由于明年的社融增速大概率將與名義GDP增速大致匹配，全年維度宏觀杠桿率的波動預(yù)計將非常有限。從定性的角度觀察，宏觀杠桿率的增加與社融-名義GDP增速正相關(guān)。根據(jù)我們的預(yù)測，考慮基數(shù)因素后，2021年名義GDP增速大約會落在11%附近。根據(jù)上文對社融增速的預(yù)測，2021年的名義GDP增速將大致與11%-12%的社融增速匹配，這也就意味著明年年底的宏觀杠桿率較今年年底幾乎不會增加，或者僅有一個非常小的增量。

　　3、三季度貸款加權(quán)平均利率回升，貨幣政策已經(jīng)回歸常態(tài)

　　二季度貸款利率下行有限，三季度貸款利率有所回升，貨幣政策已經(jīng)回歸常態(tài)。LPR改革后掛鉤MLF利率，中期借貸便利中標(biāo)利率反映了銀行平均邊際中期資金成本，其下降是銀行平均邊際中期資金成本降低的體現(xiàn)，有助于通過 LPR 下降推動降低企業(yè)貸款利率，促進(jìn)降低社會融資成本。二季度金融機(jī)構(gòu)一般貸款、票據(jù)融資和個人住房貸款加權(quán)利率均有一定幅度下行，但金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率僅僅下行2bp，均小于MLF和LPR的下行幅度。三季度MLF利率保持不變，但金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率、金融機(jī)構(gòu)一般貸款和票據(jù)融資加權(quán)平均利率已經(jīng)小幅回升，其中，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率上升6bp、一般貸款加權(quán)平均利率上升5bp、票據(jù)融資加權(quán)平均利率上升38bp，表明貨幣政策其實已經(jīng)回歸常態(tài)。

　　4、貨幣供應(yīng)與央行資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)系

　　三季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄1論述了如何正確理解中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表與貨幣供應(yīng)的關(guān)系，“總體而言，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、貨幣乘數(shù)與廣義貨幣 M2 增長之間并無必然的邏輯關(guān)聯(lián)，且我國作為全球為數(shù)不多的仍堅持貨幣政策正常化的大型經(jīng)濟(jì)體，不需要以央行大規(guī)模擴(kuò)表的方式投放流動性”。在貨幣供應(yīng)與央行資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)系上，我國央行與歐美央行存在較大差異。

　　就歐美央行而言，貨幣政策導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張并推動銀行加速擴(kuò)表。對美聯(lián)儲而言，2015年起美聯(lián)儲擴(kuò)表增速維持穩(wěn)定、內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，這一階段美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表仍然維持周期性擴(kuò)張和收縮；對歐央行而言，除2012年歐央行快速擴(kuò)表沒能引起歐洲銀行擴(kuò)表外，其他時期歐央行的擴(kuò)張性貨幣政策都較好地推動了歐洲商業(yè)銀行的擴(kuò)表行為。

　　就我國央行而言，縮表與擴(kuò)表并不一定代表貨幣政策的松緊。在2007年以來的央行4輪擴(kuò)表周期中，加速擴(kuò)表、擴(kuò)表速度降低甚至縮表都不能與貨幣政策取向準(zhǔn)確對應(yīng)，還需要結(jié)合央行貨幣政策的具體操作。首先，大多數(shù)情況下央行降準(zhǔn)引發(fā)縮表對應(yīng)著貨幣政策取向?qū)捤桑岣叽鏈?zhǔn)率導(dǎo)致擴(kuò)表提速對應(yīng)著貨幣政策取向收緊。其次，外匯占款變動導(dǎo)致央行在2012年~2014年間經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表被動變化，這一階段貨幣政策以對沖為主。最后，隨著近年來央行數(shù)量型工具逐步豐富，縮表與擴(kuò)表和貨幣政策的松緊聯(lián)系更加不明顯。

　　中美存在差異的原因在于貨幣政策工具的不同。中國當(dāng)前仍然有較高的存款準(zhǔn)備金率，這也導(dǎo)致在過去一段時間中國貨幣政策多采取降準(zhǔn)的方式進(jìn)行寬松，借此推動商業(yè)銀行加速擴(kuò)表，但是央行本身會出現(xiàn)縮表的情況。目前歐美已經(jīng)幾乎沒有降準(zhǔn)空間，這限制了歐美央行通過降準(zhǔn)推動信用派生的途徑。

