意見領袖 | 管濤

　　當地時間9月18日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，降至4.75%—5.0%之間的水平，這是美聯儲時隔四年半的首次降息，也是非危機時期首次降息50個基點。

　　如何看待美聯儲此次降息的時點和幅度？美聯儲降息50個基點能否確保美國經濟實現“軟著陸”？美聯儲降息對我國貨幣政策有何影響？本文擬就此展開解讀。

　　美聯儲開啟罕見的預防式降息

　　美聯儲政策目標是在較長時間內實現充分就業和2%的通脹率。今年上半年，美國通脹出現反復，導致美聯儲首次降息時間不斷延后。不過4月份以來美國通脹率持續下行，CPI同比增速由年內高點3.5%降至8月份的2.5%，且通脹預期保持基本穩定。與此同時，美國勞動力市場逐步降溫，職位空缺率已降至接近疫情前水平，工資增速顯著放緩，失業率從歷史低位轉為上行，8月初公布的7月份失業率超預期升至4.3%，觸發了“薩姆規則”，一度加劇市場對美國經濟衰退的擔憂，并引發了8月5日“黑色星期一”全球股市巨震。

　　基于美國通脹和就業風險趨于平衡的現實考慮，8月23日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上釋放了降息信號。此次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議之前，市場認為9月份美聯儲降息是板上釘釘，但由于近期美國經濟數據喜憂參半，市場對于此次降息幅度存在分歧，9月15日之后，主流預期由降息25個基點迅速轉為50個基點。

　　支持美聯儲降息25個基點的理由包括，美國經濟并未急劇惡化，降息50個基點可能加劇通脹反彈風險，而且歷史上如1995年7月、2019年8月預防式降息幅度均為25個基點。支持美聯儲降息50個基點的觀點則認為，美國勞動力市場惡化速度快于預期，美國就業下行風險已經大于通脹上行風險，降息50個基點將增加美國經濟“軟著陸”的可能性。從9月份的FOMC會議聲明看，美聯儲內部同樣對降息幅度存在分歧，12位美聯儲票委中，有1位就降息50個基點投了反對票，這也是19年來首度有美聯儲理事在議息會議上投下反對票。

　　相較7月份的會議聲明，FOMC9月份的會議聲明中有兩處明顯變化：強調對通脹繼續回落的信心增強，增加了“堅定承諾支持充分就業”的表述，且將充分就業目標放在通脹目標之前，表明美聯儲關注重點已經向就業傾斜。鮑威爾在新聞發布會上表示：“降息50個基點的決定反映了我們越來越有信心，即通過適當調整我們的政策立場，可以在溫和增長和通脹率持續下降到2%的背景下維持勞動力市場的強勁?！滨U威爾同時警告市場，降息50個基點不是新節奏，經濟預測摘要中沒有任何跡象表明委員會急于放松貨幣政策。受鮑威爾鷹派發言影響，資產價格出現反轉，美股三大指數沖高回落并最終小幅收跌，美債收益率上行，美元指數觸底回升，黃金價格沖高回落。

　　美國經濟“軟著陸”前景存在不確定性

　　此次降息之前，美聯儲在2022年3月至2023年7月累計加息11次、525個基點，將聯邦基金利率目標區間從0—0.25%上調至5.25%—5.5%。高利率環境下，美國去通脹進程取得明顯進展，與此同時，經濟韌性遠超市場預期，勞動力市場總體表現強勁，逐步接近實現“軟著陸”目標。此次美聯儲罕見宣布降息50個基點，試圖增加經濟“軟著陸”的可能性，但這仍是一件不容易完成的任務。

　　從歷史經驗看，美聯儲通過降息避免經濟衰退的表現并不盡如人意。1984年以來，美聯儲共經歷6輪降息周期，首次降息時間分別為1984年9月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月和2019年8月，其中，紓困式降息和預防式降息各3輪。紓困式降息期間美國經濟均已陷入衰退，預防式降息期間雖然伴隨經濟“軟著陸”，但“軟著陸”的盡頭仍有可能是衰退。比如，上世紀90年代中期，由于美國經濟由“軟著陸”逐漸轉向“不著陸”，美聯儲在1995年7月開啟預防式降息之后，于1997年3月重啟加息，隨后，亞洲金融危機爆發，美聯儲短暫降息，但在1999年6月至2000年5月繼續加息。高利率最終刺破了互聯網泡沫，導致美國經濟在2001年3月至11月期間陷入衰退。

