意見領袖丨張瑜

　　事項

　　2024年9月24日，國務院新聞辦公室舉行的新聞發布會，中國人民銀行公布了一系列政策，具體包含：①降準50bp，根據市場流動性狀況，未來仍有調降25bp~50bp的可能；②政策利率調降20bp，并引導LPR，存款利率同步調降，保持凈息差穩定；③降低存量房貸利率，平均降幅50bp左右；④首套房與二套房首付比例統一，對應二套房首付比例下調10%。當下為15%；⑤3000億保障住房再貸款，支持比例從60%提升至100%；⑥經營性物業貸款、金融16條政策，延期到2026年底；⑦創設證券基金保險公司互換便利工具，可以使用他們持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產，其規模5000億，且后續有進一步增加的可能；⑧創設股票回購增持專項再貸款，規模3000億，后續同樣有進一步增加的可能。我們對此解讀如下。

　　核心觀點

　　1、前期我們強調11月下旬開始或是重要的政策博弈時點，結合當下央行表態，我們提示博弈可能提前。

　　2、技術層面來看降準必要性不強，央行此時降準或表達其較強的擴信用訴求。此外本輪政策利率調降幅度較大，結合當下匯率壓力較小的背景，我們提示后續貨幣政策的頻率和幅度或都比過去一年有更大的想象空間。

　　3、本次存量房貸利率調降，預計節省居民利息支出總計1500億，占2023年全國居民可支配收入的0.19%。假設居民消費傾向維持現狀的話，對應或拉動消費規模893億，占2023年全國居民最終消費比重的0.18%。

　　4、央行創設“證券、基金、保險公司互換便利”這一政策信號意義在于創設了央行直達非銀機構的投放機制。

　　5、房地產政策調整自然對當下房地產市場有支撐，但在房價同比仍在回落的背景下，房地產市場的修復仍需一定的耐心。

　　6、對于權益市場而言，政策轉向或有助于提升市場的風險偏好，這會推動權益市場的博弈行情，但股債的切換仍需要觀察到企業利潤的趨勢性改善，目前結合領先指標來看萬得全A利潤改善仍需要一定的耐心。風格層面，我們仍然維持大盤跑贏小盤、港股跑贏A股的判斷。對于債券市場而言，債券在短期風險偏好提升之影響下波動或加大，但由于全社會廣譜利率下行，債券本質性價比有提升，輕易不空。

　　報告摘要

　　降準降息——后續貨幣政策的頻率和幅度或比過去一年有更大的想象空間。

　　1、調降幅度：存款準備金利率調降50bp，政策利率（點明為7天逆回購利率）調降20bp。

　　2、對于降準的理解：從技術層面來講，當下央行對外投放的再貸款占其總資產比重較去年有所回落，降準置換再貸款的必要性不強。這可能意味著政策層面推動信用擴張的穩增長意愿相對較強。

　　3、對于降息的理解：過去一年每當穩匯率壓力較大期間，我們觀測到銀行間利率均有不同幅度的抬升。當下匯率壓力相對較小，且我們觀測的逆周期因子的影子變量已經退出，我們提示后續貨幣政策的頻率和幅度或都比過去一年有更大的想象空間。

　　存量房貸利率調降——或占2023年居民收入的0.19%，居民消費的0.18%

　　1、測算思路：存量房貸利率下調占可支配收入的比重=利息支出減少/可支配收入。存量房貸利率對消費拉動=節約利息支出*2023年城鎮居民消費傾向/2023年最終居民消費支出。

　　2、人均利息支出減少：結合潘行長會上公布，本次存量房貸利率調降惠及5000萬戶家庭、1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出總數在1500億元左右。這也就意味著人均利息支出減少約為1000元左右。

　　3、人均可支配收入：①可支配收入指標選取我們參照資金流量表公布的可支配收入（具體原因詳見正文）；②2023年居民可支配收入約為77萬億每年，對應城鎮（假設房貸全在城鎮）居民人均可支配收入約為7.2萬元每年。③整體來看，利息支出減少占全國居民可支配收入預計為0.19%，但從微觀來看對于有房貸一族來講（用人均利息支出減少/城鎮人均可支配收入），利息支出減少占其可支配收入比重或為1.38%。

　　4、最終居民消費支出：①居民消費支出指標我們參照資金流量表公布的住戶部門消費（具體原因詳見正文）；②2023年居民最終消費支出約為49萬億元。③城鎮居民消費傾向：同樣假設有房貸群體全在城鎮，2023年城鎮人均消費傾向（城鎮消費支出/城鎮居民可支配收入）約為59.5%。

