目前我國金融市場處在降息周期，推動(dòng)境內(nèi)高等級浮息信用債的發(fā)展有利于降低發(fā)行人融資成本，幫助投資人規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，并提升債券市場產(chǎn)品多樣性。本文介紹了境內(nèi)外浮息債的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，分析了境內(nèi)高等級浮息信用債市場發(fā)展不充分的原因，并就如何進(jìn)一步推動(dòng)其發(fā)展給出了針對性的建議。

　　浮息債是指票面利率定期動(dòng)態(tài)調(diào)整的債券，其票面利率一般為某一參考基準(zhǔn)利率與一定利差之和。2024年8月27日，主體評級AAA級的上海臨港經(jīng)濟(jì)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司成功發(fā)行了一筆浮息債“24臨港經(jīng)濟(jì)MTN003”，規(guī)模為10億元，期限為20年。該只債券票面利率由基準(zhǔn)利率加減基本利差形成，基準(zhǔn)利率參考待償期為5年的中債國債到期收益率，每5年調(diào)整一次。這是2021年以來境內(nèi)信用債市場首次發(fā)行浮息債，反映出在當(dāng)前市場環(huán)境下，高等級信用債發(fā)行人已開始嘗試通過浮息債降低發(fā)行成本。

　　隨著近年來債券市場持續(xù)走牛，高等級信用債的發(fā)行主體普遍選擇發(fā)行中長期限債券。考慮未來利率或?qū)⑦M(jìn)一步下行，選擇發(fā)行浮息債將對發(fā)行人產(chǎn)生更大的吸引力。

　　境內(nèi)外浮息債市場現(xiàn)狀

　　（一）境內(nèi)浮息債市場現(xiàn)狀

　　境內(nèi)第一只浮息債由中國進(jìn)出口銀行于1995年在全國銀行間市場發(fā)行，期限為5年，利率按年浮動(dòng)，標(biāo)志著境內(nèi)浮息債市場正式起步。隨著利率市場化進(jìn)程推進(jìn)，浮息債市場穩(wěn)步發(fā)展，基準(zhǔn)利率類型不斷豐富。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2024年7月26日，境內(nèi)債券市場存量規(guī)模約為165.18萬億元，其中浮息債存量規(guī)模約為1.2萬億元，占比約為0.72%，規(guī)模占比較小（見圖1）。

　　境內(nèi)浮息債存量結(jié)構(gòu)中，政策性金融債規(guī)模占比約為55.91%，資產(chǎn)支持類債券規(guī)模占比約為41.08%，而普通信用債規(guī)模占比僅約為3.01%（見圖2）。從基準(zhǔn)利率來看，以1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為基準(zhǔn)的浮息債規(guī)模最大，約為4048.09億元，約占全部浮息債規(guī)模的33.48%；其次是以5年期LPR為基準(zhǔn)的浮息債規(guī)模約為2990.34億元，約占全部浮息債規(guī)模的24.73%（見表1）。

　　（二）境外浮息債市場現(xiàn)狀

　　在境外市場，浮息債規(guī)模量級相對更大，并且發(fā)行用途更多樣。

　　在美國債券市場中，浮息債主要包括兩種類型，分別為抗通脹債券（TIPS）和浮動(dòng)利率票據(jù)（FRN）。TIPS與美國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）掛鉤，發(fā)行主體為美國財(cái)政部，每半年付息一次，票面利率在發(fā)行時(shí)固定，通過本金調(diào)整來實(shí)現(xiàn)價(jià)格的浮動(dòng)，以此抵御通脹。TIPS的期限相對較長，通常為5年期、10年期、30年期。根據(jù)興業(yè)研究的統(tǒng)計(jì)，截至2024年2月，TIPS的存量達(dá)到1.97萬億美元，約占美國國債規(guī)模的7.4%。FRN的發(fā)行主體主要為美國財(cái)政部，還包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，以及少部分重要的大型實(shí)體企業(yè)。FRN的利率通常與倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）、美國國庫券收益率等基準(zhǔn)利率掛鉤，其期限和付息方式在發(fā)行時(shí)確定，利差在首次發(fā)行時(shí)確定且保持不變。根據(jù)興業(yè)研究的統(tǒng)計(jì)，截至2024年2月末，美國存續(xù)的FRN規(guī)模為5536億美元，約占美國國債規(guī)模的2.1%。

　　在中國香港債券市場中，浮息債發(fā)行主體包括中國香港特區(qū)政府和企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)。中國香港特區(qū)政府發(fā)行的浮息債包括銀色債券、綠色零售債券等。其中，銀色債券是香港金融管理局發(fā)行的一種專為長者設(shè)計(jì)的債券；綠色零售債券是明確披露綠色債券募集資金用途的常規(guī)債券，最終派息率取決于派息前半年的平均消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。中國香港的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)類浮息債的發(fā)行主體主要包括興業(yè)銀行香港分行、中國農(nóng)業(yè)銀行香港分行、國家開發(fā)銀行香港分行、招商銀行悉尼分行、中信銀行倫敦分行、香港按揭證券有限公司等，其發(fā)行浮息債的基準(zhǔn)利率包含擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）、LIBOR、香港同業(yè)拆借利率（HIBOR）等。

