摘   要

　　作為上市公司重要的再融資方式，我國可轉(zhuǎn)債大部分以強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股的方式結(jié)束生命周期，較少違約，但對其違約風(fēng)險不應(yīng)忽視。引發(fā)可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險的原因包括正股退市、發(fā)行人破產(chǎn)重整、實質(zhì)性回售以及償付票息與到期贖回等。目前可轉(zhuǎn)債還不存在成熟且透明的化債模式。本文基于對已有化債模式的分析，嘗試提出回購轉(zhuǎn)債與主動溢價轉(zhuǎn)股兩種可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股化債方案，并進(jìn)一步探討了相關(guān)方案的可行性。

　　關(guān)鍵詞

　　可轉(zhuǎn)債　信用風(fēng)險　轉(zhuǎn)股化債

　　自2017年上市公司再融資新規(guī)1頒布以來，可轉(zhuǎn)債作為上市公司重要的再融資方式，市場快速擴(kuò)容，相關(guān)監(jiān)管規(guī)則也在不斷完善。截至2024年6月末，可轉(zhuǎn)債市場余額已近7800億元，存量個券數(shù)量超過500只。

　　可轉(zhuǎn)債在發(fā)行6個月后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，債券持有人擁有轉(zhuǎn)股權(quán)利，可按照發(fā)行時約定的轉(zhuǎn)股價將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司的普通股票；若在到期前未轉(zhuǎn)股，則發(fā)行人需要按時還本付息（見表1）。因此，可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性。對發(fā)行人來說，分散可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時間可以調(diào)控股權(quán)稀釋速度，減輕發(fā)行人還本付息壓力。對投資者而言，持有可轉(zhuǎn)債是固定收益投資者間接參與權(quán)益市場的重要途徑。

　　可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險剖析

　　（一）可轉(zhuǎn)債信用資質(zhì)情況

　　從發(fā)行主體的信用資質(zhì)來看，可轉(zhuǎn)債相較于普通信用債（包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具）存在明顯的信用下沉——普通信用債發(fā)行主體的評級主要為AAA、AA+和AA，而可轉(zhuǎn)債的信用評級則普遍為AA、AA-和A+。但是，從違約情況來看，歷史上可轉(zhuǎn)債的違約數(shù)量遠(yuǎn)低于普通信用債。自2014年“超日債”違約以來，普通信用債的違約數(shù)量不斷增多，截至2024年6月末，違約信用債數(shù)量已超過1000只，違約規(guī)模超過1萬億元。而可轉(zhuǎn)債的違約事件較少，在已經(jīng)退市的可轉(zhuǎn)債中，除正邦轉(zhuǎn)債、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債、全筑轉(zhuǎn)債、鴻達(dá)轉(zhuǎn)債這5只可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)了正股退市或發(fā)行人破產(chǎn)重組情況外，其余大部分可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例高于90%，發(fā)行人對未轉(zhuǎn)股的部分進(jìn)行了清償。

　　不過值得注意的是，未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債是存在違約風(fēng)險的，只是市場自2017年規(guī)模大發(fā)展以來，因為經(jīng)歷了2019—2021年的3年A股牛市，大部分可轉(zhuǎn)債都會觸發(fā)贖回條款并轉(zhuǎn)股，因此歷史情況可能未充分體現(xiàn)這種風(fēng)險。目前，存量可轉(zhuǎn)債所對應(yīng)正股的價格整體不高，可轉(zhuǎn)債大部分體現(xiàn)為債性特征。在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、股票市場震蕩的背景下，發(fā)行主體信用資質(zhì)較弱的可轉(zhuǎn)債若未能順利轉(zhuǎn)股，則存在一定的違約風(fēng)險。對投資者而言，可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險不容忽視。

　　（二）可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險類型

　　目前，我國信用債市場的違約方式主要有實質(zhì)性違約、技術(shù)性違約和展期等。實質(zhì)性違約是指債務(wù)人無法按時償付本息，對市場影響最大；技術(shù)性違約是指除了支付本金和利息之外，債務(wù)人未能履行債券發(fā)行契約的行為；展期是指債務(wù)人在寬限期內(nèi)與債權(quán)人協(xié)商一致將還款日延后的行為。不同違約方式的本質(zhì)都是應(yīng)付款項未能按期兌付?？赊D(zhuǎn)債的違約可以定義為未能按期還本付息，但因為可轉(zhuǎn)債還內(nèi)含了轉(zhuǎn)股權(quán)利，且與傳統(tǒng)信用債的條款在觸發(fā)條件上存在差異，因此其信用風(fēng)險的類型更多。可以將可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險劃分為以下四類。

