來源：資管風鈴 

　　作者：冷炎

　　中國銀行的“原油寶”成為了眾矢之的。

　　這只讓投資者的100萬投資可以在一夜間倒賠數百萬的產品，至今仍然被中國銀行以多份公告來疑似“甩鍋”。

　　如果單純比照產品協議，無論是從維持持倉、到暫停境內交易、到按收盤價結算和到期軋差，中國銀行所有操作看似沒有違反與客戶簽訂的紙面協議。

　　但是，通過原油寶持有WTI05合約的投資者虧損至此，甚至讓大行們叫停客戶對此類產品的開單，這已絕非一個糟糕的產品設計遇上倒霉的極端風險就能解釋的黑天鵝。

　　對于中行、內資機構乃至整個金融行業而言，此次事件所暴露出的隱患，是異常深刻且發人深省的。

　　通過復盤可以發現，這完全是一個原油寶“自己殺死自己”的故事。

　　-37.63美元/桶的創紀錄價格，既是導致中行客戶巨虧的原因，也是原油寶如此運營的必然結果。

　　這背后有著國有大行在對待客戶利益上的輕慢，有著形同虛設的風控盯盤、額度管控和投資者適當性管理，更有著分業體制下對行為監管無法實現統一的尷尬。

　　1．原油寶的本質

　　時至今日，我們發現市場中的諸多討論，未能將原油寶這款產品的性質搞清楚。

　　“原油交易工具”“交易產品”“理財產品”是媒體中常見的描述詞匯。

　　這是因為，很多人在照搬中國銀行的官方定義——“中國銀行面向個人客戶發行的掛鉤境內外原油期貨合約的交易產品”

　　但究其金融屬性來講，原油寶其實屬于一種對原油合約進行了證券化處理的“浮動收益憑證”，這種產品在華爾街被稱為“linked notes”，又被稱為“連結型證券”，屬于證券衍生品的范疇。

　　通過持有收益憑證，投資者可以間接的擁有原油、貴金屬、滬深300指數或某一特定資產的收益與風險。

　　在銀行看來，這種產品只是幫助客戶實現大類資產配置的一種工具。當然，許多ETF基金也能實現投資某一大類資產的相似效果。

　　但收益憑證與ETF有著本質的區別。

　　首先，資管產品是獨立于發行機構與管理機構的，屬于表外業務；但收益憑證卻是發行機構的表內業務，投資者的錢貨真價實的流入了發行人的表內資產，再由發行人進行代理買賣。

　　換而言之，ETF管理機構并不承擔風險，但收益憑證卻是一項貨真價實的資本中介業務，每一筆交易都意味著對資本金的消耗，因此這類往往需要抗風險能力強、資本實力雄厚的大型機構才能夠開展。

　　其次，ETF的收入來自于產品管理費，而收益憑證的收入結構則更加復雜，更多取決于產品設計，

　　以原油寶為例，中行在原油寶收入主要體現在兩個環節。

　　一是做市商收入。

　　當客戶在中行下單后，中行會在境外買入等量的原油來避免自身承擔油價波動風險。

　　但作為國有大行，中行的潛在客戶非常多，一些交易指令還沒到芝加哥，就在客戶之間成交了，因此原油寶會在同一時點為投資者開出不同的買入價和賣出價，并在兩者之間賺取差價。

　　實際上，中行通過這款收益憑證的發行，成為了WTI原油合約的場外隱形做市商。

　　二是不對稱的保證金設計帶來的存款盈余。

　　原油寶不支持杠桿交易，因此客戶在中行下單被要求繳納100%保證金，但芝加哥交易所（CME）要求的保證金比例只有13.4%，即客戶多繳的保證金實質上成為了中行的無息存款，這對銀行來說是放到嘴邊的蛋糕。

　　如果油價不為負，原油寶對中行而言簡直是一本萬利的買賣。

　　2．油價的死亡列車

　　原油寶事件的導火索，起因是原油價格的黑天鵝。

　　3月中旬，當布倫特原油跌破了30美元并向20美元滑落時。國內對于油價邏輯和原油期貨產品不甚了解的投資者們驚呆了。

　　尤其是在有關部門為成品油設置的“40美元”地板價的影響下，諸多投資者根本就不相信油價會跌到如此境地。

　　甚至許多人天真的認為，哪怕以這個價格來交割現貨，倒賣回國內也能賺個差價走人。

　　伴隨著大宗商品價格偏見的彌漫，國內催生了大量希望“抄底油價”的個人投資者，而國有銀行的這些原油期貨收益憑證，成為了他們參與抄底油價最直接的工具。

　　原油寶客戶下單，中行必須接單做多，所以從3月中旬起，還是主力合約的WTI05的多單就開始不斷累加。

　　數據顯示，整個3月份，WTI05的成交量達到了173萬手，這個規模比2月份的主力合約WTI04激增了60%。

　　直到4月初，多單的不斷累加驚動了CME，對于深刻掌握大宗市場供需數據的CME做夢也想不到，在油價跌到無處安放的至暗時刻，來抄底的居然是幾家國有大行背后的無數個人投資者。

