意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 管濤、劉立品

　　受美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期的影響，8月份中國(guó)匯率調(diào)整和資本外流的壓力雙雙緩解。

　　8月份，人民幣匯率在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下重返7.0時(shí)代，“三價(jià)合一”程度加深。

　　8月份，跨境資金轉(zhuǎn)為凈流入，主要得益于證券投資涉外支出大幅放緩，貨物貿(mào)易收付款順差創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定跨境資金流動(dòng)主導(dǎo)作用。

　　7、8月份，人民幣匯率連續(xù)升值，但7月份是逢高結(jié)匯與逢低購(gòu)匯盤(pán)一齊涌出，銀行結(jié)售匯仍錄得較大逆差，8月份銀行結(jié)售匯轉(zhuǎn)為順差，主要是因?yàn)橘?gòu)匯盤(pán)持幣觀望。

　　此前匯率承壓階段積累的出口未結(jié)匯壓力在8月份釋放的規(guī)模相當(dāng)有限。此后如果貿(mào)易結(jié)匯壓力繼續(xù)釋放，或?qū)θ嗣駧艆R率形成推動(dòng)作用，但具體會(huì)產(chǎn)生多大程度的影響難以測(cè)算。

　　鑒于國(guó)內(nèi)外不確定不穩(wěn)定因素依然較多，可取之道是進(jìn)一步強(qiáng)化匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，控制好貨幣錯(cuò)配和匯率敞口。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期

　　9月18日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了2024年8月份外匯收支數(shù)據(jù)。現(xiàn)結(jié)合最新數(shù)據(jù)對(duì)8月份境內(nèi)外匯市場(chǎng)運(yùn)行情況具體分析如下：

　　美元指數(shù)繼續(xù)回落，人民幣匯率重返7.0時(shí)代，對(duì)出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響加大

　　美元指數(shù)延續(xù)上月回落態(tài)勢(shì)。8月2日，美國(guó)失業(yè)率意外上升觸發(fā)“薩姆規(guī)則”引發(fā)衰退交易，但8月5日之后發(fā)布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)緩解了市場(chǎng)衰退擔(dān)憂。8月23日，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上定調(diào)降息，美元指數(shù)延續(xù)上月回落態(tài)勢(shì)，跌幅由上月1.7%擴(kuò)大至2.2%（見(jiàn)圖表1）。其中，歐元是第一大貢獻(xiàn)貨幣，累計(jì)升值2.2%，貢獻(xiàn)率為51.4%；日元升值速度顯著放緩，漲幅由上月7.3%收窄至2.6%，是美元指數(shù)走弱的第二大貢獻(xiàn)貨幣，貢獻(xiàn)率為16.7%；英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎的貢獻(xiàn)率分別為11.0%、8.6%、7.2%和5.2%。因美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美債收益率也沖高回落，2年期和10年期收益率較上月末分別回落38和18個(gè)基點(diǎn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期緩解了人民幣匯率調(diào)整壓力。人民幣延續(xù)了7月25日以來(lái)的反彈走勢(shì)，且8月份升值速度有所加快。8月上半月，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)在7.13~7.15窄幅波動(dòng)，8月13日還創(chuàng)下年內(nèi)新低7.1479比1；在岸即期匯率（指境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)下午四點(diǎn)半交易價(jià)）在8月1日至5日延續(xù)7月末的反彈態(tài)勢(shì)，升破7.20，8月6日至15日則在7.14~7.19區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。下半月，中間價(jià)小幅走強(qiáng)，從7.1399升至7.1124；即期匯率在8月16日至28日期間從7.1611升至7.1260，8月29日、30日突然發(fā)力，收在7.0881，步入7.0時(shí)代。全月，人民幣匯率中間價(jià)升值0.3%，在岸即期匯率漲幅由上月0.6%擴(kuò)大至1.9%。前8個(gè)月，中間價(jià)累計(jì)跌幅由前值0.7%降至0.4%，而在岸即期匯率累計(jì)升值了0.06%，收復(fù)年初以來(lái)失地（見(jiàn)圖表2）【1】。

　　人民幣匯率“三價(jià)合一”程度加深。一方面，在岸即期匯率較中間價(jià)日均偏離程度由上月1.8%收窄至0.3%，尤其是8月5日開(kāi)始，二者偏離程度顯著收窄，8月最后兩個(gè)交易日，在岸即期匯率較當(dāng)日中間價(jià)轉(zhuǎn)為偏升值方向，偏離程度分別為-0.28%、-0.34%（見(jiàn)圖表3）。另一方面，離岸人民幣匯率（CNH）較在岸人民幣匯率（CNY）日均偏離程度由上月+166個(gè)基點(diǎn)收窄至+10個(gè)基點(diǎn)，反映在岸人民幣升值動(dòng)能強(qiáng)于離岸人民幣（見(jiàn)圖表4）。

