意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　2024清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇于9月28日在北京舉行。中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤出席并演講。

　　以下為演講實(shí)錄：

　　謝謝田院長。我是研究人民幣匯率的，最近人民幣匯率比較熱，我就美聯(lián)儲降息與人民幣匯率談三點(diǎn)意見。

　　第一，這一波人民幣匯率反彈是市場驅(qū)動的。

　　為什么我會談這個問題呢？很多人講，中國經(jīng)濟(jì)這樣一個狀態(tài)，為什么人民幣還在升值？有關(guān)方面為什么不采取一些措施阻止人民幣升值？特別在9月24日一攬子金融支持政策出來之前。

　　那么，我想說，人民幣這一波反彈，并不是有關(guān)方面故意引導(dǎo)的。我們看到，從7月25日開始，人民幣匯率振蕩走高，到現(xiàn)在為止，不論是中間價，還是境內(nèi)外的人民幣匯率交易價都收回了年內(nèi)的所有跌幅，而且都上升到了7.0附近。而且到昨天，境外的人民幣匯率已經(jīng)正式地突破7，境內(nèi)的人民幣匯率還在7.01附近。

　　那么，為什么說人民幣升值是市場驅(qū)動的？我們可以看到，在7月25日人民幣升值之后，有比較長的一段時間，人民幣的中間價走勢還是在低位盤整。市場上都把人民幣中間價視作央行匯率政策信號的一個重要觀察窗口。但是，實(shí)際上到8月13日的時候，人民幣中間價還創(chuàng)了年內(nèi)的新低，就是7月25日開始反彈，人民幣中間價創(chuàng)了新低。而且，人民幣匯率指數(shù)在這波反彈過程中，相對于前期也是貶值的。就是說，非美貨幣對美元普遍升值，但是人民幣對美元的升值幅度總體上是落后于其他非美貨幣的總體升值幅度的。所以，這波升值是市場在推著它走。

　　還有一塊兒很有意思的情況，在9月24日一攬子政策出來之前，實(shí)際上大家對中國經(jīng)濟(jì)有很多討論，有很多看法。但是，這一波人民幣匯率反彈實(shí)際上就在9月24日之前就開始了。而且，境內(nèi)人民幣交易價在9月13日開始就持續(xù)地升破了七塊一，并不是9月24日以后大家看到宏觀調(diào)控加碼了，大家預(yù)期改善了。這個事情就意味著，現(xiàn)在人民幣的升值對于中國在9月24日之前那個經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)充分定價了。這是第一點(diǎn)。

　　第二，不要妄言新周期，要適應(yīng)新常態(tài)。

　　現(xiàn)在又有一些人開始心思活泛了，就是說人民幣是不是又進(jìn)入了升值新周期？就像2020年人民幣升了以后，很多人談?wù)撔轮芷谝粯印?/p>

　　為什么不要妄論新周期呢？我們要了解這波人民幣升值實(shí)際上是兩方面的原因。剛開始是外圍因素的回暖，因?yàn)槊缆?lián)儲的寬松預(yù)期，加上美元走弱，還有日元的大幅反彈，然后帶動了人民幣的升值，就是一些人民幣的利差交易反向平倉。人民幣會不會繼續(xù)升值？要看外圍環(huán)境的變化。

　　另外，9月24日以后，由于中國出臺了新一輪的金融支持計劃，9月26日中央政治局會議又宣示要加大財政貨幣政策的支持力度。所以，大家對增量的財政政策也有很多憧憬。那么，這些預(yù)期在外匯市場上得到了反映。當(dāng)然，外匯市場跟股票市場相比還是小巫見大巫。像致辭的時候，田院長講的股市都宕機(jī)了。過去一個星期，上證指數(shù)漲了10%以上。

　　所以，人民幣會不會繼續(xù)上漲要看這兩個因素的可持續(xù)性。

　　這里，我們反過來講。關(guān)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的改善，我想，這將取決于我們增量貨幣政策的落地情況，還有增量財政政策跟進(jìn)的情況。然后是這兩個政策能不能形成穩(wěn)增長的合力？從目前的情況來看，我們這些政策更多是為了實(shí)現(xiàn)年初確定的全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，就是5%左右的這樣一個增長目標(biāo)。下一個的問題是，是不是5%左右的增長就能夠讓人民幣單邊升值？

