來(lái)源：鐘正生經(jīng)濟(jì)分析

　　張璐   平安證券資深宏觀分析師

　　鐘正生 平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　11月26日，2020年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重磅發(fā)布。貨幣政策走向是近期資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，核心是圍繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、并走向全球共振復(fù)蘇，貨幣政策正常化將以何種力度推進(jìn)。這份報(bào)告是領(lǐng)會(huì)貨幣政策走向的重要指引。其中，最具方向性的表述是：“把好貨幣供應(yīng)總閘門”（銀行間流動(dòng)性的正常化），“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”、“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”、以及“繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，綜合施策推動(dòng)社會(huì)融資成本明顯下降”（社會(huì)融資的正常化）。我們就這兩個(gè)層面來(lái)探討2021年貨幣政策將如何正常化。

　　1

　　銀行間流動(dòng)性的正常化

　　2020年5月是貨幣政策的分水嶺。5月之前，貨幣政策是前瞻性“頂格”調(diào)整，先后祭出了再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)1%、MLF降息30bp、下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率等政策工具，全力應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊。5月之后，央行停止降息，銀行間流動(dòng)性開(kāi)始逐步收斂，6月央行窗口指導(dǎo)要求銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款、陸家嘴論壇郭樹(shù)清主席指出“大規(guī)模刺激政策將來(lái)如何退出”、7月中央政治局會(huì)議“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”、9月抗疫勝利表彰大會(huì)召開(kāi)、10月易綱行長(zhǎng)重提“把好貨幣總閘門”，貨幣政策正常化日趨明朗（圖表1）。

　　目前，DR007利率已經(jīng)回到7天逆回購(gòu)利率之上，流動(dòng)性回歸“緊平衡”，并再度呈現(xiàn)“流動(dòng)性分層”（圖表2）。而認(rèn)識(shí)銀行間流動(dòng)性的走向，有兩個(gè)標(biāo)志性事件：1）2020年9月15日，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告增刊第二部分提到，“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架”，表明了流動(dòng)性緊平衡的政策意圖。2）8月31日，央行發(fā)布《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》，強(qiáng)調(diào)DR作為政策利率的作用，意味著流動(dòng)性分層并非政策特別擔(dān)心的問(wèn)題。2016下半年，曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)DR007上行脫離7天逆回購(gòu)利率，但央行直到2017年初才兩次上調(diào)逆回購(gòu)利率，隨后掀起“監(jiān)管風(fēng)暴”。可見(jiàn)，OMO利率上調(diào)需要配合整體貨幣政策基調(diào)的調(diào)整。目前，OMO利率與MLF利率通常聯(lián)動(dòng)，而MLF利率又是貸款（市場(chǎng)報(bào)價(jià)）利率的錨，同時(shí)降低融資成本仍然是重要的政策目標(biāo)。因此，預(yù)計(jì)逆回購(gòu)利率還將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持不變。

　　2020年由于結(jié)構(gòu)性存款大幅壓降的要求，存單發(fā)行需求大增，存單利率已超過(guò)理論錨MLF利率并持續(xù)上行。2021年底結(jié)構(gòu)性存款壓降完畢（圖表3），央行在本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行”，預(yù)計(jì)存單利率將會(huì)隨著MLF的定期操作而回到MLF利率附近。此外，今年央行將MLF改為月中一次性操作，以此平滑2021年MLF到期時(shí)點(diǎn)，可能也有強(qiáng)化MLF政策利率性質(zhì)的含義。

　　今年“貨幣政策+宏觀審慎” 雙支柱框架寫入《中國(guó)人民銀行法》，貨幣政策沒(méi)有必要再“單腳走路”，大幅收緊去倒逼各領(lǐng)域去杠桿。2021年是資管新規(guī)過(guò)渡期的收官之年，統(tǒng)一資管新規(guī)已經(jīng)成型；房地產(chǎn)“三條紅線”從融資需求端施加了約束，“房住不炒”監(jiān)管要求得到深化。2021年我們預(yù)測(cè)，不會(huì)出現(xiàn)明顯通脹壓力（預(yù)計(jì)CPI中樞在1.4%，PPI中樞在1.6%）。在此情況下，貨幣政策沒(méi)有必要像2010年、2013年、2017年那樣大幅收緊，去應(yīng)對(duì)通脹、影子銀行、金融杠桿等問(wèn)題。