　　5、今年宏觀政策力度合適

　　在疫情發(fā)展和經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的高度不確定面前，貨幣政策以三大確定性方向來應(yīng)對不確定性。央行副行長劉國強(qiáng)提出，“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，堅持總量政策適度、融資成本下降、支持實體經(jīng)濟(jì)三大確定性的方向，以制度和政策的確定性應(yīng)對高度的不確定性”。貨幣政策的確定性背后是央行行動的靈活精準(zhǔn)和果斷決策，不僅僅體現(xiàn)在應(yīng)對疫情初期的寬松層面，也體現(xiàn)在6月份開始的貨幣政策回歸常態(tài)之中。

　　首先是總量適度。一方面，今年貨幣政策在基礎(chǔ)貨幣和流動性投放方面保持平穩(wěn)。中國央行這一輪貨幣寬松的幅度較海外央行明顯要小，從基礎(chǔ)貨幣角度看，中國央行基礎(chǔ)貨幣規(guī)模始終維持在32萬億元上下，而美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣規(guī)模增長了1.45萬億美元。從全口徑的流動性投放角度看，1季度央行累計釋放流動性1.35萬億元，2季度便回歸凈回籠態(tài)勢。基礎(chǔ)貨幣和流動性投放層面，符合“量上要有一定的數(shù)量，當(dāng)然不能太多，不能溢出來”。另一方面，今年信用擴(kuò)張和信貸增速上升。今年以來，在鼓勵信貸投放、政府債券發(fā)行放量的背景下，信用擴(kuò)張和信貸增速明顯加快，“適度”在這個層面是表現(xiàn)的是為了對沖疫情的影響，信貸增速需要較快的增速。

　　其次是降低實體融資成本。降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本是2018年以來貨幣政策始終堅持的目標(biāo)之一，在疫情面前，各項政策合力促使實體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步下行。第一，央行通過降息、降準(zhǔn)操作引導(dǎo)資金利率和貸款利率下行；第二，推動存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)集中轉(zhuǎn)換，降低企業(yè)存量貸款利息支出；第三，運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準(zhǔn)滴灌，中小微企業(yè)貸款階段性延期還本付息政策、普惠小微信用貸款支持政策兩個直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具加快落地，對小微企業(yè)的直接支持力度進(jìn)一步加大。

　　再次是資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。在總量適度的前提下，央行著力引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的大規(guī)模使用和創(chuàng)設(shè)明顯增多。（1）疫情爆發(fā)后，2月1日央行新增3000億元防疫專項再貸款額度，用以支持應(yīng)對疫情的重要醫(yī)用、生活物資生產(chǎn)企業(yè)提高優(yōu)惠利率信貸支持。（2）2月25日國常會和2月26日央行落實國常會部署新增5000億元再貸款再貼現(xiàn)額度，并下調(diào)再貸款再貼現(xiàn)資金利率25bp至2.5%，重點用于中小銀行加大對中小微企業(yè)信貸支持以促進(jìn)企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)。（3）3月31日，央行宣布面向中小銀行增加1萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度，以優(yōu)惠利率向量大面廣的中小微企業(yè)提供貸款。（4）6月1日央行創(chuàng)設(shè)直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的新型貨幣政策工具——400億元普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，4000億元普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，類似于增強(qiáng)版再貸款。

　　總量適度、降成本、支持實體經(jīng)濟(jì)，預(yù)計也將是明年的三大政策方向。下一階段貨幣政策思路中提到的“把好貨幣閘門”，但是仍然堅持“綜合施策推動社會融資成本明顯下降”，“構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”，因而未來總量適度、降成本、支持實體經(jīng)濟(jì)這三個是明確不變的。這也正是央行副行長劉國強(qiáng)所說的“金融還是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，經(jīng)濟(jì)狀況決定金融的政策應(yīng)該怎么去適應(yīng)”。因而我們認(rèn)為“把好貨幣閘門”可能更多從廣義流動性層面考慮更為合理，即狹義流動性維持緊平衡而廣義流動性逐步收緊。

　　6、海外風(fēng)險不確定性仍在

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為樂觀，但海外風(fēng)險仍需關(guān)注。三季度貨政報告對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對樂觀，“我國疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)都走在世界前列，供給基本恢復(fù)、需求加速改善，就業(yè)民生較好保障，市場預(yù)期總體穩(wěn)定”，這也是貨幣政策快速回歸常態(tài)的基礎(chǔ)。但是對于海外環(huán)境，需要關(guān)注三個方面的風(fēng)險外溢和傳染。

　　首先，海外部分國家疫情再次出現(xiàn)反彈，近期全球新增確診病例快速攀升，在疫苗大規(guī)模接種仍然需要等待到明年的情況下，全球疫情可能在未來較長時間仍將持續(xù)，一方面要做好海外疫情的輸入和國內(nèi)疫情防控，另一方面要關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。

