摘   要

　　自2008年以來，美國國債市場韌性下降，流動性風險上升。本文分別以美國國債一級市場和二級市場作為研究對象，探討了這兩個市場流動性的主要影響因素，以及市場指標所顯示的流動性狀態，預測了未來一段時間市場流動性的發展趨勢，最后總結了主要行業機構關于推進市場結構改革以提升流動性的主要建議。

　　關鍵詞

　　美國國債市場　國債市場流動性　市場結構

　　美國國債一直被認為是無違約風險資產，在很長一段時間內也是全球流動性最高的資產，在美國乃至全球金融體系中具有重要地位。美國國債市場擁有數量眾多、涵蓋面極廣的投資者，這些是其長期維持相對低而且穩定的價格以及高流動性的基礎。高流動性主要指交易者能夠在不顯著改變交易價格和數量的條件下，容易并迅速地買進賣出完成交易；流動性風險上升則是指上述條件難以充分實現。

　　自2008年以來，美國國債市場韌性下降，流動性風險增加。在2020年新冠疫情發生之后，美聯儲于2022年開啟貨幣政策緊縮周期，隨后在2023年出現地區性銀行倒閉事件，國債流動性壓力大幅上升。這些情況引發人們對美國國債流動性狀態變化及變化原因進行廣泛而深入的探討。

　　美國國債市場發展概況

　　（一）市場規模

　　在美國聯邦政府債務中，由公眾所持有的債務（不含美國政府機構所持有的部分）是市場上可交易的國債，影響市場流動性的主要是這類國債，本報告也以此為研究對象。

　　過去十多年來，美國聯邦政府公共債務（以下簡稱“美債”）存量經歷了兩次大幅上升。第一次是在2008年國際金融危機（以下簡稱“2008年危機”）發生后，從5.3萬億美元上升至2019年底的17.2萬億美元，其與國內生產總值（GDP）的比值從36%上升到79%；第二次上升是在新冠疫情發生后，在2023年二季度達到25.48萬億美元，其與GDP的比值達到95%。根據美國國會預算署（CBO）的預測，未來10年美國公共債務仍將處于線性上升趨勢，到2033年將上升到46.7萬億美元，其與GDP的比值將達到118.9%，利息支出/GDP將從2023年的2.5%左右上升到2033年的3.7%，這兩個比值都可能高于債務可持續的上限。

　　（二）市場結構

　　美債市場包含三個子市場：現貨市場、回購市場和期貨市場。其中現貨市場是基礎。一級交易商（也稱經紀商）是美債市場交易的主體，其需要在紐約聯儲注冊，作為美聯儲的交易對手全面參與國債現貨、回購和期貨三個子市場的業務。一級交易商既在一級市場拍賣中參與價格競標，也在二級市場做市并提供交易信息服務。其持倉目的包括滿足客戶流動性需求、對沖風險敞口、參與國債拍賣和美聯儲公開市場操作。

　　美債現貨市場主要依賴一級交易商的資產負債表和做市操作獲得流動性。在買家不足時，一級交易商接盤增持國債對于維持二級市場流動性至關重要。其中，二級市場又可劃分為兩個部分：一是交易商對交易商，參與者包括交易商以及主交易公司（Principal Trading Firms， PTF）等中介機構；二是交易商對客戶，客戶包括資產管理公司、養老基金、保險公司、貨幣市場基金、開放式基金、非交易商銀行、對沖基金和外國主權實體等。這兩個市場的交易量相當，在交易商對客戶市場中，老券（以往發行）的交易份額比新券（新近發行）更大，并且絕大部分交易不采用中央集中清算（CCP）模式。

　　在美債回購市場，交易商的主要功能是通過質押融資交易向客戶提供流動資金。該市場具有高杠桿、高頻等交易特性，在市場動蕩時反而有可能進一步增加流動性壓力。

　　在美債期貨市場，交易商主要是對沖自身的市場風險，對市場流動性影響有限。

　　一級市場流動性分析

　　一級市場流動性是一級市場需求相對于供給充裕的程度，主要涉及國債投資者的參與狀態、拍賣競標價格等因素。美債在一級市場的交易表現至關重要，其可以影響國債的定價及穩定性，進而影響供需關系和市場整體流動性。

