來源：經濟觀察報

　　9月24日，中國人民銀行（下稱“央行”）、國家金融監督管理總局、中國證券監督管理委員會（下稱“證監會”）一把手參加的新聞發布會釋放了擴張性政策的信號，降準、降息、降存量房貸利率……金融監管者們從政策工具箱中拿出了市場期盼已久的工具。

　　發布會結束后，市場即刻回報了一次久違的反彈。

　　當天下午，中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、浦山基金會會長、中國社會科學院學部委員余永定接受了經濟觀察報的專訪，他認為央行的做法是完全正確的，但在目前“準通縮”的情況下，貨幣政策的作用是有限的。下一步，必須顯著加大財政的擴張力度。擴張性財政政策為主、支持性貨幣政策為輔，兩相結合才能扭轉中國經濟持續下滑的趨勢。

　　余永定認為，目前中國經濟面臨的主要問題是總需求不足。要達到預期的經濟增長目標，在消費增速明顯放緩的情況下，投資增速需要顯著提高。房地產、制造業的投資增速在很大程度上是內生的，短期難以有明顯改變，但基礎設施投資（下稱“基建投資”）增速則是政府可以直接控制的。政府應該充分發揮基建投資對經濟增長的拉動作用。

　　2024年僅剩三個月，倉促上陣可能會產生許多問題。余永定認為，中央政府可以先拿出一份綜合性的刺激性方案，告訴市場政府打算做什么，以進一步扭轉預期。

　　余永定說：“我們現在面臨的問題是經濟增速在下降，只能先從影響經濟增速最直接的環節去解決問題，例如，增加基建投資。如果從最直接的環節入手，仍然無法提高經濟增速，那么就可以嘗試在這一環節背后的下一個層次的一個或幾個環節去解決問題。”

　　余永定表示，目前學界在中國宏觀經濟的主要問題是有效需求（或總需求）不足，應該加大宏觀經濟政策擴張力度，特別是財政政策的擴張力度上的看法越來越一致，中央政府的政策也是沿著這個方向演進的。這是一種非常好的趨勢。

　　9月26日，中共中央政治局召開會議。會議強調，要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作。要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。

　　* 本文首發于《經濟觀察報》，原標題《余永定：今年只剩三個月了，可以先拋出一份刺激性方案》。

　　Q1：9月24日，央行、國家金融監督管理總局、證監會同步推出了包括降準、降息、降低存量房貸利率等一系列貨幣和金融政策，你覺得力度如何？

　　余永定：我覺得央行這么做是完全正確的。央行的一攬子政策，特別是降低存量房貸利息率對避免斷供、促進消費應該能夠發揮積極作用。央行已經盡力而為了。但最終效果怎么樣，現在還很難說。我們處于“準通縮”時期，央行和貨幣政策所能發揮的作用會受到很多限制。

　　最近幾年來M2和M1之間的“喇叭口”越來越大，說明在準通縮狀態下，盡管廣義貨幣增速較快，但居民和投資者對貨幣的交易需求并沒有明顯增加。目前商業銀行的存-貸利差已經接近或突破了底線。如果要再進一步降息，可能會對銀行經營造成巨大壓力，進而對金融體系的穩定帶來不利影響。日本當年降息的時候也遇到過這個問題。要避免使存-貸利差過低，就需要降低存款利率，但這樣一來又可能會造成社會問題。

　　總之，央行貨幣政策的方向是對的，但受到各種客觀條件限制，只能一步步來做，不能苛求更多。現在啟動經濟的關鍵還是財政政策。“一子落而滿盤活”，必須顯著加大財政的擴張力度。

　　Q2：本周發布的很多政策還涉及房地產市場，你是怎么看待目前的房地產市場，風險可控嗎？

　　余永定：很多城市房地產價格已經跌了20%和30%。政府為穩定房市而推出的一系列政策都是非常正確的，有助于穩定房地產市場。但我個人認為，房地產市場供大于求的形勢不是在短期內可以扭轉的。

　　房地產市場既不會出現部分西方人士預言的那種因購房者斷供、房地產開發商破產而導致的嚴重金融危機，也難以很快出現明顯反彈。或許可以說，房地產市場正在進入一個“冬眠期”，保交樓、減少爛尾樓和消化庫存都需要時間。只有在這個“冬眠期”結束后，新的機會才會出現。