　　一是正股退市引發(fā)的信用風(fēng)險。可轉(zhuǎn)債內(nèi)含轉(zhuǎn)股權(quán)，在股市牛市期間大多能觸發(fā)贖回條款并以轉(zhuǎn)股的方式結(jié)束生命周期，轉(zhuǎn)股權(quán)配合下修條款天然為可轉(zhuǎn)債的償還“兜底”。但如果正股面臨退市風(fēng)險，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股退出則存在障礙。根據(jù)滬深交易所的可轉(zhuǎn)債自律監(jiān)管指引，上市公司股票被終止上市的，對應(yīng)可轉(zhuǎn)債同步終止上市或者掛牌；可轉(zhuǎn)債終止上市或者掛牌事宜，參照股票終止上市的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。由此，一旦正股退市，可轉(zhuǎn)債將與正股同步退市并轉(zhuǎn)入三板市場。三板市場股票流動性較差，投資者若將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股退出，通常會面臨更大的虧損；若不轉(zhuǎn)股，未轉(zhuǎn)股部分則以債券形式正常存續(xù)，但是正股退市本身意味著公司經(jīng)營存在問題，其很可能在可轉(zhuǎn)債面臨回售或到期時沒有能力進(jìn)行支付。

　　因正股退市而導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債可能出現(xiàn)信用風(fēng)險的案例如藍(lán)盾轉(zhuǎn)債（2018年9月13日上市，現(xiàn)為藍(lán)盾退債）、搜特轉(zhuǎn)債（2020年4月9日上市，現(xiàn)為搜特退債）和鴻達(dá)轉(zhuǎn)債（2020年1月8日上市，現(xiàn)為鴻達(dá)退債）。目前這3只可轉(zhuǎn)債還沒有到期，發(fā)行人還沒有公告相關(guān)清償計劃，但市場較為擔(dān)心這3只可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險，搜特退債曾一度下跌至0.001元。

　　二是發(fā)行人破產(chǎn)重整引發(fā)的信用風(fēng)險。上市公司如果破產(chǎn)或者進(jìn)行重整，根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第四十六條“未到期的債權(quán)，在破產(chǎn)申請受理時視為到期”的規(guī)定，其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債會提前到期，并由公司按照相應(yīng)規(guī)則清償。此時可轉(zhuǎn)債可能出現(xiàn)違約。

　　此類情況如正邦轉(zhuǎn)債和全筑轉(zhuǎn)債。2022年10月，*ST正邦首次發(fā)布了關(guān)于被債權(quán)人申請重整的提示性公告。一年后，重整計劃確定并獲得江西省南昌市中級人民法院裁定批準(zhǔn)。根據(jù)2024年1月發(fā)布的《江西正邦科技股份有限公司關(guān)于“正邦轉(zhuǎn)債”清償安排及退出登記暨摘牌的重要提示性公告》，每戶持有正邦轉(zhuǎn)債的債權(quán)人10萬元以下部分（含10萬元）以現(xiàn)金形式全額清償；每戶持有正邦轉(zhuǎn)債的債權(quán)人債權(quán)總額超過人民幣10萬元但在2000萬元以下（含2000萬元）的部分，以正邦科技轉(zhuǎn)增股票清償（在公告日，100元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換后的權(quán)益價值僅為21.75元）。而正邦轉(zhuǎn)債在2023年8月4日停止交易之前，轉(zhuǎn)股價設(shè)定為3.06元/股，遠(yuǎn)低于清償時的轉(zhuǎn)股價（11.5元/股）。因此，可以認(rèn)為正邦轉(zhuǎn)債是因公司重整而導(dǎo)致部分違約的案例。全筑轉(zhuǎn)債的清償方式與正邦轉(zhuǎn)債較為類似，只是清償資金來源略有不同。