　　但正是預見到了市場可能出現的極端變化，CME修改系統允許油價以負價格申報成交，并與清算公司和客戶進行了溝通，表示油價可能會出現負值。

　　一切準備就緒，原油寶客戶正式踏上了這輛油價的“死亡列車”。

　　3．多單“堰塞湖”

　　在現貨油價暴跌、CME可以負價申報時，原油寶的產品設計問題就暴露了。

　　許多銀行在原油產品的設計上，采用的是連續合約。

　　連續合約是對主力合約的及時追蹤，即在近月合約到期的數天前，就通過換倉來規避主力換月給近月合約招致的流動性風險。但也要知道，連續合約實際也只是一個指標價格，真實操作還是需要交易員的換倉來實現。

　　而原油寶掛鉤的首行合約，則完全復制了CME具有特定交割日期的標準化合約，投資者一旦選擇持有到期，實際上購買的并不是“原油期貨”，而是4月21日交割的油價。

　　在原油現貨無人問津的情況下，WTI05的首行合約的投資者必然蒙受巨虧。

　　這是因為，合約臨近交割時，期貨價格將向現貨價格回歸，投資盤的萎縮會導致合約流動性降至冰點，可是在國內投資者抄底原油的高昂熱情下，包括中行在內的多頭在CME被動積累了大量無法平倉的多單。

　　4月21日收盤后結算的合約規模有7.7萬手，在臨近交割的最后一天，就算交易員想進行平倉了結，也不可能找到如此體量的對手盤。

　　這就像一個堰塞湖，在近月合約臨近交割前積累了如此多的多單，自己把自己關在牢籠里，根本出不去。

　　缺乏足夠交易深度的危險時刻，任何一絲成交都能將底價砸穿，這可能才是WTI05合約當日暴跌至負值的真正原因。

　　這是一個負反饋環。它的邏輯鏈條應當如下：

　　換句話說，在跌入負值通道前，原油寶們實際已經進入了“自己殺死自己”的死循環。（同理，印度的MCX也遭遇了這個負反饋環）

　　中行還為投資者設置了早8晚22的交易時限。

　　這意味著22點這個時間一過，WTI05在這世上將不再有多軍，就算大羅神仙也不可能將其救起。

　　有人猜測，中行的交易員當天晚上在睡大覺。

　　這是極不可能的，因為交易時間并沒有過，交割日帶來的結算核對和軋差也不太可能完全通過系統完成。

　　（如果真是自動處理躺尸盤，中行的風控問題就更嚴重了）

　　更大的概率是，早在WTI05合約行將交割的前幾日，中行早已經預見到了即將發生的這一切，但是客戶的多單還在不斷增加，根本無法平倉。

　　其他幾家大行或許是幸運的。因為如果沒有中行客戶在WTI05合約上的“堅守最后一班崗”，實在難以想象工行、建行如何在缺少多頭的的市場環境下順利的移倉。

　　諷刺的是，原油寶的產品設計，實際上讓中行客戶成為了其他大行客戶的“救世主”。

　　我們實在無法想象，當俄克拉荷馬州的庫欣小鎮的儲油空間被訂購一空時，坐在交易終端前，手握客戶海量多單行將交割的中行交易員，眼睜睜的看著合約價格走向負值卻找不到對手盤，將會是一種怎樣的絕望。

　　4．產品線全盤失控

　　僅從交易視角看，原油寶客戶發生的巨虧看似是產品合同以內的簡單民事結果。

　　但必須要正視的是，中行在原油寶這個收益憑證業務線上，暴露了其額度管控、風險提示、未能與投資者利益保持一致乃至適當性管理等環節的全盤失控。

　　一是未能基于客戶利益一致原則，進行有效的風險提示

　　有證據顯示原油寶這只產品曾被中行所大力推廣，甚至進入了支行的考核，因為原油寶規模的做大，能夠為其帶來更多的中間業務收入和保證金存款。

　　金融機構的第一要務是盈利賺錢這沒有錯，但關鍵的問題還要承擔起必要的受托責任和信義義務，與投資者利益保持基本一致，盡可能的采取措施避免投資者損失。

　　當近月合約可能面臨流動性風險時，中行起碼在渠道端或購買入口應當為投資者做好充足、醒目、明確、可達、可感知的風險揭示。

　　風險揭示不足的原因很明顯——機構只考慮了這個產品帶來的做市收入與存款，卻對客戶可能面臨的損失毫不關心。

　　作為一個對照參考，CME又是如何做的——雖然只是一家交易所，可早在4月5日前，CME就對可能出現的負油價問題與結算機構和客戶進行過溝通與風險提示。

　　二是專業性存在致命瑕疵

　　早在4月初，CME就已經公布了負油價政策，相信在這個時間點上，作為持有諸多多頭頭寸的中行理應收到過來自CME的溝通郵件，但難以想象其在原油寶這只產品運營上仍然如此輕慢。