　　5、假設消費傾向不變的情境下，本輪利息支出減少對應居民消費或能增加893億，占2023年居民最終消費的0.18%。考慮到2024年即將走過四分之三，如果站在年內來看，拉動消費同比或僅有0.05%。并且，房貸一族減少的利息支出能否順利轉化為消費也仍需觀察。

　　存量房貸利率下調——對居民提前還款意愿的影響

　　1、2023年居民提前還款規模：根據中國人民銀行公布《中國區域金融報告2024》，2023年8月~12月，我國居民提前償還房貸規模預計1.98萬億，占新投放個人住房貸款的85%左右。占2023年末個人住房貸款存量的5.2%。

　　2、2023年末存量房貸利率調降后，我們初步測算（注我們測算的個人住房貸款提前還款規模與央行相比略有低估，具體測算方式參見正文），2024年一季度個人住房貸款提前還款規模從11838億回落至8026億，二季度個人住房貸款提前還款規模從15475億回落至12392億。提前還款規模客觀有所回落。

　　3、存量房貸利率調降對新投放貸款的影響尚不明顯。2024年一季度新投放個人住房貸款規模從去年的17700億回落至13000億，二季度新投放個人住房貸款規模從去年的17300億回落至13115億。

　　創設證券、基金、保險公司互換便利——央行直達非銀的投放機制

　　1、規模觀測：結合潘行長會上表述，證券、基金、保險公司互換便利規模預計5000億，且未來有再度增加的可能。其目的是為了增強非銀機構的流動性，且這部分資金只能專項用于股票投資。

　　2、作用機制：可以使用他們持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產。

　　3、影響分析：過去我國央行的一級交易商僅有中金和中信兩家非銀機構，因此整體非銀的流動性只能通過銀行體系投放，而銀行能否向非銀投放流動性很大程度上受到監管制約。當下央行創設給非銀的直達機制，我們理解這意味著央行有了直接向非銀投放的渠道。這似乎既可以避免銀行機構的資金空轉，又可以保證非銀流動性的相對充裕。

　　房地產各類刺激政策——房地產整體的修復或仍需等到房價同比抬升

　　1、潘行長會上也提及了各類房地產市場的政策。包含：①首套房、二套房首付比例統一，二套房首付比例25%下調到15%。②3000億住房再貸款，支持比例由60%提高到100%，增強市場化激勵。③經營性物業貸款、金融16條政策，延期到2026年底。

　　2、對于房地產銷售而言，首付比例的下調和貸款利率的下調自然對房地產銷售有所帶動，但房價同比仍在持續回落的背景下，居民購房意愿或仍偏弱。

　　3、當下保障房住房再貸款投放規模大致121億左右，其額度整體為3000億。即便央行支持比例提升過后，這一政策的影響也仍需觀察。

　　風險提示：數據測算存在偏差，城鎮居民消費傾向不能完全代表有房一族消費傾向，貨幣政策超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、降息降準釋放了什么樣的信號？

　　潘行長會上宣布，降低存款準備金利率和政策利率。其中存款準備金利率調降50bp，政策利率（點明為7天逆回購利率）調降20bp。

　　從降準來看，結合我們前期報告《M1同比回落的歸因拆分》，當下降準的必要性其實不強。背后原因在于，歷史經驗上，降準通常發生在央行資產負債表對其他存款性公司債權占總資產比重走高期間。這背后邏輯在于，降準本質上是流動性管理工具，而央行對其他存款性公司債權是央行投放的再貸款的存量。過往央行都是在再貸款投放規模過大（對應占總資產比重較高期間）進行降準操作。而當下央行再貸款投放規模并未明顯增長的情境下降準，這可能意味著政策層面推動信用擴張的穩增長意愿相對較強。

　　從降息來看，本次政策利率調降20bp，幅度略超預期（2021年以來的最大幅度）。過去一年，外部的匯率壓力是掣肘我們國內貨幣政策的重要因素。8月以來，隨著國內匯率彈性加大，我們測算的逆周期因子的影子變量已經逐步退出。這可能意味著，國內貨幣政策能更大程度“以內為主”，從這個角度來看，后續的貨幣政策頻率幅度可能都比過去一年有更大的想象空間。

　　二、存量房貸利率調整幅度有多大？

　　參照2023年四季度央行《貨幣政策執行報告》表述：“降低存量首套房貸利率。8月31 日，與金融監管總局聯合發布《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》．．．督促主要銀行第一時間將存量房貸利率下調到位，減少居民操作成本。已有超過23萬億元存量房貸的利率完成下調，調整后加權平均利率為4.27%，平均降幅73個基點，每年減少借款人利息支出約1700億元，惠及5325萬戶、約1.6 億人，受到各方普遍好評。”

