來源：券商中國

　　貨幣政策委員會2019年第二季度（總第85次）例會于6月25日在北京召開。按照慣例，會議分析了國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，并對下一步貨幣政策進行部署。

　　對比今年一季度例會內(nèi)容，二季度例會對當前經(jīng)濟金融形勢，以及下一階段金融領域的政策安排都略有改動，但整體變動不大。主要變動體現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1、在經(jīng)濟金融形勢判斷方面，本次會議主要對宏觀杠桿率和金融防風險的表述有所調(diào)整。

　　前者的最新提法為“宏觀杠桿率高速增長勢頭得到初步遏制”，一季度則是“宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定”，表述的變化與今年以來宏觀杠桿率重回上升勢頭有關。后者的最新提法是“金融風險防控穩(wěn)妥果斷推進”，一季度則是“金融風險防控成效顯現(xiàn)”。

　　2、在下一步政策部署方面，表述的變化主要與國務院副總理劉鶴近期在第11屆陸家嘴（15.400， -0.13， -0.84%）論壇上的演講內(nèi)容相呼應。如相比一季度例會，新增“提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性”、“推動供給體系、需求體系和金融體系形成相互支持的三角框架”、“在推動高質量發(fā)展中防范化解風險，把握好處置風險的力度和節(jié)奏”等新提法。

　　3、其他一些表述上的微小調(diào)整其實綜合會議整體內(nèi)容看，并無太大變動。如不再提“金融市場預期穩(wěn)定”、“在利率、匯率和國際收支等之間保持平衡”等。

　　一季度宏觀杠桿率重回升勢

　　會議認為，當前我國經(jīng)濟呈現(xiàn)健康發(fā)展，經(jīng)濟增長保持韌性，增長動力加快轉換。人民幣匯率總體穩(wěn)定，應對外部沖擊的能力增強。穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求，宏觀杠桿率高速增長勢頭得到初步遏制，金融風險防控穩(wěn)妥果斷推進，金融服務實體經(jīng)濟的質量和效率逐步提升。國內(nèi)經(jīng)濟金融領域的結構調(diào)整出現(xiàn)積極變化，但仍存在一些深層次問題和突出矛盾，國際經(jīng)濟金融形勢錯綜復雜，外部不確定不穩(wěn)定因素增多。

　　上述對于宏觀杠桿率的表述，之所以從“趨于穩(wěn)定”改為“高速增長勢頭得到初步遏制”，或與今年一季度信貸社融高增長引發(fā)宏觀杠桿率重回上升勢頭有關。

　　根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）發(fā)布的《2019年一季度中國杠桿率報告》顯示，實體經(jīng)濟部門杠桿率（即宏觀杠桿率）在2019年一季度有較大幅度的增長，已達歷史高點。包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增長了5.1個百分點。從結構上來看，非金融企業(yè)的杠桿率反彈最大，居民部門和地方政府杠桿率的增幅也很明顯，金融部門杠桿率繼續(xù)回落。

　　非金融企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)了非常明顯的反彈，從153.6%升至156.9%，僅一個季度就上升了3.3個百分點。從融資工具來看，非金融企業(yè)杠桿率上升主要歸因于貸款上升，企業(yè)從銀行獲得的貸款余額同比增長17.6%。

　　報告認為，在面臨內(nèi)外部不確定性增強、經(jīng)濟下行壓力加大情況下，突出穩(wěn)增長無疑是正確的選擇；但如何保持定力、堅持結構性去杠桿，仍是未來政策面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。

　　在經(jīng)歷了過去幾年宏觀經(jīng)濟去杠桿后，我國宏觀杠桿率此前有過一段時間的趨于穩(wěn)定，但進入2019年后，受穩(wěn)增長政策影響，宏觀杠桿率又出現(xiàn)較大幅度增長，這也引起了市場熱議和擔憂。

　　不過，NIFD理事長李揚則認為，從宏觀來看，當增長和防風險出現(xiàn)一定沖突時，增長優(yōu)先，杠桿率也會隨之上升。我們也不要杞人憂天，要以發(fā)展的眼光來看當前的矛盾，比如杠桿率問題，去杠桿的最好方法是經(jīng)濟增長，分母增加，杠桿率自然也下來了。所以，只要能夠保證健康可持續(xù)地增長，那么防范和化解風險就有堅實的基礎。不要僵硬地將兩者對立，增長不一定就有風險的積累。

　　與劉鶴演講內(nèi)容一脈相承

　　二季度例會在對下一步政策部署安排方面有一些新提法，與劉鶴近期的重要演講一脈相承。會議指出，按照深化金融供給側結構性改革的要求，優(yōu)化融資結構和信貸結構，加大對高質量發(fā)展的支持力度，提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性。改進小微企業(yè)和“三農(nóng)”金融服務，努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟社會發(fā)展的貢獻相適應，推動供給體系、需求體系和金融體系形成相互支持的三角框架（一季度是“推動穩(wěn)健貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮資本市場功能之間形成三角良性循環(huán)”），促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)。

　　劉鶴曾表示，中國經(jīng)濟已經(jīng)從高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段。從中國的國情出發(fā)，高質量發(fā)展至少包含三個相互關聯(lián)的重要方面：供給體系要不斷優(yōu)化、需求體系需要持續(xù)升級、金融體系需要更加適配。