　　最詭異的是，中行居然在公開回應中聲稱它一度以為負油價是系統錯誤，還和CME進行了真實性求證。

　　中行的原話是：“為排除當日結算價為負值是由于交易所系統故障等非正常原因造成錯價的情況，中行積極與芝加哥商品交易所及市場參與者聯系求證”。

　　這已經不像是一家金融機構應有的作風了，就連財經媒體都不會犯這種低級錯誤。

　　這個回應是極度糟糕且令其顏面盡失的，既暴露了中行對CME在油價申報結算政策調整的不了解，也對此采取任何積極有效的風控應對措施，更沒有向投資者及時有效的通報負油價風險。

　　三是額度管控存在失當

　　作為一只收益憑證產品，原油寶并不只是簡單的通道工具，而是會對銀行資產質量帶來直接影響的表內業務。

　　想必中行發行這款產品時，確立的全額保證金制度，應該是認為100%保證金交易可以做到100%的安全，能夠確保不發生穿倉風險。

　　中行也萬萬沒有想到的是，首月合約居然是可以跌成負值，并最終導致客戶爆倉的。

　　可是要注意的是，如果原油寶規模的不斷擴大，負值價格進一步走低，引發的大規模客戶爆倉實際上對銀行資本安全是極其危險的。

　　即便按照中行確定的清算價格對投資者進行追償，可是能追回來的賬款比例有多少？又有多少投資者有償付能力？

　　沒有在多頭頭寸成為堰塞湖之前限制客戶開單，以此控制原油寶的規模，降低平倉壓力，減少對銀行資產質量帶來的潛在沖擊，成為了中行無法彌補的過時。

　　四是投資者適當性的嚴重錯配

　　在風險評測環節，原油寶作為一種衍生品，其適用用戶的風險等級被評測為平衡性產品而非進取型等高風險等級。

　　不僅如此，為了方便更多個人投資者購買，原油寶還將原油合約拆分成了0.01每份，賣的足夠便宜，可以讓更多中小投資者嘗鮮，但這些舉動也無形之中讓大量不具備風險承受能力的投資者搭上了5月油價的死亡列車。

　　更關鍵的是，許多不具備專業投資能力的投資者不理解首月合約到期清算的運作機制，還自以為抄底的是廣義油價，進而導致多頭頭寸堆積，反而加劇了交割日尾盤的流動性風險。

　　五是信息披露的輕慢與滯后

　　要知道，中行并不是只有原油寶的客戶和一個國有大行的身份，它還是一家坐擁萬千股民的上市公司

　　此次原油寶事件備受關注，究竟會對中行產生哪些影響？

　　如今謠言沸沸揚揚傳100Y到300Y的大有人在，可市場仍然看不到中行來主動披露原油寶敞口數據和可能受到的資產質量沖擊，交易所這個時候起碼應當挺身而出發問詢函為投資者負責。

　　在這里，我們看不到一家公眾公司對客戶、投資者應有的負責任姿態，相反更多能感受到的只是一家副部級單位的赫赫官威。

　　5．缺位的監管

　　原油寶所暴露出的問題，可能遠遠超過人們所探討的范疇。

　　和2015年的股災一樣，這仍然是金融體制分業監管帶來的頑疾。

　　作為掛鉤油價的產品，原油寶的本質是一種連結型證券，在業務實質和風險承擔上明顯屬于證券業務，理應由具備證券發行資質的投資銀行從事，并在《證券法》框架內由證監會進行監管。

　　然而在國內的分業監管體制下，銀行全部業務歸屬銀保監會進行日常監管；而在產品名稱上，銀行們也不會將這類業務標注為證券或票據，而僅僅冠名為“產品”，導致了投資者對這一類產品的誤讀。

　　關鍵頑疾在于，在這一類已經開展了十多年的“創新業務”中，金融體系無法實現有效的行為監管，相反只能通過地盤思維來“各管一攤”。

　　當銀行類金融機構曲線從事類證券業務時，證監會管不到，而銀保監恐怕也缺乏足夠的專業能力對其進行方方面面的監管。

　　這一根源，也和《證券法》的缺陷有關。

　　即便是今年實施的新《證券法》也仍然將證券的范疇局限在了“股票、公司債券、存托憑證”以及“國務院依法認定的其他證券”四大類，并未明確提出連結型產品屬于證券，這為資金實力強大的銀行開展這一業務創造了制度漏洞。

　　擴大“證券”的含義和范圍，統一證券業務的監管權責勢在必行，是決策者們需要亡羊補牢的制度思考。

　　針對各類冠以“產品”之名的證券業務，只有建立一個統一、規范的制度框架，并接受專業的監管部門管理，才能讓不同類型機構差異化的資管、衍生品在準入運行條件、信息披露義務、投資者適當性等環節得到充分的監管覆蓋。

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責任編輯：王進和