文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜

　　主要觀點

　　成立于1994年，國開行是當前中國最大的中長期信貸銀行和債券銀行，也是全球最大的開發性金融機構。過去10年間，作為宏觀調控的排頭兵國開行屢立功勛。但本輪穩增長中，截至目前的一系列財政和貨幣政策都尚未見其身影。過去十年國開行自身經歷了怎樣的轉變、其資產負債表究竟如何變化，未來是否還有空間繼續大展身手？本報告從國開行的獨特性著筆，對其資產負債表進行橫向和縱向對比，希望能對這些問題回答一二。

　　自身剖析：“不一樣”的國開行

　　1、不一樣的出身：2015年3月國務院明確國開行開發性金融機構的定位。股權結構上，財政部相對控股，持股占比36.54%。信用評估上，國開行國際評級享受主權級評級。職能角色上，國開行貸款投向主要為“兩基一支”。

　　2、不一樣的資產負債表：國開行不一樣的出身和特殊職能，決定了其資負結構也不同于商業銀行——資產端：貸款占比高、期限長；負債端：債券融資為主要資金來源；收入端：資負結構決定較低的凈息差。

　　3、不一樣的國開債：國開債收益率略高于國債，但兩者享有同等評級。一方面，國開債需要以更高的收益率彌補稅收差異；另一方面國開債較好的流動性，彌補了一定的利差。

　　縱向回顧：宏觀調控中從不缺席

　　回望過去十年，國開行共經歷了三次擴表，1）2008-2009年，配合“四萬億”計劃支撐國家度過全球經濟危機；2）2011-2012年，服務于國家經濟轉型的目標；3）2014-2015年，配合貨幣政策穩增長，抵抗經濟下行壓力。

　　三次擴表令國開行累積了不小的資金壓力。最直觀的從經營結果看，國開行的凈息差進入下行通道，ROA持續走低。每一次以穩增長為目標的激烈擴表都直接導致資本充足率的大幅回落。從期限結構看，國開行資負端的期限結構差異化加大。從利息收支看，生息資產與付息負債的利差持續收窄。

　　橫向比較：國際上最為強勢的國家開發銀行

　　1、一馬當先的絕對資產規模：國開行總資產約16萬億，高居開發銀行榜首；

　　2、擔子最重的經濟發動機：國開行貸款余額占我國GDP比重接近13%，超過其他國家。政策性銀行一旦資產規模過高，可能對市場融資產生擠出效應；

　　3、擴表速度長期超跑經濟增速：國開行的擴表速度也超出其國際同類型機構，總資產增速常年超出名義GDP增速，而其他國家開發銀行近年則有瘦身之勢

　　4、逐步完善的風險管理機制：國開行資本充足率處在較低水平，長期低于12%。但同時不良貸款率亦維持低位，2014年起小幅上升。

　　未來展望：本輪穩增長中，國開行會缺席嗎？

　　宏觀調控以供給側為主+國開行資產負債表壓力顯現，本輪穩增長中，國開行開發性金融作為政策選項之一或在政策籃子中暫排后順位。

　　展望一：國開行的立身之本，在于達成政策性和市場性的統一，這要求國開行遵循市場規律，有克制的擴張；

　　展望二：從“準財政+準貨幣”雙屬性回歸“準財政”屬性為主。為進行結構化改革和高質量發展，本輪宏觀調控主要以積極的財政政策進行結構性精細化調控。具體職能上，國開行或以配合大基建項目與“一帶一路”戰略為主。

　　展望三：加強風險管理及金融監管。房地產長效機制的推出與克制性的放松對依賴土地溢價收益的國開行提出了更高的風險管理要求。同時，監管信號有所轉變。2018年初《國家開發銀行監督管理辦法》開始施行。銀監會開始加強對政策性銀行的監管。

　　展望四：除非行政政策驅使，否則國開行受資負壓力或有放緩擴表的趨勢。

　　報告正文

　　前言

　　成立于1994年，國開行充分完成服務國家戰略的開發性金融任務，在經濟社會發展中彰顯了不可替代的作用。一路行來，已然成長為中國最大的中長期信貸銀行和債券銀行，同時也是全球最大的開發性金融機構。

