來源：中國金融四十人論壇

　　過去的一周多時間，確實可以稱作“超級央行周”——9月14日，歐央行鴿派加息25個基點，暗示加息進程可能到此為止；9月15日，人民銀行全面降準0.25個百分點；9月20日，美聯儲鷹派暫停加息，散點圖顯示年內可能還會加息一次，明年則由此前的降息四次變為降息兩次；9月21日，英格蘭銀行和瑞士央行在同一天暫停加息；9月22日，日本銀行以保持政策不變繼續放鴿結束了這一周。

　　如此紛繁的央行動作，會讓仔細跟蹤各央行政策的人覺得眼花繚亂。此時適合站得遠一點、高一點，從遠一點、高一點的視角觀察央行行為。

　　我碰巧有幸在第五屆外灘金融峰會上主持了“全球貨幣政策回顧與展望”這場外灘圓桌。參加這個環節的四位中美專家有一個共同的特點，即都是當過政府要員的學者，一位是美國白宮經濟顧問委員會的前主席，一位是美國財政部的前副部長和美聯儲的國際司司長，一位是印度央行的前行長，還有一位是人民銀行貨幣政策委員會的委員。因此，這場討論的政策性和思辨性都很強。

　　考慮到整場討論一個比較聚焦的點是美聯儲的政策和溢出效應，本文記錄了我對討論中涉及美聯儲部分的印象。需要強調的是，本文內容僅為個人印象，未必能夠完整、客觀和充分地反映專家的觀點和現場的討論。

　　美國經濟軟著陸已是基準情形

　　去年年底和今年年初的時候，比較主流的觀點是認為美國今年會陷入衰退，分歧只是衰退是深是淺的問題。金融市場當時也是這么認為的，因此美國國債收益率曲線存在嚴重的倒掛，原因就是預期美聯儲面對衰退需要降息。

　　但本場討論中，美國專家描述的美國經濟已經完全是一幅“軟著陸”的情形：經濟仍然保持按照美國的標準強勁增長；通脹水平雖然近期有所反彈，但整體下行的趨勢比較明顯；勞動力市場雖然仍然非常緊，但正在以空缺率下降和勞動力參與率上升的方式來緩解供需壓力，實際工資已經實現了正增長從而能夠支撐消費，但增速又比較緩和從而不至于引發高通脹。美聯儲的政策已經處于限制性的水平，即使需要再加息，也就是一次或者兩次加息就足夠了。

　　盡管并沒有任何一位美方專家說經濟軟著陸已經是最可能的情形，但他們的描述分明就是軟著陸。而且如果知道他們擔心的最大風險竟然是“不著陸”，那似乎對他們的基準情形的合理推測只能是軟著陸。畢竟，如果基準情形是硬著陸的話，似乎不用太擔心不著陸。

　　軟著陸對美國國債利率的含義非常清晰，就是近期已經大幅上揚的長期利率還將在未來一段時間繼續上揚。

　　最大的風險是“不著陸”

　　聽到這句話的時候，我異常吃驚，因為“不著陸”曾經是不少市場參與者期待的，認為是一種好的情形。

　　但很快美方專家就把事情解釋得很清楚，“不著陸”的結局就是通脹再次上行，因為勞動力市場仍然很緊，而且各種沖擊仍然可能拉高通脹。按我的理解，這種情形意味著聯儲應對通脹的失敗，需要更加激進的政策才能壓住通脹。

　　“不著陸”大概率導致美聯儲只能用“硬著陸”的方式讓通脹回到目標水平。畢竟，通脹“著陸”是美聯儲的目標。

　　中性利率r*可能更高，但未必是永久的高

　　兩個美國專家用兩種不同的方法在思考這個問題。

　　第一種方法大致是這樣的，決定中性利率r*的基本面因素在當下和2020年以前并無大的差別，美國經濟的一些主要指標大致都回到2020年以前的趨勢上了。當下和2020年以前最大的不同是，美國的債務水平比2020年以前又有了很大的增長?？紤]這一關鍵的變化，r*應該會比2020年以前更高。

　　第二種方法更加“中央銀行”一點，這種方法認為，短期的r*很可能是上升了，因為現在名義利率和實際利率都這么高了，經濟還如此強勁，可以理解為短期的r*上升了。但長期的r*則未必升高，原因是各種影響r*的結構性因素加總看不出來明顯的方向。有些因素也許是推高r*，也有些因素也許是拉低r*的。

　　聯儲犯錯了，必然還是偶然分歧嚴重

　　有兩位專家的觀點是，美聯儲以及美國的宏觀政策在過去三年確實犯了錯，就是刺激過度，但這種錯誤本身是偶然的，畢竟政策的力度不是那么容易把握。特別地，要是和2008年以后的美國宏觀政策相對比，那一次美國的宏觀政策屬于刺激不夠，這一次也許有點矯枉過正，但兩次錯誤本身都具有偶然性。

　　另一位專家的觀點則要批判得多，他認為美聯儲和其它不少央行都犯了錯誤，而且錯誤并非偶然。這種錯誤根本的根本，是央行試圖當孤膽英雄，過于試圖挽狂瀾于既倒，過于相信金融監管可以有效管理金融風險，但這個世界并非總按央行的設想發展，央行也未必真的能夠及時認知到世界的不同。

　　2020年的沖擊就是最好的例子，世界已經變了，央行還生活在過去的模型和剛剛修改的貨幣政策框架中，面對已然上升的通脹固執地堅持落后于曲線。因此，聯儲錯誤的發生不是一個“會不會”的問題，而只是一個時間問題。

　　從這位專家的視角看，世界可能處于很多狀態，當央行不知道世界處于什么狀態的時候，還是保守一點好。這位專家的說法不禁讓人想起前段時間國內討論的“縮減原則”和“穩健直覺”。

　　理想情形下3%的通脹目標更好，但現實情形下只能堅持2%

　　幾位專家都同意，如果現在是一張白紙、可以從頭設計聯儲的通脹目標，也許3%比2%更好。但他們也都同意，現實的情形下，目前不是調整通脹目標的好時機，還得堅持2%的目標，在通脹仍然高企的時候放棄原來的目標對央行的信譽損害太大。

　　今年4月，針對國內有的觀點認為美聯儲堅持2%的通脹目標過于教條的看法，我寫了一篇《為什么要堅持2%的通脹目標》，看來和幾位專家是不謀而合了。

　　央行不能包打一切

　　幾位美國專家驚人一致地同意，央行的工具非常有限，不能試圖用有限的工具去解決一些“結構性”問題，央行還是干好自己管理通脹和維護金融穩定的本職工作比較好。

　　當被問及央行是否應該為實現“碳中和”發揮作用時，幾位都認為，央行雖然可以有一些邊際的作用，但“碳中和”本質上更適合讓別的政府部門去應對，而不是央行的職責。央行很難發揮什么作用，也不應該試圖發揮太多的作用。

　　在“碳中和”問題上，中國專家并不完全認同美國專家的看法，認為央行還是可以發揮一些積極作用，比如說標準制定，一些特定的貨幣政策工具等。如果現場還有一位歐洲的專家，我估計歐洲的專家也未必完全認同美國專家的看法。

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責任編輯：曹睿潼