原標題：穩杠桿通渠道擴開放 推進金融業高質量發展

　　來源：證券時報

　　沈建光

　　2月24日，習近平總書記在中央政治局集體學習時發表重要講話，金融業發展受到高度關注。習總書記提出，要繼續深化金融供給側結構性改革；定位上，要將為實體經濟服務作為宗旨；防范化解金融風險。筆者認為，要提高金融行業競爭力，維持高質量發展有幾條路徑。

　　一、控制金融杠桿率，平衡增長和風險

　　首先，金融業持續健康發展需要建立在宏觀杠桿率的把控上，在穩增長和防風險間要取得平衡。總的來說，杠桿增長過快或去杠桿力度過大均有一定風險。歷史上加杠桿和去杠桿具有一定周期性，一般都始于金融部門，中國剛剛經歷了最新一輪加杠桿——去杠桿——穩杠桿的過程。

　　本次加杠桿始于2008年金融危機以后，中國經濟高增長進入下半場，貨幣政策放水、監管放松、金融自由化都成為“穩增長”的政策工具，不斷膨脹的影子銀行體系持續向地方融資平臺、產能過剩國企、房地產部門輸血，導致杠桿上升、風險堆積，加劇了金融系統的脆弱性，更導致資金在金融體系空轉無法流入實體。

　　在杠桿率快速上升的背景下，十九大正式將“防范化解重大風險”列為三大任務之一，“防風險”取代“穩增長”成為經濟工作的主基調。國企混改、債轉股、財政部23號文、資管新規、房地產調控等一系列去杠桿政策陸續出臺，著力化解政府、金融、企業等多領域杠桿風險，去杠桿逐漸延伸到整個經濟領域。

　　2018年下半年以來，中國經濟面臨內外環境的雙重壓力，三季度GDP下滑至6.5%，創十年以來的新低，消費、基建、投資均疲軟，民營經濟下滑，出口面臨較大不確定性；資本市場也出現動蕩局面，穩增長需求迫切，主基調再次轉換，“去杠桿”變“穩杠桿”。貨幣政策也隨之向寬松方向調整，定向降準、全面降準、MLF、再貸款、再貼現等多種政策工具頻現。

　　筆者預計，2019年“穩杠桿”仍會成為主基調，金融領域仍會是杠桿率控制的重點監測對象。要達到合理杠桿率，需要持續的結構化精細調整和政策協調，把握好力度與節奏。兩會期間，銀保監會主席郭樹清表示，結構性去杠桿要明顯降低企業杠桿率，穩住家庭杠桿率。筆者認為，針對中國宏觀杠桿的結構性特征，需要有所側重，分類施策，短期內要防止去杠桿過快引發經濟下行壓力和金融風險，特別要注意改善民營企業融資困境；長期來看，要引導國有企業主動降杠桿，并防范地方政府債務過快上升。

　　二、打通金融活水流向實體經濟最后一公里

　　比起大水漫灌的粗放式流動性投放，提高貨幣政策的執行效率更值得關注。2019年政府工作報告提出，M2和社會融資規模增速要與GDP相匹配，總體增速應當保持平穩。考慮到財政政策相當積極，大規模放水確無必要，在當前貨幣政策工具越加豐富、利率市場化深入推進的背景下，未來進行傳統意義上降息的可能性不大，將更加注重傳導機制的疏通。

　　相比于是否會降息這個話題，央行當前更加關注實際貸款利率的變化。事實上，傳統意義上調節貸款基準利率的重要性和實際效果已經降低，從官方表態來看，未來央行對于利率的調節將更加注重OMO、MLF等創新流動性工具政策利率對于市場利率乃至借貸成本的傳導。例如，央行副行長朱鶴新近期表示“下一步央行要打通貨幣政策傳導機制最后一公里”。可以觀察到，2018年四季度的金融機構人民幣貸款加權平均利率已有下行趨勢，四季度為5.75%，比二季度的高點下降了33個BP，票據融資、一般貸款等分項也均有所下降。

　　此外，關于貨幣政策有效性降低的問題，未來如何疏通傳導機制、打通金融活水流向實體經濟的最后一公里仍十分關鍵。為此，央行對現有貨幣政策工具進行了創新、擴展，如TMLF、CBS、民營企業債券融資支持工具等，政策工具箱不斷豐富，在應對經濟下行、疏通貨幣政策向實體經濟傳導方面做出諸多努力。

　　三、深化金融改革，推動資本市場對外開放

　　在眾多改革領域中，中國金融改革歷來是進展較快、成果較多的領域。習總書記提出，要建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。改革資本市場一方面有助解決中小、民營企業融資難的問題，一方面也是其自身發展需求。

　　具體路徑上，可以將發展直接融資作為金融改革的抓手。相比發達國家，銀行信貸仍然是我國企業融資的主要手段，直接融資比例偏低。今年的政府工作報告提出要提高直接融資特別是股權融資的比例，目前以科創板為代表的資本市場改革值得矚目，開展了試點注冊制、放寬上市盈利測試、完善定價機制等一系列市場化改革；如市場化改革能夠穩步推進，則中國資本市場將逐步告別國家牛市的思路，向市場牛市進行轉變，預期民營企業特別是科技企業的融資環境將有所改善。

　　除了發展直接融資、推進市場化改革外，中國的資本市場也應擴大對外開放，將國際化作為改革的方向之一。中國金融行業外資參與程度十分有限，加快金融開放有助于促進國內金融企業更加注重運行效率與公司治理，提高金融業整體競爭力。2018年以來金融市場對外開放有幾個重要舉措，一個是銀保監會取消了中資銀行和金融資產管理公司外資持股比例限制，是真正遵循國民待遇原則的體現；一個是陸股通每日額度擴大4倍至520億元人民幣；第三個是QFII、RQFII的擴容，今年2月，證監會擬將QFII、RQFII兩項制度合二為一，并擴大其投資范圍。未來可以進一步鼓勵資本項目開放，推動人民幣國際化，擴大外資在華業務范圍，讓資本市場與國際對接，不斷提高競爭力。

　　（本文作者系京東數字科技副總裁、首席經濟學家）

責任編輯：楊希