　　從上世紀90年代重大國家基礎建設的輸血機，到本世紀初地方城鎮化建設的資金推手，再到金融危機后國家經濟發展的減震器，為地方棚戶區改造輸送巨額貸款作為支撐，國開行當之無愧為過去30年中國經濟高速發展的“金融推手”。但本輪穩增長中，截至目前的一系列宏觀調控政策都尚未見其身影。過去10年間，國開行自身經歷了怎樣的轉變、其資產負債表究竟如何變化、未來是否還有空間繼續大展身手？在國際環境日益復雜，國內經濟轉型任重道遠的背景下，這幾個問題再度進入人們視野。

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　　自身剖析：“不一樣”的國開行

　　國開行開發性金融的定位、支持“兩基一支”的特殊職能以及堪比主權的信用資質，決定了其資產負債表和金融融資工具的特殊性。對國開行資負端結構、國開債收益率和持有結構等問題的了解，有助于更深入的理解國開行的經營行為、探索國開行的金融邊界。

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　　1、股權結構：財政部控股比例逐漸減少

　　成立之初——政策性銀行定位，財政控股

　　順應經濟體制改革和金融機制改革的雙重需要，國家開發銀行誕生于1994年。彼時中國面臨著地方財政無序擴張擠出中央財政的境況，為緩解中央政府財政赤字的壓力，1994年3月國務院牽頭組建了國家開發銀行，并于4月14日對外宣布開業辦公。

　　成立時國開行注冊資本是500億元人民幣，由財政部提供。注冊資本金主要源于國家財政逐年劃撥的經營性建設基金和經營基金回收資金，分4年逐步到位。

　　2008年——商業銀行定位，財政部絕對控股

　　2008年國家開發銀行進行股權改制，股權結構由國有獨資變為股份有限公司，整體改制為國家開發銀行股份有限公司。國開行的股權改制吸引了中央匯金公司注資，注資后注冊資本為3000億元，財政部股權比例降為51.3%。

　　2011年6月，全國社會保障基金理事會出資人民幣100億元入股國家開發銀行，持股比例2.19%，財政部持股縮減為50.18%，仍舊具有控股權。

　　2015年——開發性金融機構定位，財政部相對控股

　　2015年3月，國務院明確了國開行開發性金融機構的定位。2015年7月，國家外匯儲備通過其投資平臺梧桐樹投資平臺有限責任公司對國開行注資480億美元，總注冊資本為人民幣4212.48億元，持股占比為27.19%，財政部持股縮減為36.54%。該股權結構持續至今。2017年4月19日，開行名稱再次變更為“國家開發銀行”，組織形式變更為有限責任公司。

　　2、地位特殊：信用堪比主權

　　國開行的國外債券初次發行即享受主權級評級，目前仍享受主權級評級。國開行在成立初期就積極探索國外債券市場，分別于1994年12月、1995年6月和12月，先后向美國穆迪公司、日本投資家服務公司、美國標準普爾公司申請了長期外幣債信評級，三家國際評級機構分別給予開行A3、AA-和BBB的評級結果，這個結果均與中國國家主權評級相同，保證了后來武士債、揚基債的成功發行。2017年5月、9月，標準普爾和穆迪公司分別下調了中國的主權評級，從AA-、A3下調至A+、A1，國開行的信用評級也分別在同年9月、12月隨之下調。

　　3、職能特殊：支持 “兩基一支”國家項目

　　1994年5月，國家計委發布公告對于國開行政策性貸款進行界定，政策性貸款項目主要指現階段財務效益低、建設周期長、國家又繼續發展的項目，明確了開行的“兩基一支”的貸款投向，即基礎設施、基礎產業和支柱產業。從扶持領域看，國開行支持的領域主要是符合國家發展需求，具有特殊性戰略地位的領域，例如鐵路、道路、基礎設施建設、水利等需要大量資金支持，且資金周轉周期長的領域。

