摘 要
隨著全球極端天氣多發呈現常態化趨勢，氣候風險對于金融市場的潛在影響愈加顯著，氣候變化應成為投資決策和風險管理所要考慮的變量之一。債券投資作為資金配置的重要渠道，同樣需要加強氣候風險管理來提升盈利的穩健性和風險的可控性。本文從債券投資進行氣候風險管理的必要性和可行性出發，對氣候風險管理在實務中的應用方向進行初步探索，以期提升風險管理水平。
關鍵詞
氣候風險 債券投資 全面風險管理
近年來，極端天氣的發生愈加頻繁，氣候風險以越來越具有破壞性的方式對全球的經濟與社會生活產生影響。2024年1月10日，世界經濟論壇發布《2024年全球風險報告》，其中環境風險仍為主要風險，2/3的全球風險感知調查受訪者將極端天氣列為最有可能在2024年造成全球范圍重大危機的首要風險。從微觀層面看，氣候風險對企業生產經營和金融機構的投資決策產生影響。從宏觀層面看，氣候變化可以通過實體經濟的影響多渠道傳向金融體系，對金融市場形成系統性的威脅。隨著投資人對氣候因子的認識不斷加深，對氣候數據透明度的需求不斷提升，監管對于機構投資行為納入氣候風險因素的要求不斷提高，氣候變化也將作為投資決策和風險管理所要考慮的變量之一。
目前金融機構對于氣候風險管理在債券投資方向的研究相對較少，但是債券投資作為資金配置的重要渠道，同樣有必要加強氣候風險管理，以期提升盈利的穩健性和風險的可控性。本文嘗試從債券投資中氣候風險管理的必要性和可行性出發，探索氣候風險管理在實務中的應用方向，以期提升風險管理的有效性和對于業務開展的指導性。
債券投資進行氣候風險管理的必要性
氣候風險主要包括物理風險和轉型風險，其中物理風險主要是由于干旱、洪澇、高溫等極端天氣或氣象災害對資產價格產生沖擊形成損失的風險；轉型風險主要是由于經濟社會在低碳轉型中由于監管政策、法律法規、技術變革、風險偏好發生變化而產生的風險。通常氣候風險具有普遍性，可以演變為信用風險、市場風險、流動性風險等多種形式。
（一）氣候風險的金融放大器效應推升債券投資市場風險
氣候風險在金融體系與企業實體中容易形成自我強化的反饋效應，考慮到金融市場本身具有順周期的特征，金融機構在面對氣候風險時也容易形成一致性的預期和投資偏好的趨同。以低碳組合投資為例，當金融機構普遍認同氣候風險溢價的存在，在構建相應投資組合時則會圍繞低碳組合構建形成一致性行為，而傳統的高碳行業如未能及時向低碳轉型，其所發行的債券則會形成共同風險暴露，在氣候政策收緊的預期下，其債券收益率將迅速抬升，而金融機構則會在估值壓力下進行拋售，從而加劇價格變動風險。因此，管理債券投資的氣候風險，有助于控制持倉債券的估值穩定性。
（二）區域性金融機構需要通過債券投資對沖資產結構中的氣候風險
對于區域性金融機構而言，受本地化經營要求影響，其信貸業務往往具有較高的行業集中度和區域集中度，對于部分氣候風險因子可能具有相似的敏感度。以蘇州區域為例，多數區域性城農商行的主要貸款行業為制造業，特別是紡織業，在碳排放的問題上，面臨的轉型風險的影響因素和傳導機制較為接近，從而形成氣候風險的集中度風險。當碳市場機制建設逐步成熟，碳排放交易將成為影響企業盈利能力和償債能力的重要因素之一。在碳配額價格沖擊問題上，高碳行業的企業不僅盈利能力會受到更為顯著的沖擊，而且違約相關性會明顯增加，增加了金融機構信用風險的管理難度。而債券投資一定程度上可以突破區域和當地產業的限制，通過調整不同行業的債券配置比例可以在一定程度上對沖信貸資產所帶來的集中氣候風險，避免氣候風險過度累積。
（三）氣候風險可以轉化為債券投資的信用風險
