意見領(lǐng)袖 | 陳欣

　　當前我國經(jīng)濟處于需求不足、增長乏力的困境。美國進入降息周期打開了我國的降息空間，金融監(jiān)管部門迅速出臺了降準、降息、以及支持房市和股市的一系列重磅金融政策，帶動股市大漲、人民幣升值。央行正在完善理論、跳出傳統(tǒng)實踐，采用更積極的姿態(tài)支持實體經(jīng)濟和股票市場發(fā)展，暗示2018年以來我國金融體系的收緊周期或已探底。

　　2024年9月24日上午，在國務(wù)院新聞辦舉辦的發(fā)布會上，人民銀行、國家金監(jiān)總局、證監(jiān)會宣布了一系列重磅政策，包括：下調(diào)存款準備金率0.5%，降低央行政策利率（7天期逆回購操作利率）0.2%，降低存量房貸利率0.5%，降低全國層面二套房貸首付的比例至15%，以及支持股票市場發(fā)展等多項政策。這次金融監(jiān)管部門出臺政策的力度遠超市場預(yù)期，開啟了一輪股市上漲的狂潮。

　　9月24日收盤，上證指數(shù)上漲4.15%，創(chuàng)下2020年7月6日以來最大單日漲幅；創(chuàng)業(yè)板更是大漲5.54%，在隨后9月26日的中央政治局會議等消息的推動下，中國資產(chǎn)走勢強勁，顯示市場情緒逆轉(zhuǎn)，不僅離岸人民幣升值突破7關(guān)口，A股和港股市場也連日大漲。9月27日，上證指數(shù)較9月24日的低點上漲超過11%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)當日漲幅一度達12%，較9月24日的低點大漲約25%。

　　當前股市的上漲是否曇花一現(xiàn)？應(yīng)該如何理解此輪國家出臺的有力政策？

　　監(jiān)管層綜合考量政策出臺時機

　　有觀點認為，當前經(jīng)濟面臨的壓力非常大，包括降息在內(nèi)的很多政策出臺的時機可以更早一些，效果可能還會更強一些。

　　潘功勝行長表示，人民銀行出臺貨幣政策的時候有五個重要的考量：第一是要支持經(jīng)濟穩(wěn)定增長；第二是要推動價格的溫和回升；第三是要兼顧支持實體經(jīng)濟增長和銀行業(yè)自身的健康性；第四是要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；第五是要注重貨幣政策和財政政策協(xié)同配合。

　　可見，監(jiān)管層保持定力，選擇9月24日才宣布降息，是因為需要根據(jù)較為復(fù)雜的考量來權(quán)衡金融政策所帶來的利弊。

　　需要考量的重要因素之一就是：在中美息差較大的情況下，人民幣匯率一度面臨較大的貶值壓力。美聯(lián)儲在9月18日宣布降息50個基點，市場預(yù)計今年仍有兩次降息。美國進入實質(zhì)性降息周期后，人民幣匯率的外部貶值壓力已然逆轉(zhuǎn)，因而打開了我國的降息空間。

　　此外，我國金融體系以銀行為中心，防范銀行出現(xiàn)大范圍風(fēng)險是監(jiān)管層的重要任務(wù)之一，因此需要在一定程度上維護銀行的息差。

　　近年來，市場利率下行大幅壓縮了銀行的息差，銀行面臨較大經(jīng)營壓力。2022年一季度，商業(yè)銀行整體凈息差為1.97%，首次跌至2%以下的范圍。至2024年二季度，商業(yè)銀行凈息差已下滑至1.54%，與一季度持平；其中，股份制商業(yè)銀行二季度的凈息差1.63%還較一季度的1.62%略有提高。這說明銀行息差水平已在企穩(wěn)。

　　潘功勝行長在講話中特別表示，在政策調(diào)整的方案設(shè)計中，預(yù)期貸款市場報價利率、存款利率將會對稱下行，這次利率調(diào)整對銀行收益的影響是中性的，銀行的凈息差將保持基本穩(wěn)定。

　　創(chuàng)設(shè)新工具定向支持股票市場

　　央行此輪出臺的新政中，特別吸引注意的就是支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展的兩項新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具。

　　第一項工具是證券、基金、保險公司互換便利，首期互換便利規(guī)模達5000億元，今后還可以再增加規(guī)模。相關(guān)非銀金融機構(gòu)可以質(zhì)押債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)從央行換取國債、中央銀行票據(jù)等高流動性資產(chǎn)，所獲取的資金限定只能用于投資股票市場。

　　非銀金融機構(gòu)購買的股票ETF和滬深300成分股等資產(chǎn)本就可以直接質(zhì)押，但融資的質(zhì)押率和杠桿倍數(shù)不高。央行新創(chuàng)設(shè)該工具背后的邏輯是，“國家隊”資金不足，需要新的工具大幅提升機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。

　　但是《中國人民銀行法》規(guī)定，央行不得直接向非銀行金融機構(gòu)提供貸款。

　　因此，央行采用“以券換券”的方式為非銀行機構(gòu)提供資金，既增強了非銀行機構(gòu)的融資能力，又滿足現(xiàn)有法律，未進行基礎(chǔ)貨幣投放。互換后，獲得的國債等高流動性資產(chǎn)的質(zhì)押率可以達到90%，還可以通過質(zhì)押式回購等操作反復(fù)加杠桿，無疑大大增強了相關(guān)機構(gòu)的融資能力。

　　第二項工具是股票回購增持再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購、增持上市公司股票，提供資金支持的比例是100%，首期額度為3000億元，未來可視情況擴大規(guī)模。