　　相對于財政的無償撥付，國開行的貸款方式分為兩大部分：一是“軟貸款”——是對國開行注冊資本金的運用，把資本金按項目配股的需要貸給國家控股公司、中央企業集團和國家開發投資公司，由上述企業對項目參股、控股；二是“硬貸款”——是對國開行借入資金（比如債券）的應用，資金直接貸給項目，到期回收本息。通過這種有優惠的市場化運作，既保證了國家重大項目的順利開展，又保證了這些弱勢領域經濟的正常運行。

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　　國開行不一樣的出身和特殊職能，決定了國開行的資負結構也不同于商業銀行。以支持“兩基一支”為主要貸款投向，以財務效益低、建設周期長、國家又繼續發展的項目為貸款項目，國開行的資負表具有三個明顯的不同：1、資產端：貸款占比高、期限長；2、負債端：債券融資為主要資金來源；3、收入端：資負結構下決定較低的凈息差。

　　1、資產端：貸款占比高、整體期限長

　　從資產端來看，國開行的資產運用主要有三個方向，1）發放貸款2）證券投資3）現金及存放中央銀行和同業款項。其中發放貸款是國開行最主要的資金運用方式，2017年占比達到總資產的66.7%。雖然不論政策性銀行或是商業銀行，貸款都是銀行資產端的最主要構成，但國開行的貸款占比依然較高，相比之下，五大國有銀行的貸款占比2017年均值為53.0%。

　　進一步從貸款的發放方向和期限結構來看，國開行貸款當前主要用于棚戶區改造和基礎建設，平均期限較商業銀行更長。2017年國開行貸款中有25.8%用于棚戶區改造，是貸款的主要流向，其次主要用于公路、公共基礎設施、電力、鐵路、戰略性新興產業等領域。而商業銀行的貸款著重于個人貸款（2016年占比達31.3%），企業信貸在行業上偏重于制造業（12.4%）、運輸倉儲和郵政業（9.2%）及批發和零售業（7.5%）。從國開行貸款的具體運用來看，就不難理解其貸款期限結構偏長的特點。2017年國開行長期貸款（5年期以上）占比高達86.8%，而五大國有行長期貸款余額占比僅在39%左右。

　　2、負債端：債券融資為主要資金來源

　　從負債端來看，現階段國開行的資金來源主要有四種途徑：1）在銀行間債券市場發行金融債券（2）向政府和其他金融機構借款（3）同行及其他金融機構存放款（4）吸收企業存款，其中發行金融債券仍舊是國開行最主要的資金來源，央行的補充抵押貸款、財政撥款計入向政府和其他金融機構借款，是對國開行的資金來源的補充。

　　2017年國開行發債占總負債的57.4%，吸收存款僅占14.1%。對比五大商業銀行，債券融資在負債中占比僅為2.7%，吸收存款占比高達78%。國開行負債端債券融資的高占比，取決于國開行的性質。國開行作為政策性銀行，主要用于支撐國家中長期發展戰略，因此籌資也以中長期資金來源為優。因此，相比吸收短期存款，發行中長期債券更能滿足籌資需求。

　　進一步看債券融資期限，國開行的境內人民幣債券分布也以中長期（1-5年）和長期（5-10年）債券為主。2017年短期債券占比有所提升，但也只達債券融資總額的18.2%。

　　3、收入端：資負結構決定較低的凈息差

　　由于特殊的資負結構，國開行的凈息差較商業銀行更低。收入端，資產端更高的貸款占比決定國開行更依賴于利息收入。但貸款投向的差異又決定國開行的貸款利率更低。國開行貸款投向為建設周期長的國家重點戰略領域，貸款目的就在于支持短期內財務效益低的基建類項目，因此利率有一定上限，長期低于金融機構加權平均貸款利率。成本端，負債端以債券融資為主要資金來源決定了較高的成本，2014年開始高出金融機構定期存款利率。反映到經營結果上，國開行凈息差低于商業銀行，息差收入低。

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　　1、國開債vs國債：同享主權評級，但國開收益率更高

　　在前文中我們已經提到，國開行境外發行債券的信用評級享受主權級評級，與國債相同。但國開債收益率一直高于國債。過去五年，國開債與國債十年期利差平均為63bps，一年期利差平均為55bps。2018年1月下旬以來，國開債與國債收益率進入下行通道，利差收緊，當前十年期利差已收窄至接近30bps。