　　Q3：已經三季度了，今年完成經濟增速目標（GDP增長5%）的難度高不高？

　　余永定：從目前的情況看，要實現5%的增速難度相當大。根據往年數據測算，消費占GDP的比重不到55%，投資占比大約為43%，剩下的2%左右是凈出口。

　　今年1—8月社會零售品消費總額增速為3.4%，固定資產投資增速為3.2%，低于去年增速。盡管制造業和出口增速好于預期，但遠不足以抵消消費減速和房地產投資負增長對經濟增長的拖累。

　　我當初假設2024年消費增速為5%、房地產和制造業投資增速都同2023年相同，要實現5%的GDP增速目標，基建投資增速應該達到雙位數。現在看，要實現今年5%的GDP增速目標，基建投資的增速必須明顯高于我年初假設的11.7%左右的增速。目前基建投資增速為6.4%（包含電力的寬口徑增速約在8%）。

　　Q4：要在短期內提振基建投資，投什么也是一個大問題。

　　余永定：學界包括一些政府官員認為，中國基建投資已經飽和，沒有什么可投資的項目。我認為這種看法是錯誤的。

　　首先，基建投資的概念并非僅僅是傳統意義上的“鐵公基”，它還包括“新基建”和“公共投資”的概念。凡是旨在提供公共產品、回報率低（甚至沒有商業回報）、無法產生現金流、以盈利為目的的私人企業不愿承擔的項目，而對于國家安全、社會經濟發展必不可少的投資都屬于基建投資范疇。

　　其次，正如賈康（財政部財政科學研究所原所長）所說，中國的基建投資“俯拾皆是”。例如，權威部門研究發現，我國城市排水防澇設施人均投入僅為日本的1/18。僅補齊短板，投資需求就高達數萬億元。地下管網建設所需的投資更是巨大。在城中村改造和舊住宅改造、教育醫療養老和循環經濟建設等領域進行基建投資的資金需求是難以估量的。基礎研究和技術應用研究相關的研發基地、廠房、實驗室和裝備等都需要大規模投資。即便是在傳統的“鐵公基”領域，投資（“斷頭路”、海港、小型機場）需求也是巨大的。此外，為建設通向中亞的“絲綢之路”，沿河西走廊進行大規模工業開發似乎也是可以考慮的。

　　有政府部門學者提出通過發行特別國債在一到兩年時間內，形成不低于十萬億元的經濟刺激計劃。雖然還需要進一步了解這一建議的細節，但我認為這類建議是積極的，值得政府考慮和吸納。

　　Q5：今年就只剩幾個月了，你覺得我們是先干了再說，還是需要一個詳細周密的計劃？

　　余永定：我建議政府公布一個大規模、綜合性的一攬子刺激計劃，向市場釋放一種強烈信號，增強信心、鼓舞士氣。今年來不及干就明年接著干。行動上不能操之過急，但政策信號的釋放不能拖延。

　　我一直比較擔心會突然出現某種外部沖擊導致通貨膨脹率猛然上升。一旦出現這種情況，政府就會面臨兩難：采取擴張的財政貨幣政策，通貨膨脹率就控制不住；采取緊縮性財政政策，經濟增速會掉下來，甚至進入滯脹。現在還沒有這方面的風險，但如果不抓緊目前的時間窗口，出現這種情況，事情就難辦了。

　　Q6：我們需要的刺激政策力度應該達到2008年“四萬億”的程度嗎？

　　余永定：當然要比“四萬億”規模要大，畢竟我們現在的經濟體量大得多了。

　　根據年初的測算，如果2024年消費增速為5%（同計劃的GDP增速同步）、房地產和制造業投資增速與2023年相同（-9.6%和6.5%），要實現5%的GDP增速目標，基建投資增速應該達到雙位數、規模要達到約20萬億元以上。

　　按照年初的財政預算，政府預算能夠為基建投資提供的資金上限在8萬億元到10萬億元左右（包括全國一般公共預算、政府性基金預算為基建提供的資金以及地方專項債和長期特別國債）。如果完全由政府預算為基礎設施提供資金，則資金缺口是相當巨大的。

　　當然，這是一種極端情況，因為盡管地方債問題嚴重，地方融資平臺還是有一定融資能力的，政策性銀行、商業銀行、非銀行金融機構和一般投資者也可以為基建投資提供一定數量的資金。另一方面，考慮到除為基建投資提供資金外，中央政府還要為地方政府化債和穩定房地產市場提供資金支持。無論如何，年初中央計劃的3%的財政赤字是不足以支持5%的GDP增速目標的。2024年中央財政赤字率要比計劃的赤字率提高很多。