　　通過此工具，央行以1.75%的再貸款利率向商業(yè)銀行提供資金，銀行再加上0.5%的息差以約2.25%的貸款利率向股市的兩大主體，即上市公司和主要股東，提供資金加杠桿，用于在二級市場直接購買自家或旗下公司的股票。

　　值得注意的是，該工具不區(qū)分上市公司的所有制，適用于國有企業(yè)、民營企業(yè)、混合所有制企業(yè)等不同所有制，市場受惠面較廣。

　　對于盈利能力較好、股息率可長期維持在2.25%以上的上市公司，該加杠桿的模式在底層可以維系，風(fēng)險較為可控。

　　央行積極作為提升政策空間

　　近期央行展現(xiàn)的積極作為，無論是直接下場在二級市場交易國債，還是這次創(chuàng)設(shè)新工具直接為股市提供融資通道，在我國都是前所未有的實踐。

　　傳統(tǒng)上，央行的實踐強調(diào)保持價格穩(wěn)定，強調(diào)要保持央行獨立性，與財政部門進行隔離。

　　然而，現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory， MMT）認為，政府不會對本國貨幣計價的債務(wù)違約，在需求小于供給的情況下，無需過于擔(dān)心財政赤字和公共債務(wù)的增長，因此可以通過政府大規(guī)模舉債進行公共支出來提振經(jīng)濟。在該理論框架下，央行應(yīng)通過公開市場操作和在銀行間市場購買國債等手段將利率維持在較低水平來發(fā)揮財政政策的有效性。也就是說，央行無須強調(diào)獨立性，反而需要配合財政政策直接干預(yù)市場。

　　日本、美國和歐洲諸國近年來先后實施了大規(guī)模財政刺激，央行把利率降低到0附近的水平，在重大危機發(fā)生之時還直接下場購買大量的政府債券和其他金融資產(chǎn)，背后就是有MMT理論的支持。

　　相比之下，我國的央行一直較為穩(wěn)健。在當前經(jīng)濟環(huán)境下，央行更需要積極作為、釋放政策儲備空間。

　　但是，《中國人民銀行法》禁止央行在一級市場直接購買國債。因此，今年四月份，央行開始直接下場在二級市場買賣國債，并將其作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。當時，財政部黨組理論學(xué)習(xí)中心組還專門在《人民日報》發(fā)文支持央行買債。

　　9月24日，潘功勝表示，央行通過二級市場買賣國債，投放基礎(chǔ)貨幣條件逐漸成熟，央行會同財政部研究，優(yōu)化國債發(fā)行節(jié)奏和期限結(jié)構(gòu)。這說明，我國央行正在完善理論、跳出傳統(tǒng)實踐，采用更積極的姿態(tài)支持實體經(jīng)濟和股票市場發(fā)展。

　　金融周期或已探底？

　　中國經(jīng)濟當前面臨的困境既有結(jié)構(gòu)性的原因，也有周期性的原因。金融周期對市場產(chǎn)生著非常強大的影響，自2018年以來我國金融體系在總體上處于收緊態(tài)勢，尤其是2022年美聯(lián)儲的快速加息對我國金融體系帶來了巨大壓力。

　　要理順結(jié)構(gòu)性問題尚需時日，但目前可能是解決周期性問題的一個較好時點。美國進入降息周期后，打開了我國的降息空間。中央政治局會議提出“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”，市場預(yù)期在本次降息后，年內(nèi)可能還有25-50個基點的降息動作。

　　此外，我國對財政赤字的規(guī)模一直相對克制，在今年經(jīng)濟比較困難的情況下，財政支出反而低于預(yù)期。前 8 個月全國一般公共預(yù)算累計支出為17.4 萬億，同比才增長1.5%，而預(yù)算目標是增長4%。背后的原因之一就是，前8個月全國一般公共預(yù)算累計收入同比下降了2.6%，僅為14.8 萬億，財政部門要通過減緩支出來控制財政赤字。因此，在貨幣政策發(fā)力的同時，財政政策也需跟上。

　　中央政治局會議要求“加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出”，國慶節(jié)后中央財政或?qū)l(fā)力推出增量政策，為擴大國內(nèi)需求、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等目標提供支持。

　　當前，不少投資者對經(jīng)濟及A股市場的未來持悲觀態(tài)度。然而，經(jīng)濟增速下滑并不等同于股市表現(xiàn)不佳。借鑒其他資本市場的歷史，在經(jīng)濟處于低谷的時期，貨幣政策往往比較寬松，股票市場也存在可能表現(xiàn)出色。

　　2024年8月末，我國居民部門的存款總額高達約150萬億元，巨量民間資金在尋找好的投向。目前，股票市場處于低位，股票整體估值較為合理，國家還出臺了系統(tǒng)性政策治理股市亂象、保護中小投資者利益，股市的生態(tài)正在快速改善。

　　據(jù)瑞銀對匯金、中證金及外匯局旗下投資平臺等“國家隊”交易場內(nèi)基金產(chǎn)品情況的分析，今年2、3月份“國家隊”投入救市資金超過4千億元，股市因而也產(chǎn)生了一波幅度可觀的反彈。

　　可見，市場缺乏的是信心，需要的是“真金白銀”的資金投入！

　　中央政治局會議提出，“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市“。此次央行創(chuàng)設(shè)新的政策工具為股市提供融資，若全部額度用于買入股票，規(guī)模將遠超年初“國家隊”的增持規(guī)模。從目前來看，一攬子政策的出臺已然對社會信心帶來較強提振作用。

　　若中國金融體系的收緊周期探底成功，對中國資產(chǎn)的價值恢復(fù)將帶來長期的積極影響，股市也會大幅受益。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務(wù)，證券投資策略。)