　　三是實質(zhì)性回售引發(fā)信用風(fēng)險。大部分可轉(zhuǎn)債具有回售條款，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期的最后兩年，若正股價格持續(xù)下跌且可轉(zhuǎn)債價格跌破面值，那么可轉(zhuǎn)債可能面臨實質(zhì)性回售，此時若公司賬面資金不足且沒有較強(qiáng)的下修轉(zhuǎn)股價意愿，則可轉(zhuǎn)債面臨回售違約。

　　歷史上最接近這類違約的案例是輝豐轉(zhuǎn)債。輝豐股份在2018—2019年由于環(huán)保違法，車間大面積關(guān)停，凈利潤連續(xù)兩年大幅虧損，并于2020年5月被深交所暫停上市，輝豐轉(zhuǎn)債相應(yīng)停牌。盡管公司多次下修轉(zhuǎn)股價格避免回售，但2020年7月輝豐轉(zhuǎn)債回售條款仍被觸發(fā)，申報回售的本金規(guī)模達(dá)到8.2億元，而當(dāng)時公司財報顯示賬面貨幣資金規(guī)模僅為5億元左右，不足以覆蓋回售金額。最后，輝豐股份設(shè)法籌措資金，保證了可轉(zhuǎn)債回售的兌付，后續(xù)股價逐漸恢復(fù)，公司經(jīng)營狀況也有所改善。雙良轉(zhuǎn)債和江南轉(zhuǎn)債也以大面積回售結(jié)束生命周期，給上市公司帶來階段性資金壓力。

　　四是償付票息與到期贖回引發(fā)信用風(fēng)險。前三種情形均是在可轉(zhuǎn)債到期之前出現(xiàn)風(fēng)險事件，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債違約。若可轉(zhuǎn)債正常存續(xù)至到期，那么違約風(fēng)險和傳統(tǒng)信用債相似，即存在不能按時還本付息的風(fēng)險。

　　目前來看，還未出現(xiàn)正股未退市但可轉(zhuǎn)債未能按時償還票息和本金的違約情形。較為接近這一情況的是搜特退債，其在正股退市后，于2024年3月發(fā)布《搜特退債：可轉(zhuǎn)換公司債券2024年不能按期付息的公告》，稱自身陷入債務(wù)危機(jī)及經(jīng)營危機(jī)，巨額債務(wù)逾期未償還，主要銀行賬戶、資產(chǎn)已被法院凍結(jié)/查封，資金嚴(yán)重短缺，應(yīng)于2024年3月12日支付的第四年可轉(zhuǎn)債利息無法按期兌付。2024年8月，發(fā)行人發(fā)布《關(guān)于法院裁定受理債權(quán)人對公司破產(chǎn)清算申請的公告》，宣告進(jìn)入破產(chǎn)清算流程。

　　已有化債模式分析

　　可轉(zhuǎn)債的潛在信用風(fēng)險帶來“可轉(zhuǎn)債應(yīng)當(dāng)如何化債”的問題，為更加合理地回答這個問題，首先回顧具有代表性的已有化債方式。

　　（一）地方政府債務(wù)化解

　　2015年，我國第一輪化債工作正式開啟，主要由財政部推動，采用了以地方政府債券置換非債券形式存在的地方政府存量債務(wù)的方式，即地方政府存量債務(wù)中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過3年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換。

　　2019年，建制縣隱債化解試點的推出預(yù)示著第二輪債務(wù)化解工作開啟，主要由中國人民銀行和商業(yè)銀行推動，采取兩類三段式化債。兩類債券分別為2019年發(fā)行的置換債和2020年12月—2022年6月發(fā)行的特殊再融資債。三段的第一段為2019年開展的建制縣隱債化解試點，第二段為2020年12月開展的建制縣隱債化解試點，第三段為2021年10月開展的全域無隱債試點。

　　2023年7月24日召開的中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”，再次重申化債的重要性?！耙粩堊踊瘋摺敝械墓ぞ呋虬ㄌ厥庠偃谫Y債、特殊目的實體（SPV）和降息展期等。

