張瑜：三份報告看當下財政和增量政策——8月財政數據點評

2024年09月24日08:32 作者:張瑜

　　意見領袖丨張瑜

　　事項

　　8月廣義財政收入同比-12.3%，7月同比-8.3%；8月廣義財政支出同比-8.8%，7月同比3.7%。

　　報告摘要

　　近期財政領域，有三份報告值得關注，分別是：1、國務院關于今年以來預算執行情況的報告（下稱“全國預算執行報告”）； 2、各地上半年預算執行情況的報告（下稱“地方預算執行報告”）；3、關于2023年度政府債務管理情況的報告（下稱“政府債管理報告”）；我們通過三份報告中的三段代表性表述，觀察當下財政和增量政策，回答三個問題：

　　一、全國預算執行報告：預算目標能完成嗎？

　　表述：“財政運行和預算執行中也存在一些困難和問題，我們高度重視這些問題，將積極采取措施加以解決。”——財長藍佛安

　　觀察：若不借助增量政策，今年預算或難以完成（缺口或在萬億量級）：預算安排支出=收入+債務+調入資金及使用結轉結余（下稱“結調資金”），若不調增債務（借助增量政策），支出主要看收入和結調資金，今年或均不及預算：

　　收入或不及預算，缺口或在萬億量級。第一本賬收入約85%是稅收（15%是非稅），1-8月收入同比-2.6%（預算增速+3.3%），外推全年約21.1萬億，相比預算預計收入少約1.3萬億；若債務、結調資金持平預算，對應全年第一本賬支出預算完成度為95.5%（2019~23年為101.6%，99.1%，98.5%，97.6%，98%）。

　　結調資金或不及預算，無法彌補收入缺口，主要是難以從其他賬本超量調入。結調資金可分為存量使用（歷年沉淀的財政資金）和當年調入（當年其他賬本收大于支）；存量使用在年初定預算時已充分考慮，預算執行中主要看當年調入，具體通過第二、三本賬（第四本賬相對獨立，不可調入）：第二本賬收入90%以上是賣地收入，1-8月收入同比-21.1%（預算增速+0.1%），支出同比-15.8（預算增速+18.6%）；第三本賬收入約70%是煙草、電力等實體國企利潤，1-7月收入同比-24.2%（預算增速-12.1%），支出同比-8.3%（預算增速-1.9%）。

　　二、地方預算執行報告：到底誰在“不及預期”？

　　表述：“（上半年）土地出讓收入明顯下降，地方財政運行壓力增大。政府性基金預算收入中，國有土地使用權出讓收入2018.07億元，較2023年和2022年同期分別下降18.4%和32.3%，個別地區降幅超過50%，全省目前僅完成預算的25%，實現全年預算目標難度極大。土地出讓收入和涉房涉地稅收是市縣財政運行的重要支撐，不少市縣的一般公共預算收入主要用于“三保”，化債和發展主要靠土地，各項支出對土地的依賴度較高。同時，市縣每年還需從土地出讓收入中調入部分資金用于平衡一般公共預算。”——江蘇財政廳長王天琦

　　觀察：江蘇并非孤例，反映的是今年頭部大省財政的共性問題：不同于2018年緊信用，本輪化債以來（2023年10月至今），6個經濟大省才是主要拖累；究其原因，經濟大省的財力結構最依賴賣地，在賣地下行期財力受沖擊最大（詳見《地方財政畫像：反常-恒常》）。

　　從各地預算執行報告披露的非稅情況可驗證，頭部大省財政發力掣肘更明顯：稅收、賣地兩大地方常規收入來源受限時，非稅收入往往發力高增；今年上半年，非稅占比較2023年上升最多的是6個經濟大省（平均+4.6%，中間13省平均+3.1%，化債12省平均+1.6%）。

　　邊際變化看，8月大省信用擴張態勢尚不明顯：全國城投債凈融資同比仍為負，且降幅擴大（-2458億，7月-501億），其中6個經濟大省拖累最大（-1409億，7月-445億），中13省次之（-769億，7月-197億），化債12省拖累最小（-460億，7月+141億）。

　　三、政府債管理報告：增量政策如何預期？

　　表述：“加強專項債券資金使用管理。建立專項債券資金支出進度預警通報制度，推動盡快形成實物工作量。”“持續保持高壓監管態勢，發揮部門協同監管合力，嚴格落實地方政府舉債終身問責制和債務問題倒查機制，對新增隱性債務和不實化債等行為，發現一起、查處一起、問責一起。”——財長藍佛安

　　觀察：對于以專項債為代表的地方債，當前政策導向仍是兼顧穩增長和防風險，這意味著增量政策大概率仍通過中央加杠桿。具體看三個方面：

　　一是規模，實物量需求在7000億以上：今年用于具體項目建設（對應實物工作量）的主要準財政/準財政資金來源，較預算至少被分流了7000億（特別國債被分流3000億，用于更新換新；新增專項債被分流超4000億，用于置換存量債務、補充財力等），意味著既定項目建設有資金缺口、實物工作量需彌補。從項目端驗證，1-8月發改委審核項目總投資額（與全年基建對應較好）由2022~23年同期約1萬億降至今年不足7000億。

　　二是時點，11-12月或是預期博弈關鍵期。屆時，財政兩大存量政策（專項債、特別國債）基本釋放完畢，出口讀數可能掉檔，疊加11月美國大選塵埃落定、12月國內政治局和中央經濟工作會議將召開，綜合來看條件充分。

