意見領袖 | 管濤

　　2022年以來，在美聯儲激進緊縮的背景下，受中美經濟周期和貨幣政策分化影響，人民幣對美元匯率持續承壓。隨著2024年9月份美聯儲大手筆降息50個基點，正式拉開美國貨幣寬松的帷幕，意味著前述分化趨于收斂，有助于緩解中國資本外流和匯率調整壓力。2024年7月底以來，境內外人民幣匯率交易價止跌反彈，到9月20日均由7.30升至7.05比1附近，較年內低點均反彈了3%以上。8月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯結束了連續13個月的逆差，錄得順差132億美元。然而，在中外利率倒掛、股市樓市調整以及長期低通脹的情況下，人民幣這種趨勢能夠延續嗎？觀察上世紀八九十年代以來的日本經驗，或許可以給我們提供部分答案。

　　日元升值是在日美長期負利差情況下取得的

　　第二次世界大戰結束后，美國占領軍當局為穩定日本經濟、平衡財政預算、抑制通貨膨脹，制定了“道奇計劃”。該計劃的一項重要內容是實施固定匯率制度，將日元對美元匯率確定為360比1。隨著日本經濟起飛和布雷頓森林體系逐漸瓦解，上世紀70年代以來，日元震蕩升值，最高升破80，現在140比1附近。人們或許會想當然地認為，日元升值應受益于日美正利差，但實際情形卻截然相反，絕大部分時間里日美利率都呈倒掛狀態。

　　10年期美債收益率是全球無風險資產定價之錨。自1986年7月有10年期日債收益率數據起，同期限日美國債收益率差就一直是負值。1985年9月底，美、日、（西）德、英、法西方五國達成廣場協議后，日元對美元開始快速升值。到1994年6月末首次升破100比1時，當月月均10年期日美國債收益率差為-283個基點，較1986年7月月均負值擴大了72個基點。到1995年4月末，日元匯率升至84比1的階段新高時，當月月均10年期日美國債收益率差為-344個基點，較1994年6月月均負值又上升了62個基點。當2011年7月~2012年10月，日元匯率強勢升破80比1時，同期10年期日美國債收益率差平均為-104個基點，日美利率依然持續倒掛，只是負利差有所收窄。其中，2012年1月末，日元匯率升至76比1的歷史新高時，當月月均10年期日美國債收益率差為-98個基點（見圖1）。

　　拉長時間看，這一趨勢更加明顯。從1979年8月起，除1980年2月、6月和1991年5月、8月、11月、12月合計6個月份外，其他月份月均2年期日美國債收益率差均為負值。1985年9月末~1994年6月末，日元對美元由217升至98比1，同期月均2年期日美國債收益率差負值由286增至329個基點。到1995年4月末，日元匯率升至階段新高時，當月月均2年期日美國債收益率差為-482個基點，較1994年6月月均負值又上升了153個基點。當2011年7月~2012年10月，日元匯率升破80比1時，同期2年期日美國債收益率差平均為-16個基點，日美利率依然持續倒掛，只是幅度大幅收窄。其中，2012年1月末，日元匯率升至歷史新高時，當月月均2年期日美國債收益率差為-11個基點（見圖2）。

　　2021年以來，日元匯率年度“三連跌”，由2020年底的103跌至2023年底的141比1，同期年均2年期日美國債收益率差由54個基點擴大至458個基點。然而，與其說這輪日元貶值是利差驅動，還不如說是日美經濟周期和貨幣政策分化所致。日美負利差擴大與日元匯率走弱是“分化”這枚硬幣的兩面。

　　新冠疫情暴發以來的2020~2023年，美國實際國內生產總值（GDP）四年復合平均增長1.96%，美國實物經濟總量早在2021年就恢復到了2019年的水平；日本實際GDP四年復合平均增長0.31%，日本實物經濟總量到2023年才恢復疫情前的水平（見圖3）。其結果是，雖然自2022年4月以來日本也遭遇了高通脹回歸，CPI通脹持續超過2%的目標，但日本央行因為經濟復蘇不充分，在美聯儲緊縮抗通脹的同時，一直堅守負利率和收益率曲線控制（YCC），導致日美負利差不斷走闊。直到2024年3月，日本央行才退出負利率時代，棄守YCC。當前市場擔心的是，在日美貨幣政策繼續分化，日本央行進一步加息，而美聯儲轉向更加寬松的情況下，日元利差交易反向平倉，有可能引發的日元大幅升值對全球金融市場的沖擊。

　　資產泡沫破裂初期和后期日元走勢總體偏強

　　1990年初日本股市泡沫破裂，經歷了歷時231個月的兩波調整。第一波是到2003年4月28日，東京日經225指數跌至7608，較1989年底高點累計下跌80%。之后，日經225指數止跌反彈，到2007年7月9日升至18262。第二波是受2007年美國次貸危機到2008年底演變成全球金融海嘯的沖擊，日經225指數重新下跌，跌至2009年3月10日的7055，較前高累計下跌61%（見圖4）。

　　1991年初日本房市泡沫破裂，經歷了歷時73個季度的調整。根據國際清算銀行（BIS）編制的經通脹調整的實際住宅物業價格指數，日本房價于1991年一季度見頂189，此后一路震蕩下行，到2009年二季度跌至97，累計下跌49%，其間基本沒有反彈（見圖5）。引爆次貸危機的美國房地產泡沫破裂歷時22個季度，美國實際住宅物價價格指數從2006年二季度~2011年三季度累計下跌39%。