　　（三）境內(nèi)外浮息債市場差異

　　對比境內(nèi)外浮息債市場可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行主體，尤其信用債發(fā)行主體方面，境外浮息債發(fā)行主體類型較為豐富。同時(shí)，境外浮息債在整個(gè)債券市場的規(guī)模占比較高。境內(nèi)浮息債，特別是高等級浮息信用債，還有較大的發(fā)展空間。

　　促進(jìn)高等級浮息信用債發(fā)展的意義

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年7月26日，在境內(nèi)市場存續(xù)的浮息債中，一般公司債和一般企業(yè)債僅有22只，約占全部存續(xù)浮息債只數(shù)的5.98%，合計(jì)發(fā)行金額為373億元，約占全部存續(xù)浮息債發(fā)行金額的3.08%，占比極小。發(fā)行人主要為廣州地鐵、華能集團(tuán)、武漢地鐵等外部評級AAA級的高等級信用債發(fā)行主體。

　　高等級信用債作為債券市場重要組成部分，不僅發(fā)行規(guī)模較大，而且流動(dòng)性較強(qiáng)。促進(jìn)高等級浮息信用債發(fā)展具有重要意義。

　　（一）降低發(fā)行人的成本

　　一是降低發(fā)行摩擦成本。近年來，高等級發(fā)行主體為了降低融資成本，可能不斷滾動(dòng)發(fā)行以短期融資券為主的短久期債券。從現(xiàn)金流的角度來看，調(diào)息頻率較高的浮息債可視為一連串自動(dòng)續(xù)作的短期融資券，但與短期融資券相比，浮息債不需要進(jìn)行本金續(xù)借，其發(fā)行費(fèi)用等摩擦成本較低。

　　二是在利率下行周期中，浮息債有助于發(fā)行人降低票息成本。2024年以來，債券市場資產(chǎn)供需失衡的狀況持續(xù)演繹。投資人普遍選擇拉長久期策略，高等級信用債發(fā)行主體也普遍提高了發(fā)行債券的期限，10年期、20年期、30年期品種屢見不鮮。而當(dāng)前我國正處于債務(wù)化解工作和經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，貨幣環(huán)境或?qū)⒕S持均衡偏寬松的狀態(tài)，市場利率有進(jìn)一步下行的空間。現(xiàn)階段發(fā)行的長期限債券票面利率在未來會(huì)顯得較高，而浮動(dòng)定價(jià)機(jī)制有助于發(fā)行人在鎖定長期限資金來源的同時(shí)，降低票息成本。

　　（二）推動(dòng)利率衍生品市場發(fā)展

　　從投資者角度來看，配置浮息債往往伴隨著使用利率互換（IRS）。利率互換是雙方簽訂合約，在未來進(jìn)行固定利率和浮動(dòng)利率之間的交換，以鎖定長期的財(cái)務(wù)成本。其主要有兩個(gè)應(yīng)用場景：一是很多企業(yè)利用利率互換來固定甚至降低財(cái)務(wù)成本；二是金融機(jī)構(gòu)也使用利率互換來管理財(cái)務(wù)成本，如國內(nèi)銀行通過上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）的利率互換來管控存單的發(fā)行成本。

　　對于投資者而言，利率互換是比較新穎的工具。經(jīng)過多年發(fā)展，目前我國的利率互換市場流動(dòng)性較好，除銀行間7天回購定盤利率（FR007）及SHIBOR的利率互換品種，掛鉤LPR的利率互換交易量也在增加，但目前占比仍然較低。推動(dòng)浮息債發(fā)展有助于推動(dòng)利率互換發(fā)展，推動(dòng)利率衍生品市場進(jìn)一步發(fā)展成熟。

　　（三）規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者持倉價(jià)值波動(dòng)

　　作為對抗利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，浮息債可以為投資者提供相對穩(wěn)定的收益。浮息債可以降低個(gè)券價(jià)格對基準(zhǔn)利率變動(dòng)的敏感性，天然具有久期保護(hù)工具屬性，有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，當(dāng)浮息債票息隨基準(zhǔn)利率上升向上調(diào)整時(shí)，浮息債的投資者可以獲得額外票息以彌補(bǔ)債券浮息債價(jià)格下跌帶來的損失。

　　浮息債在保護(hù)投資者收益、降低市場利率風(fēng)險(xiǎn)方面的作用尤為明顯。自2018年4月中國人民銀行等發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）以來，以“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”為原則的凈值化管理成為大勢所趨。資產(chǎn)管理產(chǎn)品逐漸采用盯市估值制度，市場利率的變化會(huì)及時(shí)反映到產(chǎn)品估值中，形成投資者在利率上行時(shí)贖回債券，債券收益率進(jìn)一步上行的惡性循環(huán)，而浮息債在一定程度上能緩解此類問題。

