意見領袖丨任澤平

　　9月24日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，“一行一局一會”推出總量、地產和資本市場政策組合包，貨幣政策集中放大招，降準降息力度較大，大力支持資本市場，順應形勢和民眾呼吁，降低存量房貸利率，全力以赴抓經濟。

　　我們此前一直呼吁推出10萬億大規模刺激計劃（詳見《是該啟動“新”一輪經濟刺激了》、《關于客觀認識當前經濟形勢、提振市場信心的思考》等等），這是政策的拐點嗎？是市場千呼萬喚大規模經濟刺激計劃的前兆嗎？

　　會議傳達五大信號：

　　第一，貨幣政策放大招，加大逆周期調節力度。一系列政策組合拳的最重要信號是，我們可能正站在政策的拐點上，救經濟，救股市，救樓市，以經濟建設為中心，把發展放在首要任務。

　　同時布局長期、聚焦金融高質量發展，貨幣政策支持新質生產力領域，推動中長期資金入市、支持并購重組，促進資本市場健康繁榮發展。

　　第二，降準降息共同推出，彰顯政策加碼推動經濟恢復的決心。下調存款準備金率0.5個百分點，預計釋放長期資金一萬億元；以OMO作為主要政策利率、調降20bp，引導MLF、LPR和存款利率同步下行，增強貨幣政策傳導靈活性，降低融資成本，緩解銀行凈息差壓力。

　　第三，平準基金呼之欲出，創設創新兩項貨幣政策工具，促進資本市場健康繁榮發展。央行創新推出兩項工具支持股市，證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，資金只能用于投資股票市場，“真金白銀”提升投資者獲得感；匯金中長期入市，托底股市；鼓勵上市公司加強產業整合，支持并購重組，優化投資環境。

　　第四，地產五大利好政策，是517地產新政后的又一史詩級組合拳，政策力度空前。具體包括：引導銀行降低存量房貸利率，平均下降0.5個百分點左右；最低首付比例首套、二套住房全國層面統一為15%、創歷史最低；優化保障性住房再貸款政策，將保障性住房再貸款政策中人民銀行的資金支持比例由60%提高至100%；將房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策等政策兩項房地產金融政策文件期限延期至2026年底，緩解房企壓力；支持收購房企存量土地。

　　第五，貨幣政策已經盡力了，期待財政政策、樓市政策，協同推出一攬子大規模經濟刺激計劃，采取組合拳，一攬子提振市場信心措施的規模在10萬億以上，包括4-5萬億元的超長期國債，用于地方化債，緩解地方政府的財政困難，減輕被拖欠企業的負擔；3-5萬億規模的住房銀行，收儲地方政府庫存土地和開發商庫存商品房，用于保障房；放松限購、限貸、限售、限價等此前市場過熱時期的收緊措施，回歸市場化，一線城市可以從放開郊區和大戶型限購開始放開；大力推動新基建、新能源、新質生產力投入；加大生育補貼力度。規模要大，資金成本要低，民眾獲得感要強。

　　我國經濟潛力大，面臨的經濟困難雖然嚴峻、但是暫時的，辦法總比困難多，只要采取長短結合的大力度措施，就可以重啟經濟復蘇進程、提振各方信心。良好的經濟增長和就業狀況，是應對美國戰略遏制的根本，是實現人民美好生活的保障，是邁向高質量發展的基石。我們深信中國經濟發展的長期前景是無限光明的！

　　1  原因：經濟超調、通縮，需求不足，需要大規模經常刺激計劃提振信心

　　我國短期經濟運行狀態不容樂觀，經濟持續下行甚至超調。PPI連續20多個月負增長，CPI在零附近徘徊，實為歷史罕見，通縮壓力明顯。股市、房市持續近三年下滑，主要股指去除銀行股等普遍跌幅一半以上，創業板指數跌幅超過一半；1-8月新建商品房銷售面積同比下降18.0%，一二線城市房價平均跌幅在30%左右，遠郊區和三四線城市房價甚至腰斬。居民資產縮水嚴重，消費降級。

　　全球央行開啟降息潮，貨幣政策空間打開。9月19日凌晨美聯儲宣布降息50bp，中美利差收窄、匯率掣肘減弱，國內貨幣政策空間打開。2024年3月以來，瑞典、瑞士、墨西哥、加拿大、英國、歐元區等經濟體相繼宣布降息；美聯儲降息后，采取固定匯率制的經濟體也跟進下調利率。8月以來，人民幣持續升值；9月24日，美元兌人民幣為7.05，人民幣保持升值態勢。

　　四季度資金缺口擴張，信貸沖刺、財政發力等均需流動性支持。即將迎來資金需求高峰。一是短期銀行間資金面緊張。銀行間同業拆借利率自9月以來加速上升，反應銀行資金需求增加。月初截至23號，1天期同業拆借利率上升41BP、7天期上升25BP、1個月期上升6BP、3個月期上升20BP。二是銀行信貸沖刺準備需要。10月、11月為銀行沖刺全年信貸目標關鍵期，將消耗準備金。三是公開市場操作投放資金需要。今年以來央行公開市場操作投放量為負，凈回籠9177億元。馬上四季度迎來MLF到期高峰，給央行操作帶來挑戰，10月、11月、12月分別到期7890億元、14500億元、14500億元。此時降準將穩定市場對長期資金投放預期，降低央行操作難度，緩解資金面壓力，鞏固經濟恢復態勢。