　　（一）美債一級市場流動性的影響因素

　　美債一級市場的流動性主要與經濟基本面、經濟政策、國債的供需關系等因素相關。在評估國債市場狀態時，供需關系比供給量本身更有意義。

　　其中，美債供給量可通過財政部的發行國債情況和發行計劃確定和預測。隨著美國聯邦政府債務上限在2023年6月再次提升，美債的發行量也持續大幅增長。根據美國財政部2023年10月的最新公告，到2023年末財政部將發行總額為7760億美元的國債，并計劃在2024年一季度發行總額為8160億美元的國債。

　　但是，美債需求量難以評估和預測。目前在需求方面，相對確定的關鍵因素有以下三點。

　　其一，海外投資者持債量整體仍持續上升，但在美債余額中的占比已從2014年高點40%下降到2023年的30%左右。其中，境外央行等官方機構的月度凈增量在2023年6月已轉為負增長；私有部門的凈增量仍處于上升趨勢。

　　其二，銀行業持有的國債余額呈下降趨勢。美聯儲于2015年對銀行控股公司實施補充杠桿率規則（SLR），將銀行持有的國債納入計算杠桿率的資產，銀行持債意愿因此降低，銀行國債資產余額月同比增速的平均值從2015年1月的9.3%下降到2019年12月的7.5%。在疫情發生后，美聯儲一度暫停實施SLR，之后于2021年3月恢復實施SLR。截至2023年8月，該平均值轉為-4.3%，降幅之大為史上罕見。

　　其三，美聯儲將持續縮減其國債資產。美聯儲的國債買賣是貨幣政策操作的一部分，而非真實需求。在疫情發生后，美聯儲的無上限量化寬松（QE）使其持債規模占比上升到26%的歷史峰值。隨著美聯儲的縮表，該比值在2023年三季度下降到19%，未來可能下降到10%以下。

　　總體來看，美債供需雙方都存在諸多可能導致供需失衡的中長期因素?？紤]到評級公司惠譽在2023年8月將美國長期外幣債務評級從AAA下調至AA+，以及全球出現的去美元化趨勢，未來全球對美債需求的不確定性可能進一步上升。

　　（二）美國國債一級市場的流動性狀態及趨勢

　　筆者通過以下常用指標分析國債一級市場的流動性變化及趨勢。

　　1．國債波動性指標

　　由美銀美林編制的MOVE指數是衡量美債投資者情緒和預測潛在價格波動性的主要指標，其更多涉及美債一級市場投資者。自疫情發生以來，隨著美國財政政策、貨幣政策及國債收益率不確定性的上升，該指數從接近歷史平均水平的86大幅上升并維持在120以上，形成僅次于2008年危機的歷史高點。筆者對數據的計算結果表明，MOVE指數與貨幣政策不確定性指數之間有約-0.4的長期相關關系。自美聯儲在2008年危機中開啟QE投資國債后，MOVE指數在很大程度上受美聯儲國債持有量的影響，二者之間具有-0.54的長期相關關系（見圖1）。美聯儲縮減持債規模的行為也意味著削弱了國債一級市場的韌性，使其更容易受到特殊事件沖擊的影響并向二級市場傳導。

　　2．國債供需關系指標

　　能有效連接供需雙方的指標是國債競標倍數，其是美債在拍賣中競爭性投標者的投標金額與財政部發行金額的比值。該比值高/上升，表明需求相對供給較高/增加，從而流動性較高；反之則相反。該比值一般以2作為閾值。歷史數據表明，國債競標倍數與MOVE指數具有長期負相關性，其中2年期國債競標倍數與MOVE指數之間具有-0.5的相關關系。這也意味著市場波動是一級市場拍賣需求及流動性變化的主要動因。

　　自2020年以來，美債市場經歷了疫情之初的市場動蕩、美聯儲開啟緊縮周期、地區性銀行倒閉、債務上限談判不確定性上升等事件沖擊，其中主要期限（2年、5年、10年）的美債競標倍數雖在個別交易日下降到2以下，但月均值一直高于2，顯示一級市場仍具有較充沛的需求和較高的流動性。在市場發生動蕩時，美聯儲通過QE干預一級市場，并作為最后做市商干預二級市場，這對提升美債需求、穩定市場起到重要作用。

　　但從整體趨勢來看，自疫情發生以來，2年、5年、10年期美債的競標倍數均有所下降，顯示美債步入需求和流動性下降的長期趨勢（見圖2）。其中，2年期國債需求相對較大，流動性更穩定，體現了投資者在美債收益率曲線倒掛環境下對高收益的追求，以及在市場波動性上升時對較短期限資產的偏好。