　　2、稅收差異與流動性帶來的利差

　　影響債券收益率的因素主要有6個方面，票面利率、債券期限、信用風險、稅收政策、流動性、贖回或回售條款。對于國開債和國債來說，不考慮個別債券的贖回和回售條款，排除信用資質的差異（國開債與國債都享有主權級評級），兩者同期限債券的利差主要來源于稅收政策和流動性的差異。

　　影響國開債與國債利差的要素之一，是國債享受稅收優惠，這就要求國開債有更高的到期收益率。對于債券來說，主要對利息和資本利得進行征稅，投資者繳納的稅款越高，則對債券的實際收益率有更高的要求。按國稅總局的規定，國債有以下優惠：（1）免收利息收入所得稅：投資者直接購買國債持有到期或者進行交易買賣，國債的利息所得均免收所得稅（25%）；（2）營業稅：對于從事國債買賣業務的金融機構，與國債有關的業務免收營業稅（6%），而國開債只有持有至到期的投資者才能免受營業稅。由此來看，國開債與國債的稅收差異主要在于所得稅的25%，則兩者的到期收益率大約差距為0.25倍，對應10年期國債的收益率中樞（過去五年中樞為3.53%），則兩者息差應在80-90bps左右。

　　影響國開債與國債利差的要素之二，是國開債較好的流動性，彌補了一定的稅收差異帶來的利差。僅考慮稅收差異，國開債與國債的收益率利差應在80-90bps左右，高于實際利差水平，這部分差異主要是由國開債優良的流動性帶來的抵補。

　　從持有者結構來看，國開債的持有者中流動性較高的證券、保險、基金和其他非銀金融機構的占比比較高。2018年最新數據達35%，其中基金機構占比達27%。而在國債持有者構成中，特殊結算會員在構成中占據一定的份額（13%左右）。因此，國開債的流動性普遍高于國債。近年來國開債中基金機構持有占比進一步增加，從2013年的9.5%躍升到2017年的27%，進一步加大了國開債的流動性，也促使兩者利差進一步收緊。

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　　縱向回顧：宏觀調控中從不缺席

　　國開行的特殊性，使得在探討國開行金融邊界的問題時，不能簡單以一般商業金融機構作為參照。我們選擇從兩個維度進行思考：一是和自身比，過去十年國開行資產負債表是如何轉變的；二是和境外同類機構比，國開行的資負結構是否也存在一定的特殊性，又有哪些經驗可以借鑒。在第二部分，我們先對國開行的十年發展之路進行回顧和探索。

　?。ㄒ唬扒笆馈保簢_行十年三次擴表

　　國開行金融業務的開展始終以服務國家經濟發展需求，實現國家經濟戰略目標為前提。過去十年，國開行共經歷了三次擴表，1）2008-2009年，配合“四萬億”計劃支撐國家度過全球經濟危機；2）2011-2012年，服務于國家經濟轉型的目標；3）2014-2015年，配合貨幣政策穩增長，抵抗經濟下行壓力。

　　1、第一階段（2008-2009）：配合“四萬億”計劃的擴表

　　2008年11月國務院常務會議上具體制定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，計劃落地時間為2008年底-2010年底，初步匡算需要資金4萬億，政策性貸款作為配合中央投資的資金，在這4萬億中扮演了重要的角色。國開行在2008年迅速擴表，同時從資金來源和貸款投放來看，具有較強的“準財政”性質。

　　具體來看，2008年國開行總資產較上年增長32%，貸款總余額增長28%，新增貸款接近0.7萬億。從資金來源看，負債端的增長主要依靠債券融資。2008年國開行總負債增長36.5%，近0.9萬億的負債增長中近一半來源于債券發行。

　　2、第二階段（2011-2012）：配合經濟轉型的擴表

　　2010年底的經濟工作會議上提出2011年經濟工作將以科學發展為主題，以加快轉變經濟發展方式為主線，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。具有較強“準財政”性質的國開行，在2011年主動發揮開發性金融作用，支持經濟結構的調整和發展方式的轉變。