　　人民幣匯率對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力影響微弱。8月份，人民幣多邊匯率指數(shù)繼續(xù)下跌，CFETS人民幣匯率指數(shù)、參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)分別下跌1.3%、1.6%、1.0%，較上月跌幅分別擴(kuò)大了0.5個(gè)、0.7個(gè)和0.01個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月，國(guó)際清算銀行編制的人民幣名義有效匯率指數(shù)環(huán)比繼續(xù)下跌，跌幅由上月0.3%收窄至0.2%，剔除通脹影響的實(shí)際有效匯率指數(shù)則與上月持平（見(jiàn)圖表5）。

　　人民幣匯率影響出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。8月份，滯后3個(gè)月和滯后5個(gè)月環(huán)比的即期匯率均值均結(jié)束了此前連續(xù)多個(gè)月的下跌態(tài)勢(shì)，分別上漲1.1%、0.7%（見(jiàn)圖表6）。這意味著，如果出口企業(yè)沒(méi)有進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，會(huì)遭受近期人民幣匯率反彈帶來(lái)的匯兌損失，人民幣轉(zhuǎn)為升值對(duì)出口收款賬期較短的企業(yè)影響更甚。

　　跨境資金轉(zhuǎn)為凈流入，主要是因?yàn)橘Y金流出規(guī)模大幅收窄

　　美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期還緩解了中國(guó)資本外流壓力。8月份，銀行代客涉外收付款由此前連續(xù)五個(gè)月逆差轉(zhuǎn)為順差153億美元，且凈流入規(guī)模創(chuàng)2023年2月以來(lái)新高。分幣種看，人民幣收付款延續(xù)逆差，逆差規(guī)模環(huán)比減少56億至27億美元，為近六個(gè)月以來(lái)新低，外幣收付款由上月逆差56億轉(zhuǎn)為順差180億美元（涉外支出環(huán)比減少212億美元，涉外收入僅增加24億美元），二者分別貢獻(xiàn)了涉外收付款差額增幅的19%和81%（見(jiàn)圖表7）。

　　分項(xiàng)目看，銀行代客涉外收付款由逆差轉(zhuǎn)為順差的第一大貢獻(xiàn)項(xiàng)是證券投資，貢獻(xiàn)率為51%。該項(xiàng)收付款由上月逆差136億轉(zhuǎn)為順差13億美元，是因?yàn)樯嫱庵С霏h(huán)比降幅262億美元，大于收入降幅113億美元（圖表8、9）。當(dāng)月，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)十二個(gè)月凈增持人民幣債券，但當(dāng)月凈增持規(guī)模由上月1475億降至677億元，為近四個(gè)月以來(lái)新低，其中同業(yè)存單凈增持規(guī)模顯著收窄，由上月1183億降至281億元，記賬式國(guó)債凈增持規(guī)模則環(huán)比增加99億至403億元（見(jiàn)圖表10）。外資增持人民幣債券速度放緩，或反映了美元兌人民幣遠(yuǎn)掉期點(diǎn)數(shù)大幅收窄的影響，而受益于中美國(guó)債收益率差縮小（月均2年期和10年期中美國(guó)債收益率差分別環(huán)比下降50和30個(gè)基點(diǎn)），人民幣國(guó)債的吸引力增強(qiáng)。

　　8月份，貨物貿(mào)易收付款順差環(huán)比增加76億至624億美元，順差規(guī)模創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定跨境資金流動(dòng)的主導(dǎo)作用；收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移收付款逆差環(huán)比減少70億至242億美元，是因?yàn)樯嫱庵С鲆?guī)模環(huán)比減少98億美元，反映分紅派息的季節(jié)性因素影響消退；直接投資收付款逆差減少30億至86億美元，其中涉外收入相對(duì)穩(wěn)定，但支出規(guī)模連續(xù)四個(gè)月回落至589億美元，為近三年來(lái)同期新低，表明對(duì)外直接投資流出壓力放緩；三者分別貢獻(xiàn)了銀行代客涉外收付款差額增幅的26%、24%和10%。當(dāng)月，服務(wù)貿(mào)易收付款逆差環(huán)比增加26億至169億美元，貢獻(xiàn)率為-9%，其中涉外支出規(guī)模為454億美元，為歷史次高，反映暑期居民跨境出行及出國(guó)留學(xué)購(gòu)匯需求仍然旺盛（見(jiàn)圖表8）。