　　目前高等級浮息信用債發(fā)展不充分的原因

　　目前，高等級浮息信用債在境內(nèi)債券市場占比較低、發(fā)展不充分的原因主要如下。

　　（一）參與主體對浮息債的認(rèn)知不深

　　如前所述，境內(nèi)浮息債的發(fā)行主體主要為政策性銀行和資產(chǎn)支持證券類主體，作為市場重要組成部分的高等級信用債發(fā)行主體卻參與較少，主要因?yàn)樵擃愔黧w對浮息債了解較少。

　　同時(shí)，投資浮息債往往伴隨著利率互換的使用，以實(shí)現(xiàn)固定利率和浮動(dòng)利率的切換，對沖交易風(fēng)險(xiǎn)。我國債市自2014年以來快速發(fā)展，但利率互換、浮息債等產(chǎn)品的發(fā)展相對滯后。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，利率互換的名義本金總額于2018年才開始快速增長，市場參與主體的衍生品理論儲(chǔ)備普遍不足，實(shí)操中不夠靈活，參與度較低。

　　（二）對浮息債的投資管理難度較大

　　一是投資人需同時(shí)管理利率走勢和信用走勢。浮息債利率由基準(zhǔn)利率和利差組成，基準(zhǔn)利率代表市場風(fēng)險(xiǎn)，利差代表發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場基準(zhǔn)利率波動(dòng)調(diào)整時(shí)，真實(shí)利差也應(yīng)相應(yīng)調(diào)整，投資人需要同時(shí)管理利率走勢和信用走勢，增加了投資管理的復(fù)雜性。

　　二是浮息債票面利率可能偏離市場利率。以利率上行時(shí)期為例，雖然浮息債能通過調(diào)整票面利率來避免利率風(fēng)險(xiǎn)，但這里暗含基準(zhǔn)利率與市場債券收益率走勢趨同的假設(shè)。目前境內(nèi)浮息債基準(zhǔn)利率主要包括1年期LPR、5年期LPR、DR007等，其變化主要取決于貨幣政策操作目標(biāo)。在市場波動(dòng)中，基準(zhǔn)利率與市場利率的走勢可能分化甚至相反，這導(dǎo)致了浮息債票面利率偏離市場利率。

　　三是浮息債估值難度較大。浮息債的票面利率會(huì)在發(fā)行時(shí)點(diǎn)或最近一個(gè)派息日確定，未來的票息是不確定的，需要結(jié)合當(dāng)前的收益率曲線計(jì)算未來票息，增加了估值的難度。特別是在基準(zhǔn)利率波動(dòng)較大的階段，估值誤差較大。此外，由于浮息信用債規(guī)模較小，二級市場成交不活躍，其估值曲線難以得到完善。

　　促進(jìn)高等級浮息信用債發(fā)展的建議

　　一是豐富基準(zhǔn)利率的種類。在現(xiàn)有基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上，引入市場化程度較高、反映市場實(shí)際利率水平的新基準(zhǔn)利率，如1年、3年、5年、10年等主要期限的國債和國開債收益率，隔夜、7天、14天等主要期限銀行間質(zhì)押回購利率。隨著主管部門推動(dòng)DR007作為債券市場的基準(zhǔn)利率，可推動(dòng)以DR007為基準(zhǔn)利率的浮息債發(fā)展。還可以參考境外市場經(jīng)驗(yàn)，引入通脹數(shù)據(jù)（如CPI）作為基準(zhǔn)利率。

　　二是推動(dòng)利率互換市場發(fā)展。中國人民銀行在2020年8月發(fā)布《參與國際基準(zhǔn)利率改革和健全中國基準(zhǔn)利率體系》白皮書，提出推動(dòng)以存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率（DR）的定盤利率（FDR）為浮動(dòng)端參考的利率互換交易。投資者在面臨基準(zhǔn)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能夠更為便捷地使用利率互換進(jìn)行對沖，提前鎖定固定利差，提升投資者參與浮息利率債的積極性。利率互換作為投資浮息債的風(fēng)險(xiǎn)對沖手段，其重要性不言而喻。

　　三是加強(qiáng)對高等級信用債發(fā)行人的宣傳，鼓勵(lì)其發(fā)行不同期限的浮息債產(chǎn)品，如短期（3個(gè)月、6個(gè)月）、中期（1年、2年）和長期（5年、10年）等。這樣既能滿足不同投資者的需求，又可以豐富期限結(jié)構(gòu)，形成完整的浮息債收益率曲線，為基準(zhǔn)利率種類的豐富提供數(shù)據(jù)支持，還有助于提高二級市場活躍度，疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，提高基準(zhǔn)利率和市場利率的聯(lián)動(dòng)性。

　　參考文獻(xiàn)

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　　◇ 本文原載《債券》2024年9月刊

　　◇ 作者：中信建投證券債務(wù)資本市場部高級副總裁　姜濤

　　中信建投證券債務(wù)資本市場部分析師　趙政閎

　　◇ 編輯：王曉博　廖雯雯

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)