意見領袖丨李迅雷

　　這輪人民幣升值可能達到6.9、6.8

　　我們當前面臨的困難和壓力，是有目共睹的。在討論如何應對之前，我們首先需要分析，當前困難是如何形成的。

　　我做宏觀研究30多年了，但目前這種情況是我在宏觀研究生涯中從未遇到過的。

　　過去經濟有周期，都是一些短周期，稍微承受一下就會過去。

　　但現在不同，從2021年到現在為止，樓市和股市一直在下跌，這種困難是前所未有的。

　　我認為主要有兩大原因：結構性原因和周期性原因。這對應著產能過剩和有效需求不足的問題。

　　全球經濟此消彼長，中國在過去30多年取得了巨大的成就。但如果我們再深入觀察，會發現歐盟一直在下滑，美國在2011年之后趨穩，而中國增速開始放緩。

　　特別是到了2021年，存在一個拐點。2021年，中國經濟占全球份額達到了18.3%，而人口占全球份額為17.6%，已經超過了全球平均水平。

　　但連續兩年，即2022年和2023年，美國經濟份額上升，中國份額下降，中美之間的差距在擴大。

　　今年的情況可能會有所不同。之前的差距擴大，主要是由于人民幣貶值，但最近人民幣又開始升值，我估計這輪人民幣對美元會突破7，可能達到6.9或6.8。這是因為美聯儲在時隔四年后降息，這一輪降息估計會持續到2026年。在這個過程中，美元指數已經在100左右，應該會突破100，人民幣又會經歷一次升值過程。

　　因此，我們在考慮問題時，不能總是用慣性思維，認為人民幣一定會貶值，美元一定會升值。世界上沒有什么是絕對的，一切都有階段性的變化。

　　租售比仍然偏高，對房價有長期抑制作用

　　所謂的新房銷售面積下跌到多少就能見底，這個說法并不成立。這就像股市一樣，股市出現地量，股價就會漲了嗎？最終股價的上漲下跌，還是由它的估值水平決定的。

　　目前，中國房地產租售比，在核心城市是1.5%~2%，基本上低于2%，遠低于全球核心城市的平均水平4.2%。如果要達到4.2%的水平，房價還要跌多少？

　　我們不能僅僅因為銷售量達到一定水平，就認為房價會觸底。我認為目前的租售比仍然偏高，這對房價有長期的抑制作用。

　　如果房價不能上漲，股市表現也不好，那么居民的財產性收入就會下降。財產性收入下降既會影響到居民購房的意愿，又會影響到居民消費的意愿。

　　我們不能只看到現在的經濟下行，還要看到經濟持續下行帶來的乘數效應。這個乘數效應是全方位的。比如，財政支出減少，財政支出與收入密切相關；財政在收縮，金融在收縮，實體經濟在收縮。

　　我建議，大家對于2021年要深入研究。這一年不僅是房地產的拐點——長達二十年的房地產上升階段結束了，其他具有金融屬性的收藏品價格的拐點，也發生在2021年。

　　同時，我們要考慮更宏大的背景，比如人口老齡化的加速過程。

　　中央政府加杠桿，每年發5萬億特別國債

　　資產荒是客觀事實。10年期國債收益率可能會到 “1 時代”。

　　金融收縮的背后，是企業部門和居民部門投資意愿下降。1~8月份，民間投資增速是負的，居民房貸余額是下降的，M1連續6個月負增長，現金增長率在上升。

　　所以，這些問題不是到現在為止就見底了。

　　我也不知道會怎么樣，因為這一輪的經濟下行，我們每個人都沒有經歷過。全球也沒有經歷過。

　　中國這么一個全球第二大經濟體處在下行的過程當中，而下行的主要因素是房地產長周期的下行。

　　我從2022年就開始建議，政府要加杠桿。因為企業在去杠桿，居民在去杠桿，我們要實現穩增長，只有政府加杠桿。但政府加杠桿不等于地方政府加杠桿，應該是中央政府加杠桿。

　　我們政府的債務結構太不合理了，大部分都是地方政府的債務，其他國家都是中央政府的債務。因為中央政府信譽好、融資成本低，所以就應該中央政府加杠桿。

　　既然資產荒，大家都要國債，央行也說，國債收益率下降速度過快，那就多發國債。每年發5萬億元，十年發50萬億元超長期特別國債。沒有后果，只有好處。

　　我們中央政府杠桿水平太低了，才20%。發了50萬億元之后，大概不到50%。美國聯邦政府的杠桿水平是120%。所以我們中央政府加杠桿的空間很大。

　　要避免通縮，并購機會大幅增加

　　我們要避免通縮，日本在房地產破滅之后長期陷入了通縮。老百姓收入在不斷下降，到目前為止，日本老百姓收入比上世紀90年代還低。

　　我們要做的，就是不斷給老百姓增加收入，消費才能起來，投資才能起來。

　　所以這5萬億，主要不是搞投資，而是要搞民生。投資過剩了，投資回報率很低。

　　要支持國有大型金融機構做優做強，要嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，推動兼并重組，實現減量提質。