　　針對本次調降來看，首先2023年底存量加權平均利率為4.27%，2023年五年期LPR調降10bp，這意味著當下（沒進行存量房貸利率下調的時候）存量房貸利率約為4.17%，結合潘行長會上表述，存量房貸利率調降50bp左右，對應本輪存量房貸或下調至3.65%左右（五年期LPR調降20bp后約為3.65%）。

　　（一）存量房貸利率下調占居民收入的比重？

　　測算思路：存量房貸利率下調占可支配收入的比重=人均利息支出減少/人均可支配收入

　　1、人均利息支出減少：結合潘行長會上公布，本次存量房貸利率調降惠及5000萬戶家庭、1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出總數在1500億元左右。這也就意味著人均利息支出減少約為1000元左右。

　　2、人均可支配收入，對于這一數據的探討，我們先來區分兩組數據口徑。可支配收入有兩類數據，一類年度披露的資金流量表的住戶可支配收入，一類是季度披露的住戶調查的人均可支配收入。資金流量表的可支配收入=勞動者報酬+營業盈余+財產凈收入+經常轉移凈收入；住戶調查的居民可支配收入=工資性收入+經營凈收入+財產凈收入+轉移凈收入。兩種可支配收入雖然在計算上存在一一對應的關系，但在實際數據層面，資金流量表的可支配收入是住戶調查的可支配收入的1.4倍，結合許憲春著作的書籍《中國政府統計問題研究》，背后可能有兩方面原因：

　　第一，住戶調查的局限性：根據許憲春的在書籍中的表述，住戶調查一方面對高收入住戶的代表性不夠，另一方面接受調查的住戶也存在少報和漏報現象，因此住戶調查的可支配收入存在某種程度的低估。

　　第二，住戶調查的口徑問題，資金流量表的可支配收入按照國民經濟核算標準的要求利用多種資料來源計算居民可支配收入，避免了利用住戶調查資料計算造成的對可支配收入的低估。并且兩者的統計口徑存在差異：①勞動者報酬與工資性收入口徑范圍有差異。比如勞動者報酬包含社保繳納款，公積金，公費醫療以及農戶創造利潤。②兩個財產凈收入也有差異，資金流量表的財產凈收入是“應收”收入，住戶調查數據為“實收”收入。（比如存款利息，資金流量表記錄為居民相應存款的應得收入，而住戶調查記錄當期實際領取的收入）。

　　綜上，我們認為資金流量表的可支配收入更全面的衡量了居民的收入狀況。因此我們以資金流量表的居民收入作為收入核算的起點。但由于住戶部門可支配收入僅更新到2022年，所以我們以調查數據計算的可支配收入同比來預測后續收入變化。綜合計算來看，2023年全國居民可支配收入約為77萬億元。參照調查數據推測來看，2023年城鎮部門居民收入大致占全國居民收入的87.4%，城鎮人口共計9.3億人，進而推算得出，2023年城鎮人均可支配收入約為72393億元。

　　3、綜上，本輪存量LPR利率調降，對應每年節約利息支出1500億元，占2023年全國居民可支配收入的0.19%，從人均視角來看，占有房貸人群人均可支配收入的1.38%。

　　（二）存量房貸利率下調對消費的影響？

　　測算思路：存量房貸利率對消費拉動=人均節約利息支出*惠及人群*2023年城鎮居民消費傾向/2023年最終居民消費支出。

　　居民消費支出同樣存在數據統計問題。居民消費有三類數據，一類GDP支出法核算的居民消費，一類是資金流量表年度披露的居民消費，還有一類是季度披露的住戶調查的人均消費支出。量級層面，資金流量表披露的居民消費與GDP核算的居民消費基本相等，但高出了住戶調查的人均消費支出。參考許憲春著作的書籍《中國政府統計問題研究》，數據口徑產生差異的原因可能主要有以下四點：①住戶調查的居民消費包含農村居民購買生活用房支出、建筑生活用房材料支出、城鎮居民住房大型維修、大型裝潢支出，而資金流量表的居民消費不包含這些部分。②資金流量表的居民消費包含國家財政為農村居民支付的新農合醫療和醫藥費，社保基金為城鎮居民支付的醫藥費和行政事業單位職工享受的公費醫療和醫藥費，而住戶調查數據不包含這些。③資金流量表的居民消費包含居民對金融中介服務，保險服務和自有住房的消費，而住戶調查數據不包含這些。④調查口徑問題。資金流量表的調查口徑采用了部分與住戶調查數據不同的來源。