　　如果我們能實(shí)現(xiàn)5%左右的增長，比前期肯定對人民幣是有更強(qiáng)的支撐，但是能不能讓人民幣單邊升值呢？實(shí)際上，我們可以看亞洲金融危機(jī)那一次的經(jīng)驗(yàn)。1998、1999年，中國經(jīng)濟(jì)增速沒有實(shí)現(xiàn)保8%目標(biāo)的時候，那個時候是人民幣貶值壓力最大的時候。2000年以后，我們經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)到8%以上，但實(shí)際上在2000年的時候人民幣還是繼續(xù)承壓。一直到2001年美國經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲大幅降息，美元趨勢性地走弱，然后我們才重現(xiàn)資本回流，人民幣才面臨升值壓力。只不過，那個升值是到2005年“7.21（2005年7月21日）”匯改以后才實(shí)現(xiàn)的。之前的升值壓力主要表現(xiàn)為資本回流、外匯儲備加速積累。

　　所以，不但要看中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，還要看美國經(jīng)濟(jì)，還有美聯(lián)儲的貨幣政策。盡管今年9月份美聯(lián)儲啟動了首次降息，第一次降息是50個基點(diǎn)，但是鮑威爾也告訴大家不要把這50個基點(diǎn)視為新常態(tài)。他說未來美聯(lián)儲降息既可能會加快，也可能放慢，同時還有可能甚至?xí)和＝迪ⅰ?shí)際上，這對應(yīng)的場景就是美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，以及美國經(jīng)濟(jì)有可能二次通脹的風(fēng)險（不著陸）。

　　我個人認(rèn)為，這輪降息周期啟動以后，美國經(jīng)濟(jì)會有三種情形，既可能是軟著陸，也可能是硬著陸，還有可能是不著陸。在軟著陸的情況下，美聯(lián)儲是漸進(jìn)的、間歇式的降息，小幅地降息。但是，在不著陸的情況下，美聯(lián)儲有可能暫停降息，甚至有可能像上世紀(jì)90年代中期格林斯潘一樣地重啟加息。那么，在重啟加息的情況下，美元有可能重新走強(qiáng)，人民幣還會繼續(xù)承壓。只有在硬著陸的情況下，美聯(lián)儲才可能大幅降息，當(dāng)避險情緒消退以后，美元才可能趨勢性地走弱。

　　所以，從這個意義上講，就是內(nèi)部、外部還有很多不確定性。所以，人民幣匯率我個人認(rèn)為更多是從過去的單邊轉(zhuǎn)向了雙向波動。

　　第三，想談?wù)剬Σ呓ㄗh。

　　講兩個：

　　第一點(diǎn)是從政府的角度。剛才我們講了，實(shí)際上美聯(lián)儲的貨幣政策路徑，還有美國的經(jīng)濟(jì)前景都有很大的不確定性。不論什么情形，對中國來講都是有利有弊的。我們過去經(jīng)常講，當(dāng)前外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，到了7月底的中央政治局會議更是講當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多。那么，應(yīng)對這種外部環(huán)境的變化，我覺得應(yīng)該是預(yù)案比預(yù)測更重要。我們預(yù)期猜美國經(jīng)濟(jì)是軟著陸，美國怎么降息，還不如去考慮什么情況下我們該怎么做，而且是提前把政策準(zhǔn)備好。什么叫應(yīng)對預(yù)案？就是我們提前做情景分析，設(shè)置不同的情形，不同的情形各有一些門檻，一旦觸發(fā)了門檻以后，我們的政策就能及時地推出，提高我們的政策響應(yīng)能力。不是說等那個時候事情發(fā)生了，我們再去研究怎么怎么著。那個時候研究可能就是在預(yù)案基礎(chǔ)上做一些邊際上的調(diào)整?？赡苁且恍┬虑闆r當(dāng)時沒有考慮到的，這是第一點(diǎn)。

　　第二點(diǎn)就是對企業(yè)來講，在面對這種內(nèi)部外部的不確定性不穩(wěn)定性因素較多的情況下，人民幣匯率雙向波動是新常態(tài)，企業(yè)確實(shí)是應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險中性意識，控制好貨幣錯配和匯率敞口。前些年美國搞零利率，無限量寬的時候，大家都在講境外有廉價的資金。結(jié)果沒想到高通脹突然回歸，美聯(lián)儲激進(jìn)加息?，F(xiàn)在大家都知道了，境外有廉價的資金嗎？很多境外的美元債都搞得比較慘?，F(xiàn)在也是一樣的?，F(xiàn)在大家都熱衷于人民幣是一個低息貨幣，有了美元都不愿意賣，做利差交易，套取美元高息的利差、升值的匯差收益。但是，如果人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)了波動，那不見得你結(jié)匯的時候就一定是你理想的價格。所以，從這個意義上來講，企業(yè)不是專業(yè)做金融的，就應(yīng)該立足主業(yè)做自己熟悉的事情，然后用合適的工具去鎖定匯率波動的風(fēng)險。

　　來源：憑瀾觀濤

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)