　　今后的機會在哪里？A股市場的機會在哪里？我覺得，并購機會大幅增加。因為經濟下行過程中，企業日子不好過，很多企業經營不下去，通過并購重組的方式，讓企業數量減少。美國80%的股票消失了，A股市場退市股票大概2%都不到。以后大量公司會退市，大量公司會被收購兼并。

　　利率還是會下行，有定力不等于不降息

　　我認為，利率可能還是會下行。

　　美聯儲已經降息了。大家盼著央行下調LPR，結果1年期、 5年期都沒有下調，說明央行非常有定力。但有定力不等于不降息，我們實際利率水平還是處在歷史高位，比美國要高。

　　明年GDP增速，我估計肯定比今年低。如果明年經濟再下行的話，我們要提前做出反應。

　　這一輪美聯儲降息，我覺得還是不錯的，50個基點。因為美聯儲認為，通脹不是它第一擔心的問題，就業是它第一擔心的問題。既然就業是第一擔心的，那就應該提前做出反應。

　　所以，政策應該成為先行指標，而不是滯后指標。如果老是把政策作為滯后指標的話，那等政策出臺，已經沒啥效果了。政策要提前市場的反應而反應。

　　美聯儲并沒有把握說，通脹一定會回落，它也沒有一定的把握說，失業率一定會上升。但它有一個很簡單的邏輯——現在對于就業的擔心超過了對于通脹的擔心，既然如此，那就降息。

　　這輪降息，我覺得美國聯邦基金利率應該會破3，現在是5，空間很大。

　　所以，應對資產荒，現在地方債務壓力那么大，消費這么弱，資本市場債券價格在不斷上漲，大家對債券需求量那么大，從供需關系角度來看，我們也應該要超發國債。

　　創造價值的公司是少數

　　資本市場是不是中國經濟的晴雨表？肯定是。

　　有人說，我們GDP那么好，為什么股市那么差？美國GDP那么差，為什么股市那么好？

　　因為股市反映的是經濟增長的質量，而不是經濟增長的總量。因為質量是由上市公司的盈利能力、上市公司的成長性來決定的。

　　美國股市上漲靠10%的股票拉動，90%的股票都沒漲，甚至下跌。

　　所以，隨著經濟的越來越成熟，企業分化會越來越嚴重。

　　從1985年到現在為止，美國所有股票的平均收益率中位數只有1.1%。美國股票的平均壽命是14.5年，中位數只有8.9年，壽命都很短，大部分公司都會消失。

　　所以，我們一定要買能夠活下去的公司。

　　創造價值的公司，總是少數的。從2010年至今，美國股市占比12.5%的650家公司，合計創造了69萬億美元的凈財富，占比87%的4540家以上的公司，累計創造凈財富為零。

　　所以，這一定是一個強者恒強、優勝劣汰的過程。

　　A股跌到現在，估值水平已經大幅度回落了。但里面也存在結構性問題。有相當一批小市值公司估值水平太高，不值那個錢，但投資者給了他們太高的估值。這在未來可能還會面臨比較長時間的調整。

　　中國經濟進入一個存量經濟主導的階段——過去中國經濟10%的增長，是增量經濟；現在5%左右了，將來可能還會更低，它的存量特征越來越明顯。

　　所以，肯定是一個分化的過程——強者恒強，優勝劣汰，此消彼長。這三個特征，大家一定要記住。優秀公司是少數的。

　　對于A股市場來講，買指數可能比買股票更好買一點，因為指數是被動投資，本身編制指數也是優勝劣汰，把差的公司踢出去，好的公司留下來。

　　從發展的維度來看，按照三中全會的要求，中國經濟高質量增長，提升新質生產力，行業輪動也是必然的。

　　比如說2018年~2024年，A股市場上漲幅前20名的行業公司分布，電力設備和新能源在第一位，第二位是電子。這跟我們現在的行業發展趨勢是特別吻合的。

　　黃金+國債

　　兩類資產我們要重配，一類是黃金，一類是國債。

　　而我對黃金的推薦是在 2016 年，從2016年至今，我從來沒有說，黃金見頂了。

　　我們對世界要有一個基本判斷，我們正處在一個80年的和平期，人類歷史上沒有過的。這80年雖然和平，但內含著尖銳的矛盾。從地緣政治，到貿易戰，到科技戰，到兩個大國之間的博弈，到現在的俄烏沖突等，這會導致全球經濟陷入低增長、高震蕩。所以，配置黃金的邏輯，不僅是利率的下行，還有地緣政治等因素。

　　盛世珠寶，亂世黃金。

　　我們對未來世界還是要有一個理性的認識。

　　來源：首席經濟學家論壇

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)