　　“供給體系、需求體系和金融體系是相互作用的三角框架，在全球化和技術變革加快的背景下，這是個開放的系統(tǒng)，而不是封閉的系統(tǒng)。在三者相互支撐的過程中，中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)健康發(fā)展的良好態(tài)勢。”劉鶴稱。

　　上述提及的“金融體系需要更加適配”，是指進入高質量發(fā)展（階段），金融結構與金融能力要與之相適應。我國正在加快推進金融供給側改革，正在大力發(fā)展直接金融，同時調(diào)整現(xiàn)存的間接金融結構，從而提高金融體系整體的適應性、競爭力、普惠性。通過金融資源的合理高效配置，推動經(jīng)濟高質量發(fā)展。

　　對于下一階段的金融工作將主要聚焦的方面，劉鶴透露了以下五個要點：

　　1、回歸本源，堅定服務實體經(jīng)濟。要加快金融服務實體經(jīng)濟的能力，突出重點，聚焦中小企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)的需要，提高金融供給的適應性，特別是提高直接融資的比重，著力緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。

　　2、打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結構、防風險的關系，注意把握好處置風險的力度和節(jié)奏。在精準拆彈過程中，要堅決阻斷風險跨市場、跨區(qū)域的擴散和傳染。

　　本次會議也指出，打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，在推動高質量發(fā)展中防范化解風險，把握好處置風險的力度和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

　　劉鶴還提出，國際金融危機發(fā)生以后，我國金融體系積累了一些風險，這是正常的。目前正處于水落石出的階段。過去看不清楚，現(xiàn)在基本顯露出來了。我們按照依法依規(guī)的原則，正在穩(wěn)妥、果斷、細致、專業(yè)地處理這些風險和隱患。

　　“形勢正在全面的好轉，大局已經(jīng)得到穩(wěn)定。我們對一些比較突出的風險點進行了精準拆彈，增強了金融機構的穩(wěn)健性，也豐富了監(jiān)管部門的處置經(jīng)驗。可以說我們實現(xiàn)了防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)的階段性目標。”劉鶴稱。

　　3、堅定實施好金融調(diào)控，加強貨幣政策、宏觀審慎政策、微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合。優(yōu)化組合，在促進經(jīng)濟增長和結構調(diào)整上協(xié)同發(fā)揮作用。

　　本次會議也指出，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，適時適度實施逆周期調(diào)節(jié)，加強宏觀政策協(xié)調(diào)。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。

　　4、強化金融基礎設施建設。統(tǒng)籌規(guī)劃金融設施布局，促進互聯(lián)互通，加強信息共享，全面提升業(yè)務系統(tǒng)的專業(yè)化水平。

　　5、進一步加快改革開放。加快落實已經(jīng)部署的各項改革開放舉措，尤其在市場準入、平等競爭、保護產(chǎn)權特別是知識產(chǎn)權等方面加快改革。

　　利率并軌箭在弦上

　　二季度例會針對下一步貨幣政策表述有一些改動。會議指出，“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，適時適度實施逆周期調(diào)節(jié)，加強宏觀政策協(xié)調(diào)。”上述表述相比于一季度的主要區(qū)別在于：對于逆周期調(diào)節(jié)，從“堅持逆周期調(diào)節(jié)”變?yōu)椤斑m時適度實施”。

　　中信證券研究所副所長明明稱，當前流動性總量寬松已經(jīng)到達了一個極致，央行不大可能在繼續(xù)增加流動性凈投放，在本周季末度過之后，央行很可能將暫停短期操作。從大趨勢來看，今年的宏觀政策取向是逆周期調(diào)節(jié)，不過是貨幣政策，還是總量刺激政策都不愿意看到力度過大，所以政策在走到一個極端之后，很可能會反復，所以把握政策力度和節(jié)奏是今年投資的關鍵。

　　此外，今年以來，兩次例會都提到推進利率市場化，6月26日召開的國常會也提出“深化利率市場化改革，完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率機制”。不少業(yè)內(nèi)人士認為，下半年利率并軌或將落地。

　　華泰證券首席宏觀研究員李超認為，如果降息落地，可能將與歷次降息均不同。本次可能的操作是兩步合成一步，第一步是取消貸款基準利率引入LPR（貸款基礎利率）作為新的貸款定價基準，LPR是指金融機構對其最優(yōu)質客戶執(zhí)行的貸款利率；第二步是通過降低政策利率引導LPR降低，從而達到利率市場化降息目標，也就是同步降低逆回購、MLF政策利率10-15BP。通過這樣的操作，既實現(xiàn)了降低企業(yè)融資成本，又將利率市場化的長期改革目標向前推進了一步。對市場來說，這相當于既降了政策利率又降了貸款基準定價利率。

　　“推進利率市場化是一個漸進過程，預計今年只推進貸款利率市場化。另外，由于今年央行是通過利率市場化的方式推進降息，因此盡管存量合同由固定利率改為浮動利率，仍可以有效保護消費者和企業(yè)利益。”李超稱。

　　此外，在降息時點的選擇上，李超認為，降息時點選擇應重視外部風險。

責任編輯：李鐵民