　　綜上，我們認(rèn)為銀行間流動(dòng)性的正常化，今年已率先啟動(dòng)，并接近完成。

　　2

　　社會(huì)融資的正常化

　　2020年以來(lái)信貸結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)：一是，融資結(jié)構(gòu)改善，向制造業(yè)和小微企業(yè)貸款投放占比顯著提升（圖表4）。今年1-9月新增貸款16.3萬(wàn)億中，制造業(yè)貸款增加2萬(wàn)億，是2019年全年增量的2.6倍，占比12.2%（2018年這一比例只有約2.1%）。普惠小微企業(yè)貸款新增3萬(wàn)億，比2019年1-9月多增1.2萬(wàn)億。而新增房地產(chǎn)貸款占全部新增貸款的比例下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)。這修正了我國(guó)2011年以來(lái)，新增貸款向制造業(yè)投放甚少，而主要流向房地產(chǎn)和基建的頑疾。二是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本顯著下行（圖表5）。一般貸款利率也首次下行至住房貸款利率之下，9月企業(yè)貸款利率降至4.63%，比去年同期下降0.61個(gè)百分點(diǎn)；新發(fā)放普惠小微企業(yè)貸款平均利率為4.92%，較上年12月下降0.96個(gè)百分點(diǎn)。這基本實(shí)現(xiàn)了今年國(guó)務(wù)院部署的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資成本明顯下行”的目標(biāo)。

　　應(yīng)該說(shuō)，這兩項(xiàng)變化是能夠提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期潛力的。尤其是，十四五時(shí)期“更關(guān)注制造業(yè)占比”的新提法，制造業(yè)的智能改造和轉(zhuǎn)型升級(jí)是中美科技脫鉤大背景下的必選項(xiàng)。但僅2020年一年的增量改善是不夠的，只有在中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)推動(dòng)，才能逐漸改善貸款存量的結(jié)構(gòu)和成本。本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，“繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，綜合施策推動(dòng)社會(huì)融資成本明顯下降”和“更加注重金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效益”。我們認(rèn)為，2021年關(guān)于貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化和融資成本下行的政策，力度可能有所減弱，但方向不會(huì)發(fā)生變化。2021年到期的共1.8萬(wàn)億再貸款再貼現(xiàn)，前兩批用于抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的共8000億或?qū)⑼顺觯谌糜谥С稚孓r(nóng)、小微和民營(yíng)企業(yè)的共1萬(wàn)億，可能會(huì)部分續(xù)作。

　　此外，伴隨再貸款再貼現(xiàn)工具的退出，2021年央行有可能會(huì)降準(zhǔn)替換MLF（中性降準(zhǔn)）。今年再貸款再貼現(xiàn)、以及兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具，都形成了基礎(chǔ)貨幣投放，明年政策到期后會(huì)伴隨基礎(chǔ)貨幣回籠，屆時(shí)需要加大MLF操作來(lái)平滑基礎(chǔ)貨幣缺口。而隨著MLF存量上升，央行滾動(dòng)續(xù)作的壓力加大，對(duì)銀行合格抵押券的需求壓力也會(huì)再度凸顯。因此，有必要適時(shí)重啟降準(zhǔn)替換MLF，同時(shí)幫助降低銀行負(fù)債成本（圖表6）。