　　境內(nèi)外匯供求關(guān)系改善，市場(chǎng)主體購(gòu)匯意愿明顯減弱，結(jié)匯需求有所釋放

　　美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期推動(dòng)了中國(guó)境內(nèi)外匯供求關(guān)系的改善。8月份，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（以下簡(jiǎn)稱銀行結(jié)售匯）由上月逆差653億轉(zhuǎn)為順差132億美元，結(jié)束了2023年7月份以來(lái)連續(xù)13個(gè)月逆差的局面。境內(nèi)外匯供求關(guān)系改善，第一貢獻(xiàn)項(xiàng)是銀行代客結(jié)售匯，由上月逆差457億轉(zhuǎn)為順差9億美元，貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯差額增幅的59%；第二貢獻(xiàn)項(xiàng)是外匯衍生品交易，由上月凈賣(mài)出外匯108億轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入144億美元，為2023年6月份以來(lái)首次凈買(mǎi)入，貢獻(xiàn)率為32%；第三貢獻(xiàn)項(xiàng)是銀行自身結(jié)售匯，逆差規(guī)模由上月88億降至21億美元，貢獻(xiàn)率為9%（見(jiàn)圖表11）。

　　8月份，銀行代客結(jié)售匯由逆差轉(zhuǎn)為順差的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)是貨物貿(mào)易，該項(xiàng)順差由上月50億飆升至369億美元，貢獻(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯差額增幅的68%。貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差擴(kuò)大，主要是因?yàn)橘?gòu)匯規(guī)模環(huán)比減少262億美元，而結(jié)匯規(guī)模環(huán)比僅增加57億美元（見(jiàn)圖表12）。當(dāng)月，貨物貿(mào)易購(gòu)匯規(guī)模占涉外支出比重為48.7%，環(huán)比回落7.5個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)匯規(guī)模占涉外收入比重為50.9%，環(huán)比僅上升了3.4個(gè)百分點(diǎn)，升幅相對(duì)有限。市場(chǎng)整體結(jié)售匯意愿表現(xiàn)出同樣的變化，剔除遠(yuǎn)期履約額之后的付匯購(gòu)匯率為59.6%，環(huán)比回落10.1個(gè)百分點(diǎn)，為2023年4月份以來(lái)新低，收匯結(jié)匯率為55.4%，環(huán)比僅上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表13）。

　　7月底本輪人民幣匯率反彈啟動(dòng)以來(lái)，人民幣匯率中間價(jià)于8中旬還創(chuàng)年內(nèi)新低，同時(shí)CFETS人民幣匯率指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅由7月24日的1.9%到8月30日降至0.5%，顯示這輪反彈主要是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。不過(guò)，7、8月份反彈的市場(chǎng)性質(zhì)略有差異。7月份，在人民幣突然反拉的情況下，逢高結(jié)匯與逢低購(gòu)匯盤(pán)一齊涌出，當(dāng)月收匯結(jié)匯率和付匯購(gòu)匯率分別環(huán)比回升2.5和2.4個(gè)百分點(diǎn)，付匯購(gòu)匯率高出收匯結(jié)匯率16.0個(gè)百分點(diǎn)，同期結(jié)售匯仍錄得較大逆差。8月份，人民幣加速升值，伴隨著收匯結(jié)匯率環(huán)比小幅增加，而付匯購(gòu)率大幅回落，企業(yè)購(gòu)匯盤(pán)持幣觀望意愿明顯，付匯購(gòu)匯率高出收匯結(jié)匯率4.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)售匯由逆差轉(zhuǎn)為順差（見(jiàn)圖表11和圖表13）。

　　8月份，境內(nèi)銀行間市場(chǎng)外匯成交量增加，日均即期詢價(jià)成交量環(huán)比增長(zhǎng)27.6%至437億美元，尤其是8月29日、30日，人民幣匯率中間價(jià)僅小幅走強(qiáng)，但在岸即期匯率由7.1260先后升至7.1102、7.0881，為2024年以來(lái)首次升破7.10，同期即期詢價(jià)成交量分別升至486億、637億美元。