　　具體來看，2011年國開行總資產較上年增長22.3%，貸款增速達到至22.3%，雖有小幅提升，但增速不及2008-2009年擴表時期。而在資金來源上，此輪擴表依然主要依靠債券融資。2011年國開行近1萬億的負債增長中接近70%來源于債券發行。總體而言，第二輪擴表服務于經濟轉型而非穩定增長，在擴表規模和貸款增長上都不及第一輪擴表激進，但資金來源仍然主要依靠債券融資，國開行的“準財政”性質沒有發生變化。

　　3、第三階段（2014-2015）：支撐經濟走過“三期疊加”的擴表

　　2014年下半年開始，經濟發展處于“經濟增速換擋期+結構調整陣痛期+前期政策消化期”的三期疊加階段，面對較大的下行壓力。同時考慮到“四萬億”擴內需時引起的財政沖動問題，本輪擴內需以貨幣政策為主。服務于國家發展戰略，國開行再度“擴表”發揮開發性金融逆勢穩增長的作用。但在此輪擴表中，國開行通過承接央行的抵押補充貸款作為資金來源大幅增加棚改貸款，其角色也從“準財政”轉向了“半財政+半貨幣”。

　　具體來看，2014-2015年國開行總資產增速再度提升至20%以上（2014年26%，2015年22%），貸款規模在2015年放量增長，在高基數基礎上增速仍然達到15%。并且在貸款投放行業上，棚戶區改造貸款余額占比從2014年的8%一躍增長至2015年的14%，發放棚改貸款規模增長83.8%。在貸款增長之外，本輪擴表還體現在證券投資的翻倍增長。根據國開行年報，2015年國開行證券投資增長319.34%至1.2萬億。

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　　1、從經營結果看：凈息差與資產收益率走低

　　國開行擴表累積下的資金壓力，最直觀的體現在經營結果上。國開行的利潤構成主要源于利息凈收入，2012年開始，國開行的凈息差進入下行通道，與商業銀行的差距不斷拉大，直到2017年才得到小幅改善，但仍低于歷史平均水平。2014年開始ROA持續走低。同時每一次以穩增長為目標的激烈擴表都直接導致資本充足率的大幅回落。2017年末資本充足率較2015年末的低點略有改善，達到11.57%，略高于非系統性重要銀行10.5%的標準。

　　2、從期限結構看：資產和負債期限結構差異增大

　　從資產端來看，貸款業務份額縮減，證券投資占比增加，維持長久期。近年來國開行資產結構中貸款及貸款的占比逐步下降，但依然是資產端的主要構成，2017年占比達到66.7%，其中5年以上的貸款占比達到86%。此外，2015年來國開行的證券投資占比提高，根據開行報表，其主要是未上市股權，流動性也較弱。

　　從負債端來看，發債占比逐漸降低，同業存放款項占比增加，短久期化。2013年開始國開行十分重視存款渠道的擴展，下達存款動員令以拓展資金來源。從負債結構來看，2014年開始債務證券在負債結構中的占比明顯下降，到2017年僅為57.4%（2013年76.6%），作為補充，吸收存款、同業及其他金融機構存款占比大幅提高。但吸收存款基本要求即期償還，同業及其他金融機構存款基本90%的期限為1-5年，由此看，整體負債端期限縮短。再從境內人民幣債券的期限結構來看，2017年5年期以下的債券占比提升，達到55.5%。

　　國開行債券的到期償還壓力同樣也在逐年上升，2018年為當前到期高峰，總償還量在1.2萬億左右。此外，僅從已發行債券來看，2019-2021年的償還規模也都在1萬億以上，國開行未來的存續壓力較大，僅存量滾續的剛性需求就決定了國開債未來的發行規模易上難下。

　　資產端維持長久期，負債端短久期化，直接導致國開行資負端的期限結構差異加大。2014年開始，國開行1-5年期的非衍生金融資產缺口持續擴大，2017年達到-1.25萬億，較2016年接近翻一番，主要歸因于負債端同業及其他金融機構存放款項的增長。而長端5-10年期的非衍生金融資產凈頭寸則穩定增長。