　　地方債務(wù)化解的本質(zhì)是置換和展期，且債務(wù)人與上市公司性質(zhì)差別較大，對上市公司可轉(zhuǎn)債化債的借鑒價值較低。

　　（二）市場化債轉(zhuǎn)股

　　我國債轉(zhuǎn)股的實施可以分為兩個階段：第一階段是政策性債轉(zhuǎn)股，最早在20世紀(jì)90年代開始實行，以政府主導(dǎo)為主，目的是解決國有企業(yè)償債壓力大的問題，同時降低銀行的壞賬風(fēng)險。第二階段是市場化債轉(zhuǎn)股，2016年10月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的指導(dǎo)意見》，隨后原銀保監(jiān)會及國家發(fā)展改革委發(fā)布了相關(guān)文件，提供政策支持。市場化債轉(zhuǎn)股的政策導(dǎo)向是在去杠桿背景下解決企業(yè)負(fù)債率過高的問題，但政府不再起主導(dǎo)作用，而是將主動權(quán)交由市場。政府鼓勵不同金融機(jī)構(gòu)參與化債轉(zhuǎn)股，雙方自由選擇定價機(jī)制、退出方式等。

　　市場化債轉(zhuǎn)股在我國仍處于初級階段，在債轉(zhuǎn)股過程中涉及各方利益博弈，因此真正落地的案例較少。典型案例為航發(fā)動力，其采用“兩步走”模式：第一步，航發(fā)動力與中國航發(fā)、國發(fā)基金、交銀投資、工銀金投、中國東方、鑫麥穗投資和國家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金公司等7家機(jī)構(gòu)合作，通過3家子公司增資擴(kuò)股獲得7家機(jī)構(gòu)84.90億元資金，用于償還之前的帶息債務(wù)，總計消除了65億元的債務(wù)；第二步，航發(fā)動力向其中4家機(jī)構(gòu)發(fā)行股份，以回購3家子公司股份，使其重新成為自己的全資控制企業(yè)。航發(fā)動力化債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)是將航發(fā)動力旗下3家子公司的帶息債務(wù)置換為7家實施機(jī)構(gòu)對航發(fā)動力的控股權(quán)。

　　值得注意的是，在實踐中，市場化債轉(zhuǎn)股需要遵守政府提出的相關(guān)要求，即“三鼓勵”和“四禁止”2。其中“四禁止”指的是四種企業(yè)不可以實施債轉(zhuǎn)股：僵尸企業(yè)、惡意逃廢債的企業(yè)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系不清晰的企業(yè)，以及有可能助長過剩產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)。設(shè)定“四禁止”的本質(zhì)是考慮到化債轉(zhuǎn)股是對債權(quán)投資者與股權(quán)投資者利益的再分配，因此需要防止在債轉(zhuǎn)股過程中存在的道德風(fēng)險。

　　可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股化債模式可行性探討

　　（一）銀行可轉(zhuǎn)債的溢價轉(zhuǎn)股實踐

　　可轉(zhuǎn)債目前還不存在成熟且透明的化債模式。公開披露的僅有銀行可轉(zhuǎn)債的溢價轉(zhuǎn)股，即銀行控股股東或者其他投資者將持有的可轉(zhuǎn)債溢價轉(zhuǎn)股，損失率即為轉(zhuǎn)股溢價率。典型的4個案例為光大轉(zhuǎn)債、江銀轉(zhuǎn)債、無錫轉(zhuǎn)債和中信轉(zhuǎn)債（見表2）。以光大轉(zhuǎn)債為例，在其到期之前，中國華融將其持有的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為光大銀行A股普通股，化解了46.73%的債務(wù)。

　　銀行轉(zhuǎn)債的溢價轉(zhuǎn)股化債，本質(zhì)是控股股東或投資者犧牲部分自己的利益，換取上市公司債務(wù)化解，也是控股股東增持股份的一種方式。目前，其他類型上市公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股化債方案較少，部分面臨經(jīng)營周期下行上市公司的可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)并沒有出現(xiàn)市場自發(fā)轉(zhuǎn)股，因此面臨到期時還本付息的財務(wù)壓力，這也進(jìn)一步加大了公司經(jīng)營的壓力。

　　（二）可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股化債方案設(shè)想

　　因為可轉(zhuǎn)債內(nèi)含轉(zhuǎn)股的可能性，所以筆者設(shè)計了兩種可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股化債思路，供監(jiān)管部門與市場各方參與者參考。