　　然后，發現兩個有意思的現象。一個是，日本兩個資產泡沫破裂的初期，日元匯率還在持續走強。到1995年4月末，日元對美元升至84比1的階段性高點時，東京日經225指數較1989年底高點累計下跌57%，實際住宅物業價值數較1991年初高點累計下跌16%。另一個是，日本資產泡沫破裂的后期，日元匯率也走勢偏強。如2007年7月9日~2009年3月10日，日經225指數累計下跌61%，同期日元匯率由123升至99比1，累計升值25%；2007年三季度~2009年二季度，日本實際住宅物業價值數累計下跌7%，同期日元匯率由123升至96比1，累計升值29%（見圖4和圖5）。

　　從日本的經驗看，匯率有可能晚于資產泡沫破裂見頂，卻早于資產泡沫破裂觸底。之所以如此，或是因為在資產泡沫破裂的初期，外匯市場的參與者沒有意識到資產泡沫的破裂或者泡沫破裂的危害，而在資產泡沫破滅的后期，外匯市場參與者對于泡沫的破裂及其危害已經出現審美疲勞，反應鈍化了。

　　另外，對于資產價格走勢與匯率的關系，需要具體情況具體分析。對月末日經225指數和日元匯率取自然對數后，相關性分析顯示，1990年1月~2009年3月日本股市泡沫破裂期間，日經225指數與日元匯率為弱正相關0.297，即日元貶值，日股走高。2009年4月~2024年8月，日股觸底反彈以來，二者為高度正相關0.904，強烈表明日本股市不存在日元貶值、日股下跌的情況。因為日本經常賬戶盈余、企業海外資產多，日元貶值可以增厚經常賬戶收益和海外資產估值，利好日本上市公司盈利。這正是2024年8月5日，日元利差交易反向平倉，日元大幅升值，引發“黑色下星期一”，全球股市巨震，日股向下熔斷的一個主要原因。因為在前述經濟特征下，日元升值利空日本上市公司盈利。

　　物價低增長甚至負增長時期日元升值也占優

　　上世紀90年代日本股市和樓市兩個資產泡沫先后破裂以來，日本長期呈現物價低增長〔指消費物價指數（CPI）同比正增長1%以內，包括0和1%〕甚至負增長，經濟停滯的狀態。這被稱為日本經濟“失去的三十年”。然而，即便物價低增長甚至負增長時期，日元匯率也是雙向波動且升值的情形略占上風。

　　過去三十多年來，日本有三個時期出現了物價低增長甚至負增長。第一個時期為1998年4月~2008年1月，日本CPI同比增速有28個月為低增長，占比24%，其余90個月均為負增長，合計118個月平均同比負增長0.27%。其間，日元匯率由1998年7月末的低點145升至1999年11月末的102比1，累計升值42%；之后沖高回落，到2002年1月末跌至135比1，較前高累計下跌24%；接著又止跌反彈，到2004年12月末升至102比1，較前低累計上漲32%；然后又見頂回落，到2007年6月末最低跌至123比1，較前高累計下跌17%。到2008年1月末，日元匯率收在106，較1998年3月末的133比1累計上漲25%（見圖6）。

　　第二個時期為2008年12月~2013年8月，日本CPI同比增速有16個月為低增長，占到28%，其他41個月均為負增長，合計57個月平均同比負增長0.51%。其間，日元匯率由2009年2月末的低點98升至2012年1月末的76比1，累計上漲28%；之后沖高回落，到2013年5月末跌至100比1，較前高累計下跌24%。到2013年8月末，日元匯率收在98，較2008年11月末的96比1累計下跌3%（見圖6）。

　　第三個時期為2015年4月~2017年11月，日本CPI同比增速有7個月為負增長，占到22%，其他25個月均為低增長，合計32個月平均同比正增長0.18%。其間，日元匯率由2015年5月末的低點124升至2016年9月末的101比1，累計上漲22%；之后沖高回落，到2016年12月末跌至117比1，較前高累計下跌13%。到2017年11月末，日元匯率收在113，較2015年3月末的120比1累計上漲7%（見圖6）。

　　可見，前述三個日本物價低增長甚至負增長時期，日元匯率均有漲有跌。其中，首尾兩個時期，日元匯率總體是升值的，尤其第一個時期的升值趨勢更為明顯。

　　綜上，日元匯率走勢的經驗再次印證了影響匯率的因素很多，只是不同時期不同因素在發揮主要的影響作用，即便同一因素在不同時期影響作用也不盡相同。例如，2013年4月，日本央行正式開啟量化質化寬松貨幣政策（QQE）。到2015年5月末，日元對美元由2013年4月末的97跌至124比1，累計下跌22%，同期月均2年期日美國債收益率差由12擴大至61個基點。這波日元貶值可以說是利差驅動。但是，2016年1月底，日本央行正式引入負利率，到9月末，日元對美元卻由1月末的121升至101比1，累計上漲20%，同期月均2年期日美國債收益率差負值由93增至101個基點（見圖2）。因為2015年底美聯儲加息引發國際金融動蕩，避險情緒驅動日元升值。由此，從貨幣寬松得出本幣必然對外貶值的結論，就輕松被證偽。

　　美聯儲前主席格林斯潘曾表示，對匯率問題要樹立強烈的謙卑心態。他甚至非常直白地指出，雖然分析師們做了大量的努力，但沒有一個模型可以比拋硬幣更有效地預測匯率的方向。國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家羅格夫也表示，對日元、美元、歐元匯率的解釋始終是很困難的任務，即使事后看來也是如此。因此，匯率測不準是必然，雙向波動是常態。

　　注：本文發表于《第一財經日報》2024年9月23日。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)