　　2  全面降準50bp，釋放萬億流動性

　　力度較大，釋放萬億流動性。本次降準50bp，預計釋放一萬億流動性，一定程度滿足資金面需求。但年末MLF到期量達36890億元，疊加銀行信貸需求等因素，流動性仍需配套政策補足。潘功勝行長也強調“會根據年底前三個月的情況，有可能進一步再下調0.25-0.5個百分點”。

　　降低銀行資金成本。目前中資大中小銀行存款準備金合計21.8萬億，本次降準預計每年降低金融機構資金成本1092億，直接增加銀行可用資金。有效緩解銀行負債端和凈息差壓力，增強銀行支持實體經濟、緩釋風險的能力。

　　3  OMO調降20bp，MLF、LPR和存款利率將同步下行

　　央行行長潘功勝表示，將降低中央銀行政策利率，7天逆回購操作利率下調0.2個百分點，從目前的1.7%降為1.5%，引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業銀行凈息差穩定。且預計本次政策利率調整之后，將會帶動中期借貸便利（MLF）利率下調約0.3個百分點，預計貸款市場報價利率（LPR）、存款利率等也將隨之下行0.2至0.25個百分點。

　　降息幅度略超預期，釋放穩增長信號，降低融資成本，提振信心。本次OMO利率降幅20BP，是2021年以來最大幅度，且將引導MLF、LPR和存款利率等對稱下行，反映當前經濟承壓下，央行長短端同步操作、進一步加強逆周期調節力度，有助于推動社會綜合融資成本下降，支持鞏固和增強經濟回升向好態勢，提振市場信心，加大金融支持實體經濟力度；帶動實體經濟融資成本進一步下降，激發企業信貸需求，促進企業投資，助于穩增長、穩就業。在7月的降息點評中，我們判斷7月降息是新一輪降息周期與穩增長周期的起點，且標志著央行的利率傳導機制出現新變化，此次降息印證了我們的判斷。

　　以OMO作為主要政策利率，將進一步增強貨幣政策傳導靈活性。此前OMO利率和MLF利率構成我國政策利率體系，二者同步變化，而后LPR利率跟進，19年LPR改革后的13次調降中8次為政策利率的下調觸發。7月降息跳過MLF，直接調降OMO利率并觸發LPR調降后，標志著MLF的錨定作用弱化，LPR參考基準調整為主要參考7天逆回購利率。此次降息與7月相似，參考基準使用OMO日頻，貨幣政策傳導的靈活性持續增強。

　　存款利率跟隨降調，有利于緩解銀行凈息差壓力。此前降息力度較為溫和，或受到銀行凈息差等因素制約，對于穩增長提振力度也有限。當前銀行凈息差處于歷史地位，上半年商業銀行凈息差為1.54%。此次將引導同步調降存款利率，有利于緩解銀行凈息差壓力。

　　對股市、債市、房市也會有一定提振作用。股市方面，利率下行將短期提振市場信心，有助于降低企業融資成本，緩解企業資金成本壓力，帶動企業進行貸款擴產，提高企業盈利能力，提振市場信心，進而帶動股價上漲。債市方面，短期債市資金面受益于貨幣政策寬松，中短債券性價比提升，更利好中短債。房地產市場方面，LPR利率后續隨之下降將進一步減輕房貸借款人的利息負擔，緩解居民還款壓力，降低購房成本，激發增量購房需求，提振樓市。

　　4  五大地產政策組合拳，利于去庫存、釋放需求

　　地產五大利好政策，供需兩側發力，利于盤活存量用地、商品房去庫存；緩解房企資金壓力，降低居民利息負擔，釋放需求。

　　第一，引導銀行降低存量房貸利率，平均下降0.5個百分點左右。2023年，存量房貸利率調降效果明顯，但政策空間仍存。截至2023年末，全國合計超23萬億元存量住房貸款利率完成下調，調整后的加權平均利率為 4.27%，平均降幅達到 0.73個百分點，每年可為借款人減少利息支出約 1700 億元。

　　本次降低存量房貸利率有助于降低居民利息負擔、減輕居民還貸壓力，一定程度上實現消費轉移；存量房貸利率調降后、與新發生房貸利差大幅縮小，可緩解提前還貸現象；對銀行則有助于留存優質客戶。預計本次將惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數大概1500億元左右，人均利息支出減少約為1000元。

　　第二，全國層面商業性個人住房貸款不再區分首套、二套住房，最低首付比例統一為15%，首付比創歷史最低。1998年全面房改以來，最低首付比出現在2008年10月，為應對全球金融危機，將首套、二套房最低首付比調整為20%。本次最低首付比為15%，創歷史新低。