　　其次，部分海外國家在疫情期間的大規(guī)模財政刺激帶來的公共部門債務(wù)攀升值得警惕。財政政策在應(yīng)對疫情沖擊時為絕大多數(shù)國家所采用，所帶來的結(jié)果是公共部門和實體部門債務(wù)攀升。據(jù)IMF估算，截至9月，全球為應(yīng)對疫情采取的財政措施與全球GDP之比約為12%，全球公共債務(wù)率將在2020年接近100%，且公共債務(wù)未來很可能繼續(xù)攀升。債務(wù)累積可能會影響后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

　　最后，關(guān)注海外金融市場風(fēng)險隱患。疫情以來海外赤字貨幣化為金融市場注入了大量流動性，在實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱、公司盈利預(yù)期下調(diào)的背景下全球股市強(qiáng)勁反彈。而一旦在財政遭遇可持續(xù)性難題、極度寬松的政策逐步退出時可能引發(fā)金融市場動蕩。

　　總體而言，央行仍然較為關(guān)注未來一段時間海外的風(fēng)險隱患，對于明年海外的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及政策退出情況，央行持有警惕風(fēng)險的態(tài)度，也意味著后續(xù)央行會做好政策儲備、不重蹈覆轍、做好風(fēng)險隔離，做好內(nèi)部均衡和外部均衡的結(jié)合和平衡，集中精力辦好自己的事。

　　7、強(qiáng)調(diào)防范國內(nèi)金融風(fēng)險

　　三季度貨政報告有較大篇幅關(guān)注國內(nèi)金融風(fēng)險。疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊很快顯現(xiàn)，但由于非常規(guī)的措施預(yù)計將在明年一季度逐步退出，金融體系將遭受一次考驗。央行在報告中明確提到“疫情沖擊帶來的金融風(fēng)險存在一定時滯，未來不良貸款有上升壓力”。近期部分國企信用債違約事件造成債券市場動蕩，也為明年信用收縮環(huán)境下信用風(fēng)險暴露拉響了警鐘。

　　一方面增加銀行體系風(fēng)險防御能力，健全金融風(fēng)險處置體系，遏制風(fēng)險傳染。支持銀行特別是中小銀行多渠道補(bǔ)充資本和完善治理、加大不良貸款損失準(zhǔn)備計提力度及核銷處置力度、建立逆周期資本緩沖機(jī)制，為明年銀行不良抬升做足準(zhǔn)備。另一方面，在近期信用風(fēng)險違約事件對市場造成較大擾動、未來信用風(fēng)險可能陸續(xù)暴露的背景下，加快健全金融風(fēng)險處置責(zé)任體系，堅決不讓局部風(fēng)險發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險、區(qū)域性風(fēng)險演化為全國性風(fēng)險。我們認(rèn)為一旦金融風(fēng)險出現(xiàn)集中暴露的跡象，貨幣政策也需要相機(jī)而動。

　　8、房住不炒，限制房企融資

　　三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，再提房住不炒。

　　嚴(yán)監(jiān)管下，地產(chǎn)融資面臨壓力。“三條紅線”出爐后，將對房企拿地和投資產(chǎn)生較大影響。8月20日，中國住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國人民銀行在北京召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，房地產(chǎn)企業(yè)的融資監(jiān)管規(guī)則得到了明確，三條紅線為“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率上限為70%，凈負(fù)債與股本之比的上限為100%，現(xiàn)金與短期債務(wù)比的上限為1”，一旦過線，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)增長將受限。在資產(chǎn)負(fù)債表的監(jiān)管壓力下，很多踩線房企一方面需要減少拿地，縮減負(fù)債；另一方面，需要盡快賣出存貨收回款項，并盡快施工竣工，交付房屋，避免過線。

　　總體來講，總量適度、降成本、支持實體經(jīng)濟(jì)預(yù)計也將是明年的三大政策方向。我們認(rèn)為“把好貨幣供應(yīng)總閘門”可能更多從廣義流動性層面考慮更為合理，即狹義流動性維持緊平衡而廣義流動性逐步收緊。另外，近期部分國企信用債違約事件造成債券市場動蕩，也為明年信用收縮環(huán)境下信用風(fēng)險暴露拉響了警鐘。明年貨幣政策或在一定程度上關(guān)注金融風(fēng)險問題，若金融風(fēng)險出現(xiàn)集中暴露，貨幣政策也需要相機(jī)而動。