　　綜上，我們同樣認為GDP統計的居民消費更全面的反應居民的消費行為。2023年居民最終消費支出493247億元，參照調查數據推測來看，2023年城鎮部門居民消費大致占全國居民收入的81.5%。對應城鎮居民最終消費約為40.2萬億元。結合前文測算的城鎮人均可支配收入來看，對應2023年城鎮居民消費占城鎮居民收入約為59.5%。

　　結合上文測算思路來看，本輪存量房貸利率下行預計帶動的消費占2023年最終消費支出比重或約為0.18%。

　　（三）存量房貸利率下調對居民提前還款的影響？

　　1、居民還款規模大致有多大？

　　數據來源：參照央行公布的《中國區域金融報告2024》來看：“2023年8月，全國個人住房貸款提前還款額達到4324.5億元，9—12月，房貸月均提前還款金額較政策出臺前（2023年8月）下降10.5%。2023 年9—12月全國新發放個人住房貸款1.93 萬億元，月均發放4826.6億元，較政策出臺前（2023年8月）增長23.6%”。

　　數據推算：2023年8月~12月，提前還款規模共計19806億元。個人住房貸款投放總計23211億元。提前還款規模占總投放比重約為85.3%。

　　2、2023年調降存量房貸后，2024年提前還款有改善嗎？

　　測算思路：提前還款規模=新投放個人住房貸款-正常還本支出-個人住房貸款凈增長

　　①新投放個人住房貸款：數據來自央行在各個渠道公布的信息。

　　②正常還本支出：假設存量貸款的年限均為20年，這也就意味著每個季度正常還本的貸款應該是貸款存量的八十分之一

　　③個人住房貸款凈增長：央行每個季度公布的存量按揭貸款軋差得到。

　　數據推算：2023年一季度提前還款規模預估11838億，2024年一季度提前還款規模約為8026億；2023年二季度提前還款規模預估15475億，2024年二季度提前還款規模約為12392億。整體規模較2023年有所下降。

　　值得一提的是，參照我們測算的提前還款規模，較央行2023年8月~12月公布的提前還款規模略低一些。這可能意味著我們目前的測算方式仍不精準，僅供參考。

　　3、降存量房貸利率能改善新投放的貸款需求嗎？

　　數據比較來看，2023年一季度新投放個人住房貸款17700億，2024年一季度新投放個人住房貸款13000億；2023年二季度新投放個人住房貸款17300億，2024年二季度新投放個人住房貸款約為13115億。從這個視角來看，降存量利率短期提振了新發貸款，但長期效果仍需觀察。

　　三、央行創設新的貨幣政策工具如何解讀？

　　潘行長會上強調：“將創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，將大幅提升資金獲取能力和股票增持能力。創設專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購、增持股票。”

　　從規模來看，結合潘行長會上表述：“證券、基金、保險公司互換便利可以使用他們持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產，證券、基金、保險公司互換便利的首期創設規模是5000億元。未來可視情況擴大規模。通過這項工具所獲取的資金只能用于投資股票市場…股票回購增持專項再貸款，首期額度是3000億元，中央銀行將向商業銀行發放再貸款，提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商業銀行對客戶發放的貸款利率在2.25%左右。這項工具用于國有企業、民營企業和混合所有制等不同企業”。

　　與美國央行的一級交易商以非銀為主不同，我國央行的一級交易商僅有中信和中金兩家非銀機構。因此，非銀機構的流動性較為依賴銀行體系向非銀體系的投放，而這一行為主要受到“監管”等因素的影響。當下，隨著“證券、基金、保險公司互換便利”的創立，意味著央行有了直接投放非銀機構的渠道。不過具體政策落地仍需關注后續細則。此外，回購增持再貸款也增加了后續企業回購股票的能力。

　　四、對房地產市場怎么看？

　　潘行長會上也提及了各類房地產市場的政策。包含：①首套房、二套房首付比例統一，二套房首付比例25%下調到15%。②3000億住房再貸款，支持比例由60%提高到100%，增強市場化激勵。③經營性物業貸款、金融16條政策，延期到2026年底。

　　首先，對于房地產銷售而言，首付比例的下調和貸款利率的下調自然對房地產銷售有所帶動，但房價同比仍在持續回落的背景下，我們認為這一政策效果仍需觀察。

　　其次，當下保障房住房再貸款投放大致121億左右，其額度整體為3000億。目前來看這一政策對房地產的影響更類似“托而不舉”。

　　（來源：一瑜中的）

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)