　　首付比下調直接緩解購房首付金額壓力，但也意味著還款壓力增加。首付比例下降雖然能緩解首付環節資金壓力，能夠撬動總價更高的住房，但這也將導致居民每月還款壓力提高。居民收入、就業預期偏弱背景下，首付比例下降將釋放一定的剛需和改善型住房需求大，但影響相對有限。

　　第三，優化保障性住房再貸款政策，將保障性住房再貸款政策中人民銀行的資金支持比例由60%提高至100%，是517地產新政的再次加力。5月17日，央行宣布擬設立3000億元保障性住房再貸款，收購已建成未出售商品房，用作保障性住房，央行按照貸款本金60%發放再貸款。我們曾在《史詩級利好，房地產這次有救了嗎？》曾提出，3000億元或是初步嘗試，政府收儲模式是解決房地產困境的有效路徑，未來需持續加碼，待行業筑底回升。

　　利于增強對銀行和收購主體的市場化激勵、加快推動商品房去庫存，但總額度仍需加碼，利率要低、期限要長、規模要大。資金支持比例由60%提高至100%，則原來商業銀行放100億元，人民銀行提供60億元；現在商業銀行放100億元，人民銀行提供低成本資金100億元，加快推動商品房的去庫存進程。

　　第四，將房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策等政策兩項房地產金融政策文件期限延期至2026年底，一定程度上可減輕房企償還壓力。房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策，原來是2024年12月31日到期，現在政策延長到2026年12月31日。

　　第五，支持收購房企存量土地，利于盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地；必要時，央行提供再貸款支持。

　　但需要關注三大方面：金融機構對涉房類信貸仍持謹慎態度，房企合理融資需求落地難；需求端疲弱，資產價格預期下降疊加居民收入預期下行；低能級城市地產項目紓困進度較慢、庫存較高。

　　5  資本市場方面，平準基金呼之欲出，創設創新兩項貨幣政策工具，拓寬資本市場“入水口”

　　一是證券、基金、保險公司互換便利。方式上，機構使用他們持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產，獲取的資金只能用于投資股票市場。力度上，首期操作規模5000億元，后續可視情況擴大規模至1-1.5萬億。影響上，該新工具與美聯儲為流動性紓困創辦的CPFF、PDCF、MMLF等各式工具類似，都是優質機構通過抵押將低流動性資產換取成高流動性資產從而為市場提供活躍資金。關鍵區別在于證券、基金、保險公司互換便利強調只能投資股票市場，而上述工具對換取的資產流向未作定向約束。反應出央行活躍資本市場的信心。該工具打通了央行直接通過非銀機構投放流動性的渠道，不再僅依靠央行旗下券商直接買入和銀行間接傳導的投放方式，更加直接有效。

　　二是股票回購、增持再貸款。方式上，商業銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購和增持上市公司股票。力度上，中央銀行將向商業銀行發放再貸款，提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商業銀行對客戶發放的貸款利率在2.25%左右，屬于較低的利率水平。首期操作規模3000億元，后續可視情況擴大規模至0.6-0.9萬億。影響上，該工具不區分上市公司所有制，面向所有上市公司。與今年以來監管層“鼓勵上市公司通過回購、分紅等手段積極回饋投資者”要求相互呼應，今年在監管層呼吁下，已有1400余家上市公司完成回購，遠超去年的1196家，累計回購金額超1300億，遠超去年的914.15億元。新工具將進一步加大A股回購潮熱度，用“真金白銀”提升投資者獲得感，是長期主義的落地體現。

　　三是買賣國債。潘功勝行長強調央行通過二級市場買賣國債、投放基礎貨幣的條件已經逐漸成熟。人民銀行在二級市場開展國債買賣的整個過程將會是漸進式的。央行買賣國債已正式納入貨幣政策工具箱，配合上述證券、基金、保險公司互換便利，央行在資本市場和債市都擁有了高效流動性管理渠道。將有效提振市場信心，加強市場價值發現效率和市場活躍度。

　　四是匯金中長期入市。吳清會長在面對匯金增持ETF主題記者提問時表示：“證監會將會同有關方面，進一步支持中央匯金公司加大增持力度、擴大投資范圍的有關安排，推動包括中央匯金公司在內的各類中長期資金投資股市”、“平準基金正在研究”。中央匯金和中央證金入市可視為中國調控資本市場的類平準工具，在過去十年中已有豐富的操作經驗。證監會對匯金表態支持是推動資本市場健康繁榮發展的積極信號，將有力提振市場信心。同時也是監管層首次對平準基金正面表態，期待后續推出萬億級平準基金，護航資本市場，保障財富效應，居民才敢于投資和消費。

　　6  展望：一鼓作氣，期待財政政策，協同開啟大規模刺激計劃

　　期待財政、住建、發改也開一場類似今天上午央行的發布會。推出一攬子大規模經濟刺激計劃，采取組合拳，一攬子提振市場信心措施的規模在10萬億以上，包括地方化債、新基建、消費補貼、生育補貼、住房銀行等，采取特別國債、超長期國債、央行再貸款等工具，規模要大，資金成本要低，民眾獲得感要強。 

　　（文章有刪減，來源：澤平宏觀）

　　(本文作者介紹：經濟學家)