　　市場回顧

　　利率債

　　資金面市場回顧

　　2020年11月26日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-30.52bps、1.15bps、-1.58bps、-5.00bps和0bps至1.26%、2.34%、2.88%、2.90%和3.45%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.04bps、0.01bps、0.80bps、1.75bps至2.94%、3.08%、3.14%、3.29%。上證綜指上漲0.22%至3369.73，深證成指下跌0.41%至13599.99，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.23%至2609.39。

　　央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2020年11月26日中國人民銀行開展了800億元逆回購操作，當(dāng)日有700億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放100億元。

　　流動性動態(tài)監(jiān)測

　　我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年10月對比2016年12月M0累計增加12732.56億元，外匯占款累計下降7847.77億元、財政存款累計增加21277.95億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　可轉(zhuǎn)債

　　可轉(zhuǎn)債市場回顧

　　11月26日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于367.37點，日下降0.22%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1，529.54點，日下降0.41%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1，225.53點，日下降0.79%；平均平價為112.73元，日下降0.60%，平均轉(zhuǎn)債價格為132.20元，日下降0.44%。317支上市交易可轉(zhuǎn)債（輝豐轉(zhuǎn)債除外），除贛鋒轉(zhuǎn)2、翔港轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債、亞泰轉(zhuǎn)債、福能轉(zhuǎn)債、交建轉(zhuǎn)債和眾興轉(zhuǎn)債橫盤外，112支上漲，198支下跌。其中汽模轉(zhuǎn)2（31.45%）、模塑轉(zhuǎn)債（17.61%）和今飛轉(zhuǎn)債（12.39%）領(lǐng)漲，永鼎轉(zhuǎn)債（-13.09%）、萬里轉(zhuǎn)債（-8.71%）和同德轉(zhuǎn)債（-7.68%）領(lǐng)跌。313支可轉(zhuǎn)債正股（*ST輝豐除外），除國光股份、紫金銀行、瀛通通訊、華安證券、君禾股份、宏輝果蔬、孚日股份、森特股份、中環(huán)環(huán)保、海峽環(huán)保、中天科技、中化巖土和洪濤股份橫盤外，106支上漲，194支下跌。其中航新科技（12.56%）、模塑科技（10.06%）和錦泓集團(tuán)（9.98%）領(lǐng)漲，永鼎股份（-10.00%）、道恩股份（-10.00%）和多倫科技（-9.99%）領(lǐng)跌。

　　可轉(zhuǎn)債市場周觀點

　　分化的背景下市場并不缺乏賺錢效應(yīng)。這一特征也直接映射到了轉(zhuǎn)債市場。

　　我們在近期的周報中已經(jīng)多次重申當(dāng)前市場考驗的是方向的選擇與信心。轉(zhuǎn)債標(biāo)的平均價格偏高的事實可能會阻礙投資者參與市場的決心，但是價格向來不成為獲取收益的絆腳石，方向與節(jié)奏更為重要。同時考慮到近幾天轉(zhuǎn)債估值水平的回落，這一市場的“效率”在客觀提升，符合我們月初周報的標(biāo)題——“漸入佳境”。

　　盈利的修復(fù)已經(jīng)逐步成為市場的一致預(yù)期，而順周期的演繹也正火熱。此外，把握政策主線是當(dāng)前在盈利修復(fù)邏輯之外我們新增的重要關(guān)注方向。這一點是為更長的視角而布局。

　　我們再次重申近期一直強(qiáng)調(diào)的主線方向。一是順周期低估值板塊的價格修復(fù)，PPI的回升會帶來順周期板塊盈利的明顯回暖，從趨勢的角度看這一輪PPI的修復(fù)具有一定的持續(xù)性，當(dāng)前僅至中場附近。同時順周期板塊還囊括經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的可選消費的修復(fù)，諸如汽車、家電等板塊，預(yù)計節(jié)奏上先內(nèi)后外；二是政策視角，重點關(guān)注“十四五”主題催化下的主線，安全領(lǐng)域、科技領(lǐng)域以及綠色能源為主要關(guān)注的方向，建議抓住具有成長邏輯的標(biāo)的。

　　高彈性組合建議重點關(guān)注贛鋒轉(zhuǎn)債、雅化轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債，上機(jī)轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、福萊轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、中礦轉(zhuǎn)債。

　　穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注安20轉(zhuǎn)債、廣汽轉(zhuǎn)債、盛屯轉(zhuǎn)債、瀚藍(lán)轉(zhuǎn)債、桐20轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、鵬輝轉(zhuǎn)債、文燦轉(zhuǎn)債、淮礦轉(zhuǎn)債、永興轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險因素

　　市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。

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責(zé)任編輯：張文