對于高碳行業的企業而言，碳排放標準和環保要求的抬升無疑會對企業的經營產生直接影響，從而影響企業現金流和資產負債情況，進而影響企業盈利能力和償債能力，增加相關非金融企業債券的信用風險。對于金融機構而言，一方面極端天氣和自然災害可能通過物理風險導致經營主體的營業中斷，影響業務連續性，造成不可估量的經濟損失；另一方面，氣候風險可以通過轉型風險間接影響業務方向和投放領域，沖擊傳統業務發展模式，進而通過信用、市場、流動性等風險進行體現，增加金融企業債券的信用風險。例如，保險機構可能難以對極端風險的發生概率和嚴重程度進行準確的估計。當受損主體多購買相關責任險時，保費的計量不準確可能使得保險公司面臨經營損失甚至陷入困境，從而影響其發行的資本補充債券的信用利差和主體評級。再如，銀行機構可能因氣候變化導致抵押物受損或貶值，或區域內主要貸款行業受到沖擊而影響貸款違約概率和損失的上升，進而體現為銀行主體評級的下調和相關債券市場認可度的下降。
債券投資開展氣候風險管理的可行性分析
（一） 監管機構的探索為開展債券投資的氣候風險管理提供了強有力的支持
隨著氣候風險對社會和金融的影響不斷凸顯，監管機構對氣候風險管理的重視程度也與日俱增。國際社會此前曾針對氣候風險開展大量工作。例如，金融穩定理事會（FSB）于2021年發布了《氣候相關金融風險路線圖》，提出將氣候風險納入金融風險管理整體框架，巴塞爾銀行監管委員會制定了《有效管理和監管氣候相關風險的指導原則》，探索將氣候風險納入巴塞爾監管框架的可能性等。而我國央行早在2017年12月便與其他7家央行共同發起設立央行與監管機構綠色金融網絡（NGFS）來共同探索構建綠色金融體系，評估管理氣候風險。2024年4月，央行有關負責人就《關于進一步強化金融支持綠色低碳發展的指導意見》答記者問時指出：將逐步把氣候變化相關風險納入宏觀審慎政策框架，同時推動金融機構將氣候變化相關風險納入風險控制體系和公司治理框架。除了制度層面的探索外，監管機構在信息披露標準、數據指標體系構建、氣候風險計量方法、驅動因素和傳導路徑等方面也積極推進相關工作，這都為相關機構自上而下地開展氣候風險管理、衡量氣候風險敞口等方面提供了可行的借鑒和支持。
（二）信貸業務層面的市場實踐為債券投資的氣候風險管理提供了借鑒
盡管當前氣候風險管理在債券投資方面的研究和應用的案例不多，但是在信貸業務層面的實踐探索卻不斷深化。例如，在產品研發階段，部分金融機構已經著手建立綠色信貸產品來支持一些環保和可持續項目；在客戶盡調和審查階段，其選擇一些氣候風險較小的行業和機構作為目標客群，以期降低潛在氣候風險；在授信和審查階段，除傳統財務指標外，許多機構將ESG（環境、社會和公司治理）以及氣候風險因素納入授信和風險評級的體系中。而這些信貸業務層面的實踐經驗積累對債券投資方面也有重要的借鑒和參考意義，有助于推動債券投資氣候風險管理框架的構建和具體應用場景的落地。
（三）金融科技的發展為債券投資的氣候風險管理提供了技術支持
金融科技的發展和創新，特別是云計算、大數據的運用，為氣候變化的監測提供了強有力的技術基礎。首先，通過大數據和人工智能技術能夠幫助我們搜集、處理、分析氣候數據，為氣候風險分析提供更多的數據來源和分析手段，如通過衛星圖像分析可以實時監測一些氣候變化，發現潛在的風險點。其次，區塊鏈的去中心化、安全性和透明性的特點，也使得氣候數據和信息在多個利益相關者間進行安全、可靠的共享成為了可能。最后，金融科技可以支持金融機構進行有效的風險定位和追蹤，例如建立氣候風險數據庫，構建特色數據指標并對多維度指標進行實時監測，快速響應預警，為前瞻性地預測和應對氣候風險，擬定風險管理策略創造條件。