　　三是影響，對經濟和資本市場含義不同：

　　對于經濟，增量政策即便年底出臺，效果大概率面向2025年（類似2023年四季度增發國債1萬億、2021年四季度新增專項債發行超萬億，實物工作量絕大部分體現在2024、2022年）。

　　對于資本市場，2024年年底，A股內需鏈條上的政策博弈行情是可以期待的（不同于2023年增發國債政策10月即落地、直至2024年兩會政策博弈預期均較弱，2024年年底或在政策落地前搶跑博弈）。

　　具體是博弈還是切換？目前看還是博弈。企業存款-居民存款增速差領先萬得全A凈利潤一年，8月這一指標再度回落，預示未來一年萬得全A凈利潤或仍是偏平、底部震蕩狀態。

　　四、8月財政數據點評（詳見正文）

　　收入端：地產影響開始傳導至稅收端

　　支出端：基建拉動明顯回落

　　廣義財政：賣地收入再創2020年3月以來最大降幅

　　風險提示：政府債發行超預期，通脹下行超預期，賣地收入超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、全國預算執行報告：預算目標能完成嗎？

　　表述：“財政運行和預算執行中也存在一些困難和問題，我們高度重視這些問題，將積極采取措施加以解決。”——財長藍佛安

　　觀察：若不借助增量政策，今年預算或難以完成（缺口或在萬億量級）：預算安排支出=收入+債務+結調資金，若不調增債務（借助增量政策），支出主要看收入和結調資金；今年收入、結調資金或均不及預算：

　　收入或不及預算，缺口或在萬億量級。第一本賬收入約85%是稅收（15%是非稅），1-8月收入同比-2.6%（預算增速+3.3%），外推全年約21.1萬億，相比預算預計收入少約1.3億；若債務、結調資金持平預算，對應全年第一本賬支出預算完成度為95.5%（2019~23年為101.6%，99.1%，98.5%，97.6%，98%）。

　　二、地方預算執行報告：到底誰在“不及預期”？

　　三、政府債管理報告：增量政策如何預期？

　　觀察：對于以專項債為代表的地方債，當前政策導向仍是兼顧穩增長和防風險，這意味著增量政策大概率仍通過中央加杠桿。具體看三個方面：

　　三是影響，對經濟和資本市場含義不同：

　　具體是博弈還是切換？目前看還是博弈（企業存款-居民存款增速差領先萬得全A凈利潤一年，8月這一指標再度回落，預示未來一年萬得全A凈利潤或仍是偏平、底部震蕩狀態）。

　　四、8月財政數據點評

　　（一）收入端：地產影響開始傳導至稅收端

　　8月，財政收入同比-2.8%（7月-1.9%），1-8月，扣除去年同期中小微企業緩稅入庫抬高基數、去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響后，全國收入可比增長1%左右（1-7月為1.2%左右）。

　　分稅收和非稅收入看，增速雙雙回落，非稅仍在高位。8月，稅收收入增速-5.2%（7月-4%），9月三大翹尾減收影響將集體消失，有望收斂稅收降幅：一是增值稅，去年9月6日發布先進制造業企業增值稅加計抵減政策；二是個稅，去年8月31日發布提高個人所得稅專項附加扣除標準政策；三是印花稅，去年8月27日減半征收證券交易印花稅。對應財政部答記者問時提到的“后幾個月……特殊因素影響逐步消退，將對財政收入增長形成支撐”；非稅收入增速8.8%（7月14.6%），據財政部，主要是地方多渠道盤活資產。

　　分稅種看，本月值得關注的是地產影響開始傳導至稅收端：前期，地產相關稅仍拖累但幅度小，或和地方“六稅兩費”征收動能偏強有關（邏輯“類非稅”）：本月，地產相關稅拖累稅收增速幅度擴至1.6個百分點（7月拖累0.2個百分點），基本對應了本月稅收增速較7月擴大的降幅（1.2個百分點）。考慮到賣地收入已連續兩月創2020年3月以來最大降幅（本月-41.8%，7月-40.3%），或反映地產影響開始傳導至稅收端，提示后續地產相關稅或成為稅收降幅收窄的逆風。

　　其他稅種方面，國內增值稅、企業所得稅兩大主力稅種拉動稅收增速0.3個百分點（7月拖累2.5個百分點），主要是企業所得稅單月高增（+20%），PPI仍低迷、價格仍壓制的大背景下，延續性有待觀察。消費稅1-8月累計同比增長4.2%（四大稅中唯一正增），據財政部，主要是成品油、卷煙、酒等產銷增長；個稅拖累稅收增速0.3個百分點（持平7月），據財政部，主要受去年年中出臺的提高個人所得稅專項附加扣除標準政策翹尾減收等影響。外貿相關稅拖累稅收增速1.4個百分點（7月拖累0.3個百分點），主要是出口超預期、出口退稅加力支持外貿（拖累1.9個百分點，7月拖累1.1個百分點）。

　　（二）支出端：基建拉動明顯回落

　　8月公共財政支出增速降幅較大（-6.7%，7月6.6%），有待9月支出大月考驗。分中央和地方看，主要是地方降幅較大：中央本級支出增速7.8%（7月7.7%），地方支出增速-9.2%（7月6.3%）。

　　分支出類型看，基建拉動明顯回落：8月三項代表性民生類支出（社保就業、衛生健康、教育）合計拖累支出增速2.7個百分點（7月拉動0.7個百分點）；基建類支出（城鄉社區、交通運輸、農林水）合計拖累支出增速2.3個百分點（7月拉動2.3個百分點）。科技環保支出合計拖累增速0.6個百分點（7月拉動1.8個百分點）。