新浪財經訊 10月18日消息，由北京市地方金融監督管理局、北京市石景山區人民政府和北京金融控股集團有限公司共同主辦的“2019中國銀行保險業國際高峰論壇”于10月17日-18日在北京舉行。會議主題為：轉型與創新——踏上中國金融業高質量發展新征程。美國波士頓學院卡羅爾管理學院金融系終身教授錢軍出席并發表演講。

　　錢軍表示，為什么這些企業不留在A股上市，這里面有很多原因，其中一個最核心的原因，就是我們A股市場對上市的門檻，尤其是業績門檻，要求得太高了。在主辦上市，每個公司需要連續三年盈利，而科創板一個最核心的改革，是有了五套上市標準，其中第一套、第二套、第三套，仍然是說企業要盈利，而第四套，尤其是第五套，明確說了可以虧損。

　　以下是演講實錄：

　　錢軍：很高興，感謝大家待到最后，我肯定不會講長，我等會兒要坐飛機，希望我講的東西對大家有所幫助。我主要講股市，剛才諾獎的Eric S.Maskin教授和賈康教授講了一個很重要的話題，中國的去杠桿，一方面讓企業和政府的負債率下降，還有一個是讓股權融資增加，即使不降杠桿，如果股權融資上升了，杠桿率也下來了，股權融資這個最重要的還是發展中國的股市，這是我想講的第一句話，中國金融體系接下來最重要的需要把間接融資為主的轉化成直接融資為主的金融體系，而這個里面最重要的工作還是發展股市，只要有了股市才能讓PE，剛才教授提過美國有很多PE，有風險投資，風險投資到最后要退出，退出之后誰來接盤？要靠股市來接。

　　時間關系，我跟大家匯報一下科創板，中國股市最重要的改革，現在是科創板注冊制，已經試點了，已經落地了，匯報一下上市公司表現如何。香港的作用，大家都很關心香港的局勢，香港在我看來，在中國金融體系中的作用還是比較重要的，為什么比較重要？幾個方面，第一，香港的股市，是一個國際開放型的成熟市場，香港的股市按照市值來算，將近80%的市值是來自于中國大陸的上市公司，從數量來講接近1000個，這1000個企業有很多大家熟悉的公司，比如騰訊，還有兩個公司，小米，美團，香港為什么重要？因為香港有大量的中國企業在那里上市，還有一個，如果中國和美國全面競爭，發展到一定階段的話，可能在美國上市的中國企業還會有一些壓力，考慮到他們從美國回歸的話，現階段來講，香港是比較合適的，為什么這么說？因為按照我們國家的證券法來講，在國內，上海或者深圳上市的要求是在境內注冊的，全面的中國公司。而很多在海外上市的中國公司不是在國內注冊的，也就是說這些公司要回歸的話第一步應該在香港。所以，香港現在在中國金融體系里面還是一個相對來講不可替代的重要的部分。

　　美國的上市公司真實業績，從2016年到今年第二季度還是可以的，美國的股市總的來講還是不錯的，最近有一些風向，但是上市公司的業績還是可以的。最近大家聽到了一個很重要的概念，叫倒掛，可能不太知道這是什么，什么叫倒掛？除了股票以外，債券很重要，美國的國債市場很大，應該說美國國債最大的持有者是中國和日本的政府，中國曾經持有1.5萬億美元的美國國債，現在慢慢下來，大概1萬億，剛剛比日本少一點，日本大概1.1萬億，我們是美國第二大的債主。美國的國債有短期的，有長期的，這里面有四條線，最短的是3個月，最長的是30年。在正常情況下，期限越短的國債，比如3個月收益是最低的，期限越長，收益越高，因為投國債的時候，期限越長，一般來講，要鎖定資金的期限就越長，既然鎖定這個期限，需要的無風險的收益應該更高，在正常情況下，這四條線是非常有規律的，30年前在最上面，3個月的在最下面。什么叫倒掛？這個灰線，收益率在下降，下降到低于3個月和兩年國債的收益，今年已經發生了兩次，在3月、4月的時候，灰線可以看到跟最下面的線發生了交叉現象，在今年的8月，更令人關注的是天藍色的線和紅色的線交叉，也就是說10年的國債收益低于2年國債的收益。為什么這是很重要的現象呢？為什么10年的收益會降低？很簡單，因為全世界很多投資者在避險，如果覺得風險很大，他們會從風險高的板塊，比如股市，他們會退出來，全球不決定性高的時候，最好的避險資產還是美國的國債。如果需求大了，國債的價格就會上升，價格上升了，收益就會下降。所以，主要的問題是十年國債，最重要的避險的資產的需求太大，導致價格上升，導致收益率下降。為什么這件事情很重要？因為從經驗數據講，在過去的50年當中，每當天藍色的線，十年國債的收益低于2年期的時候，總共發生了7次，每一次發生的時候，在接下來的兩年內，美國會發生經濟衰退，這是一個挺重要的，這個降下來以后導致了一系列的東西，比如美聯儲現在開始降息了。黃金價格上升也是避險。