　　從潛在風險看，美國經濟“軟著陸”前景仍然面臨不確定性。一是資產價格超調風險。2020年初疫情暴發以來，美股和美國房價均大幅上漲，2020年3月至2024年6月，標普500指數、20個大中城市標普/CS房價指數累計分別上漲85%、53%。受股價和房價上漲推動，2024年二季度，美國家庭資產凈值升至163.8萬億美元，刷新歷史紀錄，這成為支撐居民消費韌性的重要因素。但資產價格具有偏離基本面過度漲跌的超調屬性，給美聯儲調控帶來很大挑戰，稍有不慎就可能引發資產價格的劇烈調整。而且，美聯儲貨幣政策調控本身還面臨中性利率估計不確定性帶來的挑戰。鮑威爾在新聞發布會上表示，政策立場調整方向是朝著中性利率前進，但中性利率無法直接觀測，利率估計結果準確與否會直接影響貨幣政策效果。今年3月，國際清算銀行利用多種方法估計了美國的中性利率，發現大多數估計值在疫情之后出現顯著抬升，但不同估計值之間差距較大，且個別估計值存在高度不確定性。日前，美聯儲理事沃勒在演講中坦言，如果美聯儲選擇較慢的降息速度，可以有足夠時間逐步評估中性利率是否確實上升，但此舉可能會給勞動力市場帶來風險，而選擇較快的降息速度意味著“軟著陸”的可能性更大，但如果中性利率實際上已經高于疫情前水平，則可能會出現降息幅度過大的風險。

　　二是貨幣政策滯后風險。歷任美聯儲主席如馬丁、沃爾克和格林斯潘主要采取先發制人策略，鮑威爾則放棄前瞻性指引，轉為后發制人，決策依靠數據驅動、相機抉擇，這表明了其在不確定性環境下的審慎態度，但不可避免也會帶來貨幣政策滯后性問題。如通脹上行時期，因落后于市場曲線，美聯儲不得不自2022年3月起實施激進緊縮的政策，累計加息幅度達525個基點，略高于其他主要發達經濟體央行，如歐洲央行、加拿大央行和英國央行加息幅度分別為450、475和515個基點。但相對于這些經濟體，前期美聯儲的緊縮政策使得向私人部門的借貸成本以及經濟活動的傳導程度明顯偏低。對此，美聯儲研究人員的解釋是：美國固定利率的抵押貸款和公司債務比例更高。由此推論，如果美聯儲將政策利率在高位維持較長時間，前期鎖定低利率成本的私人部門未來可能會面臨更強的再融資壓力，貨幣緊縮效果或進一步顯現。

　　理性看待美聯儲降息對我國的影響

　　2022年以來，人民幣匯率由此前連續兩年升值轉為調整，主要背景是中美經濟周期和貨幣政策分化。美國就業過熱、通脹高企，美聯儲加息縮表以抗通脹，我國則面臨就業不足、物價偏低等問題，人民銀行降準降息以穩增長。中美10年期國債收益率自2022年8月起持續倒掛且程度逐步加深，驅動人民幣匯率走弱。因此，在給定其他條件不變的情況下，9月份美聯儲開啟降息周期，有助于收斂中美經濟周期和貨幣政策分化程度，緩解我國資本外流和人民幣匯率調整壓力，拓寬我國貨幣政策的自主空間。

　　事實上，受益于美聯儲寬松預期，美元指數和美債收益率沖高回落，我國金融市場已出現了一些積極變化。如自去年9月起，境內機構已連續12個月增持境內人民幣債券，到今年8月底累計凈增持1.35萬億元。再如，自今年7月底以來，境內外人民幣匯率大幅反彈，交易價由7.30∶1升至7.10∶1附近，貶值壓力和預期明顯緩解；8月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯終結了13個月的持續逆差，重新轉為順差。

　　但是，需要提醒的是，切忌以美聯儲貨幣政策為參照，來揣測我國貨幣政策的走向。我國是大型開放經濟體，貨幣政策始終堅持以我為主。本輪新冠肺炎疫情應對中，中國人民銀行就領先全球央行“先進先出”，一度推動中美利差大幅走闊。本輪全球緊縮周期中，人民銀行也是與美聯儲一直背向而行。今年7月下旬，人民幣承壓之際，人民銀行“三連發”降息加碼穩增長。未來，人民銀行將繼續在平衡短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡等關系的基礎上堅持支持性貨幣政策的操作。

　　首次降息后，市場關注的焦點將會轉向美聯儲下次降息的時點和幅度，市場預期仍將在美國經濟“軟著陸”“硬著陸”和“不著陸”之間反復切換，國際金融動蕩在所難免。同時，在前述三種情形中，無論美國經濟出現何種情形，對我國經濟均有利有弊。如果美國經濟實現“軟著陸”甚至“不著陸”，美聯儲大概率不會大幅降息，美元難以趨勢性走弱。這可能繼續對我國貨幣政策形成掣肘，階段性地仍將加大我國資本外流和匯率調整壓力，但有助于穩定外需。如果美國經濟出現“硬著陸”，則可能觸發美聯儲大幅降息，在市場避險情緒消退后，美元將趨勢性走弱。這將有助于打開我國貨幣政策空間，緩解我國資本外流和匯率調整壓力，但不利于穩定外需。

　　面對包括美國經濟走向和美聯儲貨幣政策調整的外部不確定性，關鍵是做好我國自己的事情。按照7月底中央政治局會議的要求，要全面貫徹落實黨的二十大以來的一系列重大部署，堅持穩中求進工作總基調，加大宏觀調控力度，深化創新驅動發展，深入挖掘內需潛力，不斷增強新動能新優勢，增強經營主體活力，穩定市場預期，增強社會信心，堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務。尤其要加強逆周期調節，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。

　　注：本文發表于《中國財經報》。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)