　　一是回購可轉(zhuǎn)債。在政策上允許上市公司回購可轉(zhuǎn)債，且上市公司可以自行將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，并將轉(zhuǎn)成的股票進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股應(yīng)參考定向增發(fā)規(guī)則設(shè)定限售期。

　　二是主動溢價轉(zhuǎn)股。銀行可轉(zhuǎn)債的特殊性在于控股股東或投資者完全自愿溢價轉(zhuǎn)股。筆者設(shè)想，可否允許上市公司主動推動溢價轉(zhuǎn)股化債，用自身資金彌補(bǔ)第三方溢價轉(zhuǎn)股的虧損？這種模式的問題在于是否會被界定為關(guān)聯(lián)交易，以及是否過分犧牲股權(quán)投資者利益來彌補(bǔ)債權(quán)投資者利益。

　　從理論上看，轉(zhuǎn)股化債將債權(quán)變?yōu)楣蓹?quán)（或暫時不可以賣出的股權(quán)），可以緩解債務(wù)違約給公司經(jīng)營帶來的較大壓力。上述兩種方案均是上市公司付出一定的化債成本，來解決公司債務(wù)可能違約的問題，以及由此可能衍生的破產(chǎn)重組、正股退市等問題，對股權(quán)投資者和債權(quán)投資者都是有利的。

　　但回購可轉(zhuǎn)債和主動溢價轉(zhuǎn)債這兩種方案在實操中分別面臨技術(shù)細(xì)節(jié)問題：一是轉(zhuǎn)股化債方案能否公開透明？如果轉(zhuǎn)股化債公開化，即上市公司事前公告回購可轉(zhuǎn)債或者公告第三方舉牌買入可轉(zhuǎn)債，可能造成可轉(zhuǎn)債價格上升，價格的均衡水平取決于上市公司為化債愿意付出的成本及股權(quán)稀釋造成的潛在損失?？赊D(zhuǎn)債市場價格變高會促使發(fā)行人回購轉(zhuǎn)債成本變高，進(jìn)而影響化債效果。二是在主動溢價轉(zhuǎn)股方案中，第三方溢價轉(zhuǎn)股后能否迅速賣出？從理論上看，如果上市公司給予第三方虧損補(bǔ)償，那么這種轉(zhuǎn)股不是市場自發(fā)行為，轉(zhuǎn)成的股票應(yīng)設(shè)定限售期。

　　（三）對可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股化債方案的三點思考

　　一是如果回購轉(zhuǎn)債與主動溢價轉(zhuǎn)股在理論上可行，可以考慮作為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股化債的兩種方案。從長期來看，轉(zhuǎn)股化債有利于避免債務(wù)違約造成的負(fù)循環(huán)，能夠幫助公司平滑經(jīng)營周期波動，對股債投資者均為利好。

　　二是與市場化債轉(zhuǎn)股相比，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)一直在市場中充分交易。而轉(zhuǎn)股化債則是對股權(quán)投資者和債權(quán)投資者利益的再分配，事前市場并未有相關(guān)預(yù)期。因此，推動相關(guān)方案需要進(jìn)行較為繁瑣的監(jiān)管審核。建議可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股化債參照“四禁止”等相關(guān)原則，防止上市公司借此主觀故意逃避債務(wù)。

　　三是回購轉(zhuǎn)債或者主動溢價轉(zhuǎn)股這兩種方案，在實踐中可以允許上市公司事后公告，避免市場博弈造成可轉(zhuǎn)債價格大幅波動。但是需要對轉(zhuǎn)股后的股票設(shè)定限售期，防止短期過分侵蝕股權(quán)投資者的利益。

　　注：

　　1.2017年2月17日，中國證監(jiān)會公布《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》部分條文的修訂結(jié)果并發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。

　　2．參見《光明日報》2019年6月6日第十版發(fā)布的報道《推動債轉(zhuǎn)股增量擴(kuò)面提質(zhì)》。

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　　◇ 本文原載《債券》2024年8月刊

　　◇ 作者：中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家　明明

　　中信證券FICC研究員　李天雄

　　中信證券大類資產(chǎn)配置首席分析師　余經(jīng)緯

　　◇ 編輯：王瓊　劉穎

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)