　　二級市場流動性分析

　　美債的流動性問題較集中體現在二級市場。該市場的交易規模龐大，根據美國證券業及金融市場協會的數據，2022年美債二級市場的日均交易量為6000多億美元，參與者廣泛，交易活躍，單筆交易額度大。該市場的廣度和深度使其具有接近現金的高流動性。但美債畢竟不是現金，在市場動蕩之際，美債因具有高流動性而容易成為首選出售標的，使其成為在流動性壓力下最不穩定的資產。如在2020年3月疫情發生之際，美債被機構拋售套現，導致賣壓大幅增加，形成供需失衡-價格波動的惡性循環。在美債發行交易規模不斷增長的情況下，其市場韌性對于維持壓力下的高流動性更為重要，投資者對美債二級市場流動性的變化也高度敏感。

　　（一）美債二級市場變化與流動性的關系

　　1．二級市場交易需求增加

　　在2008年危機后，美債市場出現一些變化，對交易需求產生了明顯影響。

　　一是投資者交易需求上升。資產管理公司和貨幣市場基金增加了對國債特別是較短期國債的投資，其交易頻繁；開放式基金不僅更多使用國債進行交易、實現對沖，并且將之作為快速籌集現金的流動性緩沖工具；杠桿投資者通過融資增加國債投資的杠桿率，其在市場波動性上升時更有可能快速出售國債。

　　二是電子化、自動化和高頻交易被廣泛應用，使二級市場更容易出現波動，特別是在市場動蕩時波動幅度容易被放大。此外，電子化交易量的增長也提高了各金融子市場之間的關聯性，信息和風險傳輸速度相應加快。

　　三是非銀行交易商和流動性提供者在二級市場持債規模占比上升，但其主要通過自有賬戶從事小額交易，很少隔夜持有國債，并通常使用算法高頻自動交易策略。這意味著其難以在流動性壓力上升時承擔做市商功能。

　　2．一級交易商從事國債交易的能力下降

　　交易商的交易能力難以直接觀察，制約交易能力的因素有很多，也很復雜，既包括機構自身的風險偏好，也受資本和流動性等監管措施的影響，如前述SLR。此外，2010年出臺的沃爾克規則1雖允許銀行以自有賬戶從事做市業務，但要求其提供詳細的交易意圖信息，這大幅增加了交易成本和管理難度，銀行因此不愿持倉大量國債。美聯儲經濟學家研究發現，自2007年以來，在國債一級交易商的資產負債表中，每美元未償國債的規模縮小至此前的四分之一。

　　就內部管理來看，大多數一級交易商都在加強風險管理，許多機構對國債的交易規模、在險價值、久期、資金利用率及交易對手集中度都進行了較嚴格的限制。金融穩定理事會（FSB）的研究指出，許多交易商在市場動蕩期間提高了其在險價值限額，限制了其資產負債表的國債頭寸規模及做市活動，而其他非銀行流動性提供者不足以在壓力下增加做市規模（FSB，2022）。

　　不過，在沒有較大市場沖擊的情況下，美債市場流動性不太可能顯著惡化。若再次發生國債流動性危機，美聯儲可能重啟流動性工具及最后做市商功能。

　　（二）美債二級市場的流動性狀態及趨勢

　　筆者通過以下常用指標分析美債二級市場的流動性變化及趨勢。

　　1．國債日均成交率（成交額/全部國債余額）

　　國債日均成交率高/上升意味著一級交易商交易能力充足/改善，市場流動性較高。自2008年以來，該指標從12%以上持續下降，至2023年7月降到2.77%的歷史低點（見圖3）。該指標主要受長期結構性因素影響，一旦形成則相對穩定，因而近期也難以顯著改善。

　　2．國債流動性指數

　　彭博編制的國債流動性指數衡量了國債收益率偏離其公允價值的程度。美國證券交易委員會（SEC）關于金融資產公允價值的定義是市場參與者之間通過有序交易即可獲得的交換價格。SEC據此將美債的公允價值列為第一級資產公允價值，并作為其他資產定價的基準，其主要依據美債市場具有的高流動性。相應地，交易價格偏離公允價值的程度也成為衡量資產流動性狀況的主要指標。國債流動性指數的主要影響因素是經濟政策及市場周期性波動，與MOVE指數月均值之間具有0.74的長期相關關系。