　　Q7：財政發力會不會面臨地方債務的約束？

　　余永定：財政發力首先得給地方政府減輕債務壓力。我覺得中央政府要“出血”，該替地方政府還的債要替地方政府還。要盡量減輕地方政府的債務負擔，不要讓地方政府為了還債而不能正常運轉。“砸鍋賣鐵”“誰家孩子誰抱”“不首先還債就不能搞投資”的思路是順周期調節，是典型的合成推理。

　　實際上，過去我們的刺激性政策是地方財政唱主角。2008年，“四萬億”刺激政策中，中央財政支出了1.18萬億元，地方財政籌集了十幾萬億元。此后很長一段時間，中央財政通過一般公共預算為基建投資出資的比重小于1%，2021年大約為0.1%。

　　基建投資提供的是公共產品，很多支出本來應該來自中央財政。我們的地方政府沒那么多錢，但干了那么多活，債務壓力難以避免。越是這個時候，越不能簡單地規定不還債就不準干其他的，不能搞順周期政策。

　　當然，也必須看到不少地方政府在基礎設施建設上標準超高，藝術館、博物館都是超豪華建設，這里面肯定存在嚴重浪費，我們必須找到辦法防止這種事情再次出現。

　　Q8：擴張性財政政策的執行，杠桿率上升不會造成財政危機嗎？

　　余永定：這里可以用日本的經驗來說明。1996年的時候，日本國債占GDP的比例達到了92%，我去調研時，一位大藏省的人說這個比例已經遠遠超出了“馬斯特里赫特紅線”（1991年歐盟條約中規定區內各國都必須將財政赤字控制在GDP的3%以下，國債/GDP的占比保持在60%以下）。他們說必須重建財政，于是就在1997年加稅，結果加稅后經濟增速降下來了，宏觀杠桿率反而提高了。

　　因為宏觀杠桿率是債務和GDP的比值。緊縮政策雖然控制了債務增速，但GDP增速下降得更快。我對這個事情印象特別深，日本政府的人也講得頭頭是道，“我們必須怎么怎么做”“為什么要這么做”，也計算了對應于不同政策所導致的杠桿率的動態路徑。但日本政府執行了旨在降低政府杠桿率的政策，結果卻是大大提高了政府的杠桿率。

　　大致來說，一個國家只要經濟增速高于利率，這個國家的債務就是可持續的。我自己常用的一個公式是財政赤字率除以經濟增長速度，只要這個數值不太高，就不用太擔心債務問題。

　　例如，如果赤字率是5%，經濟增速是5%，無論當前國債對GDP比值有多高，它的極限值就是100%。反之，在這個公式里，如果經濟增長速度趨近于0，不管作為初始值的國債對GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠桿率都會趨于“無限大”。所以說，任何化債政策都要有利于經濟增長。否則化債的結果就是杠桿率的提高，而不是降低。

　　我們的政府有“四本賬”，有些來自政府性基金的投入在理論上是無須通過稅收償還的。所以，在寬口徑上，我們的政府部門杠桿率既不像自己公布的不到60%那么低，也不像世界銀行測算的110%那么高。但即使按照寬口徑計算，我們政府部門的杠桿率依然低于美國、日本、新加坡等國家。此外，中國是一個高儲蓄率的國家，擁有2萬億美元到3萬億美元的海外凈資產。總之，中國依然還有很大的執行擴張性財政政策的空間，此時不用更待何時。

　　當然，也有人會說中國整體宏觀杠桿率比較高，特別是企業部門。這個觀點忽視了中國金融結構的影響，中國企業的外部融資主要是向銀行借款和發債。這種融資結構和美國有很大不同。2022年，中國A股市值占GDP的比例是65%左右，美國是162%。從企業對外部資金的依賴程度上看，中國還略低于美國。

　　Q9：基建投資下降不是疫情后才出現的現象。疫情前很長時間，我們的基建投資增速都是不斷下滑的，是不是意味著我們曾經在基建投資上的增長“慣性”已經沒有了？

　　余永定：“四萬億”以來，隨著調控思想的變化，基建投資增速從2009年9月50%的頂峰不斷下降至2019年底的3%左右。中國基礎設施確實比較超前。但基建投資增速下降在很大程度上是政策選擇的結果。疫情之后，基礎設施投資增速有所恢復。2023年回升至5.9%。可以說在相當時期，中國基礎設施投資增速是逆周期的。政府往往利用基礎設施投資熨平經濟增速。