　　需要警惕社融增速顯著回落，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。首先，2021年隨著名義GDP增速回升，宏觀杠桿率上行勢(shì)必放緩（圖表7）。即便明年社融增速保持與今年持平，宏觀杠桿率上行斜率也會(huì)顯著平緩，滿足本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的要求。如果明年社融增速下降到10.5%（2019年水平，也是我們預(yù)測(cè)2021年名義GDP水平），則可以實(shí)現(xiàn)中國(guó)的宏觀杠桿率不增。其次，按照2021年預(yù)測(cè)名義GDP增速10.5%，那么，社融增速保持在13%以上才不會(huì)形成緊縮的信用條件。根據(jù)“社融與名義GDP相匹配”目標(biāo)，2017-2019年，二者差值分別為2.61%、-0.23%、2.91%。2018年信用緊縮產(chǎn)生了比較強(qiáng)的沖擊，比照2017和2019年，社融增速需要高于名義GDP增速2.5個(gè)百分點(diǎn)以上，或許才是比較適中的狀態(tài)。再次，根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”，潛在產(chǎn)出的實(shí)際GDP增速如果看作6%（我們相信這絕對(duì)是不低的水平），明年GDP平減指數(shù)約在1.5%，那么隱含的社融增速可能只有10%-10.5%（6%+1.5%+2.5-3%）。相對(duì)于2021年達(dá)到的名義GDP增速而言，這一社融增速將會(huì)偏低。最后，信用擴(kuò)張領(lǐng)先企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用擴(kuò)張約1年，2021年還本付息壓力增大，會(huì)自然導(dǎo)致信用環(huán)境收縮（圖表8）。如果疊加社融增速顯著下滑，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)面臨較大的信用緊縮壓力。

　　綜上，我們對(duì)2021年貨幣政策正常化展望如下：

　　1）銀行間流動(dòng)性的正常化，今年已率先啟動(dòng)并接近完成。OMO利率上調(diào)需要配合整體貨幣政策基調(diào)的調(diào)整，預(yù)計(jì)逆回購(gòu)利率還將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持不變。存單利率將會(huì)隨著MLF的定期操作而回到MLF利率附近。今年“貨幣政策+宏觀審慎” 雙支柱框架寫入《中國(guó)人民銀行法》，貨幣政策沒(méi)有必要“單腳走路”，大幅收緊去倒逼各領(lǐng)域去杠桿。

　　2）2021年關(guān)于貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化和融資成本下行的政策，力度可能有所減弱，但方向不會(huì)發(fā)生變化。2021年到期的共1.8萬(wàn)億再貸款再貼現(xiàn)，前兩批用于抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的共8000億或?qū)⑼顺觯谌糜谥С稚孓r(nóng)、小微和民營(yíng)企業(yè)的共1萬(wàn)億，可能部分續(xù)作。此外，伴隨再貸款再貼現(xiàn)工具的退出，2021年有可能會(huì)降準(zhǔn)替換MLF（不過(guò)，雖然降準(zhǔn)旨在調(diào)節(jié)流動(dòng)性的中性意味十足，但資本市場(chǎng)仍然可能將此視為“變盤”信號(hào)）。

　　3）需要警惕社融增速顯著回落，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。我們估算，2021年隨著名義GDP增速回升，中國(guó)的宏觀杠桿率上行勢(shì)必放緩。按照2021年預(yù)測(cè)名義GDP10.5%，社融增速保持在13%以上才不會(huì)形成緊縮的信用條件。根據(jù)本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配，支持經(jīng)濟(jì)向潛在產(chǎn)出回歸”，央行隱含的明年社融增速可能只有10%-10.5%。信用擴(kuò)張領(lǐng)先企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用擴(kuò)張約1年，2021年還本付息壓力增大，會(huì)自然導(dǎo)致信用環(huán)境收縮，如果疊加社融增速顯著下滑，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)面臨較大的信用緊縮壓力。值得一提的是，無(wú)論是債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，在展望明年行情時(shí)，無(wú)一例外地將貨幣政策過(guò)早或過(guò)度“退坡”視為最大風(fēng)險(xiǎn)之一。因此，貨幣政策節(jié)奏的精準(zhǔn)把握，對(duì)于穩(wěn)定和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期也頗顯重要。

掃二維碼 領(lǐng)開(kāi)戶福利！

免責(zé)聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者并獲許可。文章觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表新浪立場(chǎng)。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：張文