債券投資開展氣候風險管理所面臨的挑戰
（一）識別評估氣候風險難度較高
相對于傳統金融風險，氣候風險走勢不確定性強，變化非線性且不可逆，并呈現明顯的厚尾特征。債券發行人涉及行業多樣，區域分布廣泛，所面臨的環境差異較大，經濟產業結構也多有不同，氣候的不確定性給風險管理和投資決策帶來了挑戰。當下的氣候風險管理工作多是針對特定區域或特定行業進行，從宏觀或投資組合的維度來說，很難全面、完整地衡量氣候風險對業務整體的影響程度。從微觀維度來說，也沒有權威、通用的模型來衡量具體發行人所面臨的氣候風險暴露水平，對業務開展和風險管理的指導性仍有不足。
（二）氣候風險相關數據獲取難度較大
氣候風險管理數據來源多樣，覆蓋氣象、經濟、工業等多個部門，且缺乏統一的跨部門的數據共享體系，數據孤島問題較為突出。目前氣候風險管理的痛點在于相關數據的缺乏、數據披露標準不統一、可得數據質量不高以及數據可比性較弱。因此，僅依賴于常規的氣候風險數據披露可能很難作出有效的投資決策，且相較于信貸客戶與金融機構的區域集中性，債券投資對象的分布更為廣泛。在缺乏數據基礎和通用標準的背景下，當下碎片式的、不可比的氣候風險披露內容使得投資者很難依據披露信息進行財務決策。
（三）風險傳導路徑實踐積累不足
氣候風險相較于財務造假、高管腐敗等短期風險事件，除物理風險造成的直接或間接經濟損失外，更多的是作為影響金融資產定價的長期因子，通過氣候變化影響經濟、金融、社會，進而傳導至企業，通過較長的傳導路徑，在中長期對企業的營運能力和盈利能力產生影響。而其演變發展超出傳統的金融周期范疇，影響相較于傳統風險覆蓋范圍更廣，破壞性更強，可能會產生系統性的干擾和負面影響。氣候風險作為一種全新的風險類型，對債券投資機制的影響和風險傳播路徑無論是對于傳統的風險管理模式或是壓力測試均涉及較為有限。
加強債券投資的氣候風險管理的相關建議
（一）重視氣候風險管理，將其納入債券投資全面風險管理體系
一方面，要及時將氣候風險管理納入全面風險管理體系，充分考慮其與其他風險的關聯和傳導路徑，建立完善針對債券投資的氣候風險識別、計量、監測、報告、預警、控制的管理全流程，通過將氣候風險管理納入債券投資風險管理體系，構筑風險分層、實時監控預警的管理體系，實現氣候風險早發現、早預警、早介入、早處置的管理效果。另一方面，加強氣候變化、極端天氣的分析和跟蹤，積極研判“雙碳”背景下經濟結構的變化、能源和產業的轉型方向，科學評估氣候變化和氣候政策對投融資的中長期影響，及時對債券投資策略進行優化和調整，提升投資決策的有效性。
（二）探索風險傳導演繹路徑，提升風險前瞻性管理水平
一是從風險來源維度來說，對重點氣候災害的發生頻率、時間特征、危害路徑進行全面把握；二是從地區維度來說，找出重點氣候災害的高風險地區，強化相應風控措施或是對氣候災害重點影響行業進行偏好調整；三是從行業維度來說，對于農產品種植、畜牧業、能源等氣候敏感性行業，將物理風險納入行業授信政策擬定和投資決策重點考慮因素，在投前需充分了解其地理位置、保險情況、應急預案等相關信息；四是探索物理風險計量模型，模擬極端天氣或氣象災害對于宏觀經濟指標如國內生產總值（GDP）、居民消費價格指數（CPI）、失業率等的傳導機制，針對發行人所處行業、區域，建設個性化的研究體系和評估指標，借助風險數據庫測算其風險大小，及時調整內部風險計量參數和模型，提升應對氣候風險的能力。通過自上而下的評估體系，可以精細地計量對于持倉債券資產的價格影響情況，從而篩選出持倉債券所面臨的主要物理風險，并將結果運用于項目選擇、投后評估等，以便在構建投資組合時加強相關行業、區域的風險因子對沖，提升整體風險管理水平。