　　Q10：2012年后，我們執行過刺激性政策嗎？

　　余永定：2013年的《政府工作報告》提出，“適時退出刺激政策，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。可見“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”并不是“刺激性政策”，最多是一個中性，甚至是中性偏緊的政策。但從2013年開始，這個表述基本就是我們宏觀政策的總基調，這么多年基本沒變過。

　　在面臨通縮壓力的時期，需要調整宏觀政策思路。我們宏觀政策的目標過多了。名義上，我們宏觀政策的目標至少有四個，包括經濟增長、就業、物價穩定、匯率穩定，可能還要考慮到產能問題、房地產市場波動。目標太多就會顧此失彼，這中間有很多目標不應該用宏觀政策來解決。黃益平（CF40成員、北京大學國家發展研究院院長）提出將我國CPI增長2%至3%明確為剛性目標。央行需要定一個通脹率的點目標，如3%或4%，而不是僅僅確定一個區間，如低于3%就萬事大吉。

　　其中，對政策擾動比較大的一個因素是房地產市場。因為當時房地產市場投機性比較強，價格波動明顯，干擾了宏觀政策的目標。這也是我們宏觀經濟政策制定中要吸取的一個教訓：宏觀經濟政策目標不能太多，不能什么都管、什么都顧。

　　Q11：我們對于刺激政策的擔憂來自何處？

　　余永定：我覺得來源于一些觀念上的分歧，比如認為中國杠桿率太高，會遇到明斯基時刻，發生金融危機，我們對這類風險過于擔憂。關于這個問題上面已經談得比較多了，這里不再重復。

　　還有另一類分歧是認為刺激政策會帶來重復建設和產能過剩。首先，在宏觀層面產能過剩等于有效需求不足。我們所說的產能過剩是一個產業層面的概念。在這個層面上產能是個動態過程：今天過剩，明天不足。政府是很難去判斷哪些行業是過剩的、哪些行業是蓄勢待發的，這些都需要市場和具有企業家精神的企業家去嘗試、去摸索。

　　記得20世紀80年代，學界就開始提出鋼鐵產能過剩的問題。2003年，還出現了“鐵本事件”。這一年中國鋼鐵產量大約是2億噸。但“鐵本事件”后，鋼鐵行業在很長時間中還是保持了每年百分之幾十的增長，2020年中國鋼鐵產量已經超過10億噸。

　　總之，中國并不存在宏觀上的產能過剩，而是存在結構性的產能過剩。但哪些行業過剩了、怎么出清產能，這個應該由市場來決定，應該由企業家來決定。就像手機產能要是過剩了，還有誰能比任正非更清楚？消除產能過剩不應該成為宏觀經濟政策目標。

　　很多問題只要政府不干預，企業自己會調整。整體上，我是傾向支持產業政策的。但產業政策應該有一個限度，政府替企業做主是不對的。政府要做的是提供一個公平的競爭環境和良好的營商環境，并在研發等環節給予一些支持。

　　Q12：曾經的“四萬億”對很多人是一個經驗，某種程度上也是教訓。大家是不是也會擔心現在出臺一個刺激政策，還會帶來某種“后遺癥”？

　　余永定：這個擔憂是有道理的。“四萬億”的時候，我問一位負責同志：你們這么匆匆忙忙上項目會不會有問題。他說有些項目本是擱置項目，刺激性政策出臺后又拿出來了，確實有點太急太快了。

　　但“四萬億”的大方向還是對的。高鐵是個典型的例子，當時對高鐵有一些批評，但現在看來基本是錯誤的。沒有高鐵，中國不會是現在這個樣子。

　　Q13：刺激政策應該持續多長時間再退出？

　　余永定：看情況，有可能時間短，有可能時間長。中國當然也存在著宏觀政策解決不了的結構性問題，但我們首先要做的肯定是先讓宏觀政策“升溫”。

　　這兩者不是二選一，只是有短期和長期的區別。比如目前我們面臨的最急迫的問題是青年人就業問題，而不是老齡化問題。老齡化當然是個非常重要的問題，但它不是目前最緊迫的，我們現在面臨的問題是經濟增速每個季度都在下滑。因此，我們只能先從最直接的層面著手解決最迫切的問題，一層一層地下去，直至最終徹底解決問題。

　　理論上存在一個不需要政府干預的供求均衡狀態。這種狀態的達成或維持，可能確實要靠技術進步和創新。在理想狀態下，供給自動創造需求。但在現實中，通過宏觀經濟政策熨平經濟波動的時間可能會長達5年、10年，甚至更長時間。美國的大蕭條和日本的衰退都持續了很長時間。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)