　　科創板我講兩個東西，為什么我們要做科創板，并且試點注冊制。這個圖就可以說明問題，主要大的經濟體的股市，2000年1月到2017年年底，18年，也不短了，股市的收益，把每個上市公司的數據下載了以后我們自己算，黑線是中國A股市場，收益是真實收益，名義的收益出來以后，我用每年的CPI做了調整，黑線是什么？2000年的1月1號放了1塊錢，到中國的A股股市，中間不做任何交易，這件事情可能很難，就是什么都不做，就持有2017年12月底，剔除通脹后，A股市場的收益是多少？是1塊零1分，好消息是什么？這18年股市跑贏了通脹，當然剛剛跑贏，不好的消息是什么？收益不是太高。比如說我把股市的收益和中國國債的收益，國債是無風險的，為什么看這張圖？中國的老百姓不能大規模的出國炒股，留在國內，這18年當中如果不投股市，投了是3年、5年的國債，或者3年、5期定期銀行存款，到最后的收益會好于股市，這是有問題的，因為無風險的資產金融學里面，應該產生的收益是比較低的，之所以投資風險是因為獲得更高的收益。這個圖里面還有主要的發達市場，美國、日本，也有主要的新興市場，巴西和印度，在這18年當中，他們的收益都是好于A股市場的，這個里面的東西就不詳細分析了。最有意思的是綠線，這是什么公司？在香港的股市里面，大概有1000家公司，雖然不一定都是在國內注冊，但是經營都是在中國，所以就是中國的公司，剛才說了有騰訊，小米，美團，還有百度，還有N個，把這些公司放在一起，在香港上市的來自于中國大陸的公司。在中國經營，在美國上市的公司，這樣的公司最多的時候有近500家，最少的時候有250家，有哪些代表？有的公司叫阿里巴巴，還有的公司叫京東，綠線是把這將近1400家在香港、美國為主，其他還有不到100家的上市的中國企業放在一起，發現這1400家公司是這18年當中全球表現最好的企業，收益大概是多少？2000年的1塊錢，18年以后，剔除通脹以后，1塊錢變成了4.25塊，就是跟蹤中國在海外上市的共，這就很有趣。為什么中國企業跑到海外上市以后業績這么好？我們說要提高中國股市的業績，有一個很簡單的做法，如果綠線跟黑線放在一起不就完了嗎？為什么這些企業不留在A股上市，這里面有很多原因，其中一個最核心的原因，就是我們A股市場對上市的門檻，尤其是業績門檻，要求得太高了。在主辦上市，每個公司需要連續三年盈利，京東這個公司2014年在美國納斯達克上市，要交三年的財報，可以看到京東公司2011年和2013年是盈利的，但是在2012年的時候略有虧損，這是京東。這樣的公司在A股上市是沒有資格的，因為要連續三年盈利，而且對盈利的規模還有要求。深圳有一個創辦板，要求是兩年盈利，也有規模的要求。所以京東這樣的公司，因為有一點點虧損是不能在A股登陸的。從這一點來講，不是說一定不想在國內上市，而是說我們的規則把他們推出去了，美國的納斯達克說什么？京東作為中國第二大電商，中國已經是世界上第一、第二的消費市場，你是中國這么大一個消費市場第二大的電商，你有點虧損算什么？我們納斯達克很歡迎你，也就是說納斯達克上市制度相對于A股市場的主板來講更有包容性。為什么我們要發展科創板并試點注冊制？核心目的就是讓現在中國還有一大批已經有增長實力，已經足夠的市場份額，但是還沒有穩定現金流的企業，這樣的企業很多了，包括那些最近被美國政府制裁的科技企業，不是每個都上市了，這些企業都很有實力，但是還沒有穩定的現金流，這樣的企業在過去清一色的要么去香港，要么去美國，造成了綠線和黑線，同一個出發點，后面距離很大。