　　3．國債買賣價差

　　美債二級市場的高流動性不僅體現在其巨大的日均交易量，也體現在其較低的買賣價差。該指標主要受經濟政策及市場周期性波動影響，其中2年期和10年期國債價差與MOVE指數月均值分別具有0.55和0.52的長期相關關系。

　　國債流動性指數和國債買賣價差的主要影響因素相同，因此二者之間也具有相關性。自疫情發生以來，這兩個指標有相似的走勢：在疫情發生之初都曾上升，隨著美聯儲的干預均迅速恢復平穩；在美聯儲開啟緊縮周期之后，以及在2023年初，債務上限不確定性上升和地區銀行倒閉發生之際，這兩組指標均再次上升。

　　4．未完成結算的交易額

　　未完成結算的交易額將交易量與交易商的交易能力相連接，能夠較好地動態反映交易商的有效交易能力。實踐證明，在市場波動加大、流動性壓力上升的環境下，該指標會上升。例如在2020年交易大幅增長之際，美債該指標的周平均值曾大幅上升到3000億美元以上，遠高于歷史平均水平（1100億美元）。在2022年美聯儲開啟緊縮周期之際，該指標再次反彈，并在2023年第一、二季度上升到近1300億美元，三季度隨著市場恢復平穩，該指標也回落到1000億美元左右。

　　美債市場流動性的未來趨勢

　　總體來看，在市場動蕩發生時，美債一級市場表現出了較強的韌性，但一級市場波動性和流動性壓力仍在加大。自疫情發生以來，美債二級市場流動性壓力上升，但能夠維持在相對穩定的狀態。從未來趨勢來看，美債市場流動性仍然面對諸多挑戰和不確定性。

　　（一）近期及中期趨勢分析

　　在美債流動性的中長期影響因素中，主要的結構性因素是供求關系、市場結構等，主要的周期性因素仍然是經濟政策、金融市場波動性。多個指標顯示，流動性惡化主要發生在美聯儲通過QE成為美債主要投資者之際，意味著市場結構性因素起到更主要的作用，而這在短期內不太可能顯著改善。

　　未來美債發行量將持續上升，疊加美聯儲持續縮表及利率上升，可能使近期美債市場的不確定性及波動性難以明顯改善，MOVE指數仍然維持在86以上相對高位的可能性較大。不過，這將是一個緩慢的過程，不致引起嚴重的流動性危機。但相較疫情前，未來美債市場的流動性壓力仍會較大。

　　（二）美債市場結構性改革建議

　　FSB認為，美債市場未來需要考慮的政策措施包括緩解流動性需求的意外激增、增強流動性供給彈性、加強風險監測等（FSB，2022）。同時，FSB等機構已在評估流動性需求的高峰，并著手減輕高峰出現所帶來的壓力。

　　證券業與金融市場協會（SIFMA）則指出，針對目前美債市場的結構性改革，應關注并推進的工作主要有四項：一是更多采用中央清算的清算方式。紐約聯儲的研究發現，通過對交易集中進行凈額結算，可使實際需要結算的風險敞口最多下降70%，這有助于緩解流動性壓力，降低結算失敗率（Fed，2023）。二是建設全對全（all to all）交易平臺。2022年10月美聯儲和財政部的報告建議，任何參與者都可與其他參與者交易，以提高參與者的多元化。應整合現有交易商對客戶和交易商對交易商的分割市場，以提高市場整體流動性和價格透明度。三是擴充美聯儲設立的長期回購工具（SRF）準入機構名單，進行銀行監管改革（如對SLR規則的改革）。四是提高市場參與者數據和信息披露的透明度。

　　總之，美債市場改革的目標是在市場供需規模日益增長的背景下，不斷增強市場流動性彈性，提高交易商的做市能力，以滿足市場日趨增長的交易需求。在評估改革的成本和收益時，也應以這兩個目標作為首要考慮因素。

　　注：1． 沃爾克規則是2008年危機后美國實施的《多德-弗蘭克金融改革法案》中關鍵的一項內容，主要是禁止商業銀行從事高風險的自營交易。

　　參考文獻

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　　◇ 本文原載《債券》2023年12月刊

　　 ◇ 作者：中國銀行紐約分行高級經濟學家、中國國際金融學會理事　陸曉明

　　◇ 編輯：劉羽飛　劉穎

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責任編輯：趙思遠