（三）將氣候因素引入債券投資信用評級體系，推進發行主體和債項維度的氣候風險識別量化
一方面，在原有的行業內評模型體系的基礎上，通過增加由氣候低碳潛力評價和脆弱性評價構成的氣候風險專項評價維度來完善債券信評體系。特別對于部分高碳行業，一定程度上可增加氣候風險評價因子的權重，將工藝、能耗、技術、環保、碳排放等指標作為重點行業客戶及項目選擇關鍵標準，以期更好地衡量相關債券發行主體的信用水平。且相關模型可以通過智能化和自動化評分嵌入發行主體信用畫像和授信準入流程中，為授信管理、業務開展進行賦能。另一方面，通過構建綠色債券評估體系，通過債券募資用途、發行人碳排放數據等指標來完成綠債評分，提升投資決策有效性。
（四）加強氣候風險相關數據庫和系統建設，推進氣候風險管理數智化進程
通過與相對成熟的氣候環境相關第三方數據供應商合作，利用其多維度的系統數據庫，與行內的授信管理系統、投資決策系統、報表數倉進行接口對接，增加相關氣候風險數據實時批量的查詢、監測、預警服務，以靈活應對統計報送、分析決策、多維展示等多種場景，實現風險管理流程的全覆蓋、自動化、智能化管理。同時，推動大數據、物聯網、云計算、機器學習等數智化轉型的科技手段在氣候風險管理方面的應用，有效提升氣候風險管理水平。投前可以利用大數據、區塊鏈等技術，搜集、清洗發行人氣候風險有關數據，完成初步畫像。投中可以構建氣候風險評估體系，基于發行人基礎信息和財務數據，量化分析相關區域、行業及具體發行人的氣候風險暴露水平。投后可以利用云計算、機器學習等技術，建設氣象觀測概覽圖，使用氣象數據和相關預測模型評估計量氣候風險，在完成對于現實世界氣象數據自上而下追蹤監測的基礎上，建立投資組合熱力圖，統計不同區域、不同行業和不同資產類別之間的氣候風險敞口，實時展示氣候風險暴露情況；同時與內外部系統做好數據對接，及時生成相關預警處理信息，傳送給相關業務人員，完成風險控制或處置，提升風險適應能力，減少或規避相關損失。
（五）推進壓力測試體制機制建設，完善氣候風險管理工具和方法
通過構建氣候風險壓力測試體系，設計本地化特色化的氣候壓力場景，科學計量評估氣候風險對債券發行人的財務指標、違約概率、主體評級等方面的影響，進行信用利差合理定價，以期更好地采用相關手段應對潛在的氣候風險。可從重點行業入手，基于監管機構所設立的壓力測試場景，結合氣象數據庫相關數據，建立與本地氣候特征更為相關的氣候情景，嘗試結合物理風險和轉型風險的風險傳導路徑，從監管要求、價格走勢、供需關系、成本變化、技術革新等方面，綜合評估氣候風險對業務經營的影響，并逐步完善壓力測試覆蓋面，提升氣候風險的量化研究水平。
參考文獻
[1]宋鵬，張淼，鄧含睿． 金融市場氣候風險管理實踐與研究現狀[J]． 債券，2023（11）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.11.015．
[2]孫天琦，苗萌萌． 金融業管理和應對氣候風險的思考[J]．中國金融，2023（16）．
◇ 本文原載《債券》2024年6月刊
◇ 作者：蘇州農村商業銀行風險管理部 韓瑞春
◇ 編輯：商瑾 鹿寧寧
責任編輯：趙思遠
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