　　我們知道科創板一個最核心的改革，是有了五套上市標準，其中第一套、第二套、第三套，仍然是說企業要盈利，而第四套，尤其是第五套，明確說了可以虧損，但是只要有一定的市場份額和市值的規模，歡迎你在科創板上市。這個規則其實制訂已經很接近納斯達克了，目的是不要讓未來的阿里，騰訊和京東再跑到外面去。現在總共有39家信息披露過關了，33家上市，地區分布，上海暫時領先，我相信北京肯定會超過。從規模來講，絕大部分還是中小盤，也有一兩家比較大的，100億以上的。剛才我說的核心的核心，所謂獨角獸企業的定義，增長很快，有足夠大的市場份額，有非常大的繼續增長的潛力，但是現在不一定穩定盈利，這樣的企業我們一定要歡迎鼓勵。從現在已經上市交易的33家公司來看，其實還沒有一家是真正的靠標準上市的，都還是有盈利的。別人問我科創板啥時候可以推廣到創業板？我說至少有1家虧損的企業上市，看市場怎么去接受這個企業，這是很重要的經驗。第二個很重要的，在香港和美國上市的很多企業，他們是在中國國內獲得絕大部分的盈利，他們是所謂的紅籌企業，香港上市的N多中國企業都叫紅籌企業，按照證券法他們是不能在主板登陸的，現在也是科創板歡迎對象，但是還沒有這樣的企業真正上市，我們歡迎他們上市才能看到制度的落地性，這也是我們期待的一件事情。

　　已經上市的，數據比較，三組數據，一組是7月22號首批上市的25家，第二組是創業板，2009年，十年以前的，首批28家，第三組是去年港交所有60家中資企業。三組的比較，科創板和創業板，上市的發行市盈率，交易前的價格是相當的，打破了現在普遍公司上市是什么價格呢，是23倍市盈率，因為證監會建議不超過23倍市盈率，但是由于實際當中需求太大，23倍市盈率從建議變成了實際，創業板當時沒有23倍的上限。25家公司上市了以后，這是統計到8月22號，可以看到發行的市盈率已經比較高了，遠遠突破23倍，上市了以后，前兩個星期是繼續上，走勢很好，8月5號到了階段性的頂峰，然后開始調整，為什么是階段性頂峰？8月5號上午開盤以前我上電視潑了一點冷水，當然這不是主要原因，8月5號人民幣首次破7，從那個時候開始了調整。但是首日和第一個星期，以及第一個月的漲幅還是很厲害的，都高于創業板首批28家公司。香港的那些公司，香港是一個成熟市場，60家中資企業有三分之一的企業上市以后一周之后，交易價格跌破了發行價，我們制度落地了，真正要過度到成熟市場還有一些事情要做。

　　最后，科創板制度上面已經做了重大革新，希望進一步落地以后，吸引未來中國的獨角獸在科教板上市，再吸引中國的科創企業在中國上市。做到這個還有一個問題，中國股市還有一個特點就是散戶為主，這個數據是我們跟上交所合作，上交所總共交易的戶數有3.5億，驚人的數字！3.5億里面很多是散戶，就是10萬塊錢以下的。散戶在交易的時候有什么特點？有很多鮮明的特點，這里是把上億的散戶的交易特點加權平均以后總結出來的，并不代表每個人都是這么交易的，相信很多人的交易是非常成功的，這里說的是平均現象。平均而言，中國的散戶喜歡炒什么樣的股票？炒小盤股，虧損的股票，不虧損的話喜歡炒市盈率特別高的股票，這個策略有真正問題？風險太大。保險公司這樣的長期機構投資者跟QFII境外機構投資者，他們做什么樣的交易？他們在買中國A股市場的股票的時候，喜歡買大盤股，而且是買便宜的大盤股，正好相反。第二個很重要的是分散風險，中國A股平均的散戶買股票的時候，持倉股票的數量不超過1.6，這個組合是風險非常大的，而且炒的時候就盯上了一兩個風險風險大的股票，要虧的話是大概率事件，機構投資者，持倉的數量是40到60。

　　最后總結一下，科創板注冊制在制度上，尤其是上市制度和退出制度上，已經很接近成熟市場，希望靠這個制度吸引大批好的科創企業，真正的股市還要走向成熟，還需要投資者的結構更加的機構化，當然還有很多事情要做，希望我今后還有機會跟大家分享。

　　謝謝大家！

責任編輯：賈振飛 2031864307