臺，對于激勵銀行業金融機構投資綠色債券長效機制的形成起到促進作用，促使綠色債券發行成本優勢日益凸顯。從結構上看，近年來主要券種發行成本優勢均在增加，銀行間市場和跨市場綠色債券較交易所市場綠色債券的發行成本優勢更穩定，而投資者日益偏好高信用等級綠色債券。從信息披露視角看，環境效益信息披露程度高的綠色債券具有更顯著的成本優勢，而環境貢獻的提升進一步增加了發行成本優勢，意味著債券市場通過價格信號激勵發行人更完整地披露環境信息，并作出更多環境貢獻。

　　綜上所述，我國綠色債券市場不僅有量的發展，也實現質的飛躍。債券市場已形成金融支持實體經濟綠色低碳發展的完整傳導鏈條。

　　（二）對進一步發展的相關建議

　　一是進一步豐富和完善綠色債券投資政策。建議監管部門通過激勵政策引導綠色債券投資，拓展綠色金融評價實踐，將綠色基金、綠色理財等納入綠色金融評價，促使其增加綠色債券購買，從而擴大綠色債券投資需求。

　　二是鼓勵發行人增加綠色債券發行。2021—2023年，綠色利率債較普通債券已具有明顯的發行成本優勢。建議政策性銀行擴大綠色債券發行規模，推進試點發行綠色地方債。鼓勵高環境貢獻項目優先通過綠色債券融資。

　　三是加強綠色債券環境效益信息披露和綠色評價標準的應用與推廣。建議發行人廣泛應用中債綠色債券環境效益信息披露指標體系進行信息披露，以獲取更多成本優勢。建設統一的綠色評價標準，對綠色債券進行綠色程度評價，引導資金投向綠色低碳領域。

　　注：

　　1．中國綠色債券環境效益信息數據庫網址為：https：//lzpl.chinabond.com.cn/。

　　參考文獻

　　[1]商瑾，魏禹嘉，張錦濤． 2023年綠色債券市場運行情況報告[J]． 債券，2024（2）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2024.012.013．

　　[2]張超，李鴻禧． 中外綠色債券定價對比初探[J]． 債券，2022（2）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.02.016．

　　[3]中國人民銀行研究局課題組． 2020年中國綠色債券發展概況及特點[J]． 債券，2021（7）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.07.010．

　　[4]BAKER M， BERGSTRESSER D， SERAFEIM G， et al． Financing the Response to Climate Change： The Pricing and Ownership of U.S． Green Bonds[R/OL]． [2024-07-30]． https：//www.nber.org/system/files/working_papers/w25194/w25194.pdf．

　　[5] LAU P， SZE A， WAN W， et al． The economics of the greenium： how much is the world willing to pay to save the earth[R/OL]． [2024-07-30]． https：//www.aof.org.hk/docs/default-source/hkimr/working-papers/full-textd9d34bad03564298ae871c751e5fbff3.pdf？sfvrsn=c68509c6_0．

　　[6]ZERBIB， O． D． The effect of pro-environmental preferences on bond prices： Evidence from green bonds[J]． Journal of Banking & Finance， 2019， 98（1）．

　　◇ 本文原載《債券》2024年8月刊

　　◇ 作者：中央結算公司中債研發中心　吳國維　商瑾

　　◇ 編輯：劉穎

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：趙思遠