　　8月份，遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約額環(huán)比增加60億美元，同時(shí)購(gòu)匯簽約額減少63億美元，導(dǎo)致遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額變動(dòng)規(guī)模由上月減少39億轉(zhuǎn)為增加112億美元，貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯差額增幅的19%。當(dāng)月，遠(yuǎn)期結(jié)匯套保比率環(huán)比提升2.0個(gè)百分點(diǎn)至8.8%，遠(yuǎn)期購(gòu)匯套保比率回落1.8個(gè)百分點(diǎn)至4.5%（見(jiàn)圖表14）。這一定程度上反映了中美利差倒掛程度減輕的影響，1年期美元兌人民幣遠(yuǎn)掉期點(diǎn)數(shù)均值由上月-2921個(gè)基點(diǎn)收窄至-2395個(gè)基點(diǎn)，為2023年6月以來(lái)新低，有助于提升遠(yuǎn)期結(jié)匯財(cái)務(wù)吸引力。同時(shí)，也反映企業(yè)沒(méi)有更多遠(yuǎn)期鎖定購(gòu)匯成本，而是持幣觀望。

　　未結(jié)匯資金規(guī)模仍然較大，但應(yīng)理性看待結(jié)匯需求釋放對(duì)匯率的推動(dòng)作用

　　8月末，隨著鮑威爾定調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)降息，有境外機(jī)構(gòu)測(cè)算指出，2020年疫情以來(lái)中國(guó)企業(yè)可能積累了超過(guò)2萬(wàn)億美元的海外投資，美國(guó)降息可能會(huì)促使中國(guó)企業(yè)拋售1萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，此舉可能會(huì)最多推升人民幣匯率10%【2】。對(duì)此，我們認(rèn)為應(yīng)理性看待。

　　根據(jù)人民幣匯率走勢(shì)可以將2012年以來(lái)分為四個(gè)階段：2012至2014年（升值階段），2015至2019年（承壓階段），2020至2021年（升值階段），2022年至2024年7月（再度承壓階段）。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率承壓階段的貨物貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)匯意愿弱于升值階段，表明人民幣匯率漲跌對(duì)企業(yè)結(jié)匯意愿確實(shí)有一定影響（見(jiàn)圖表15）。

　　2024年8月，人民幣匯率反彈，但貨物貿(mào)易收入結(jié)匯率僅環(huán)比提升3.4個(gè)百分點(diǎn)至50.9%，低于此前四個(gè)階段均值（分別為60.3%、54.0%、56.4%和52.5%），表明此前匯率承壓階段積累的出口未結(jié)匯壓力在8月份釋放的規(guī)模相當(dāng)有限（見(jiàn)圖表15）。此后如果貿(mào)易結(jié)匯壓力繼續(xù)釋放，或?qū)θ嗣駧艆R率形成推動(dòng)作用，但具體會(huì)產(chǎn)生多大程度的影響難以測(cè)算。

　　一方面，某一階段企業(yè)積累的未結(jié)匯資金規(guī)模本身難以精準(zhǔn)測(cè)量，而且即便匯率預(yù)期扭轉(zhuǎn)刺激了外貿(mào)企業(yè)大規(guī)模結(jié)匯，最終實(shí)際結(jié)匯資金可能是多個(gè)階段積累的未結(jié)匯資金，甚至還存在“鐘擺效應(yīng)”，其可結(jié)匯規(guī)模并不限于前期累積的未結(jié)匯資金。

　　另一方面，銀行結(jié)售匯差額與人民幣匯率的關(guān)系并不穩(wěn)定。如受益于內(nèi)部防疫措施優(yōu)化、金融出臺(tái)支持房地產(chǎn)16條，市場(chǎng)對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景預(yù)期改善，外部美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期減弱，美元指數(shù)和美債收益率沖高回落，2022年11月至2023年1月，在岸人民幣即期匯率累計(jì)升值8%，但各月銀行結(jié)售匯順差分別為39億、87億和80億美元，累計(jì)205億美元（見(jiàn)圖表16）。

　　鑒于國(guó)內(nèi)外不確定不穩(wěn)定因素依然較多，單邊做多人民幣不可取。可取之道是進(jìn)一步強(qiáng)化匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，控制好貨幣錯(cuò)配和匯率敞口。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期。

　　注釋：

　　【1】9月上半月，人民幣匯率中間價(jià)和境內(nèi)外交易價(jià)圍繞7.10比1上下波動(dòng)。9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)罕見(jiàn)首次降息50個(gè)基點(diǎn)，正式揭開(kāi)了本輪降息周期的序幕。自9月18日起，人民幣匯率一舉突破7.10，到9月20日，中間價(jià)和在岸即期匯率分別升至7.0644、7.0552，CNH升至7.0417，三者均為2023年5月末以來(lái)新高，人民幣匯率全面進(jìn)入7.0時(shí)代。

　　【2】https：//news.futunn.com/en/post/47098363/will-1-trillion-us-dollars-of-funds-flow-back-to？level=1&data_ticket=1726990751469706

　　來(lái)源：憑瀾觀濤

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)