　　3、從利息收入和成本看：利差有所收窄

　　國開行生息資產和付息負債的利差持續收窄，2017年小幅改善。自2015年開始，隨著央行PSL資金的注入和棚改貸款的大批量投放，國開行資產端和負債端的利率水平出現雙降，但貸款作為國開行生息資產中的高利率資產，資產占比持續下降（2013年：84.6%，2017年：66.69%），使得生息資產端的利率水平回落幅度更大于付息負債，影響了國開行的利息收入增長。

　　同時國開行也在資產和負債結構上作出了部分積極的應對，其一是拓展資金來源，積極吸收低息存款，存款利率水平基本在1%以下，但弊端在于存款占比的提高縮短了負債端久期。其二是多元化資產投放渠道，在生息資產外，國開行逐步增加了權益工具的投資。

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　　橫向比較：國際上最為強勢的國家開發銀行

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　　對比各國開發銀行來看，國開行的資產規模以接近16萬億元的規模高居榜首，在全球五大國家開發銀行中多年蟬聯第一，更超過規模次之的德國復興銀行近4倍。國開行一馬當先的資產規模，一方面是由我國龐大的經濟體量決定，一方面亦體現出國家對經濟的強大掌控力。

　?。ǘ幼钪氐慕洕l動機

　　再從相對規模來看，國開行在國家經濟中扮演的作用之積極活躍，也遠超過其他國家開發銀行。國開行貸款余額占我國GDP比重自2015年驟增，當前已經接近13%，相比之下韓國、巴西開發銀行貸款占GDP比重不及9%，德國復興銀行該指標雖較高接近12%，但在過去五年間亦持續縮減。

　　政策性銀行雖有彌補商業銀行資金配置偏好，支持國家重大項目的作用，但政策性銀行以政府行政性手段配置信貸資金，干預成本較大，甚至還可能對市場融資產生擠出效應，因此其貸款份額占經濟比重不宜過高。當前國開行負債比重居于高位，在此基礎上，國開行的資產負債表是否還要進一步擴張，在金融市場中所扮演的角色是否還要更為強勢，都需要謹慎考慮。

　　（三）擴表速度長期超跑經濟增速

　　在高企的資產規模之外，國開行的擴表速度也超出其國際同類型機構，長期超跑經濟增長速度。國際上開發銀行在經濟運行中常常扮演反經濟周期的角色，是宏觀經濟的減震器，但國開行總資產的增長速度常年超出名義GDP增速，每一輪擴表周期時的增速更超過20%。對比之下，韓國、德國、巴西的國家開發銀行近年有瘦身之勢，資產增速減緩，特別自2016年起均克制在名義GDP增速之下。日本政策金融公庫（JFC）更是在改革之后持續縮表。

　　（四）較低水平的資本充足率

　　對標國際上各國的政策性銀行，國開行資本充足率處在較低水平。國開行資本充足率長期低于12%，2017年略有改善提升至11.57%，而國際政策性銀行的資本充足率基本能保持在15%之上。巴西開發銀行在監管上更是參照商業銀行標準，頗為嚴格。但同時國開行的不良貸款率亦維持低位，并相對平穩，基本穩定在1%以下。

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　　未來展望：本輪穩增長中，國開行會缺席嗎？

　　2018年下半年來，面對錯綜復雜的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展穩定任務，經濟下行壓力較大。自10月以來，穩增長成為第一要務，一系列調控政策出臺，包括立經濟（財政減稅降費、基建加速落地）、立金融（監管合理調整、疏通信用傳導）、立信心（改善民企融資、推進國企混改），而國開行在其中卻遲遲未見蹤影，一反過去兩輪經濟周期中國開行宏觀調控排頭兵的角色（2008年以政策性貸款加入四萬億，2015年棚改貸款投放主力）。結合國開行資產負債表來看，面對一定的資負壓力，本輪穩增長調控中，國開行開發性金融作為政策選項之一或在政策籃子中暫排后順位。

　?。ㄒ唬┱雇唬簭恼咝詳U張為主轉向市場性克制兼顧

　　從政策性擴張為主或轉向市場性克制兼顧。國開行的立身之本，在于達成政策性（支持國家經濟發展需要）和市場性（遵循市場經濟規律，遵守金融機構運轉規則）的二元性統一。

　　從政策性角度看，由于服務經濟發展的戰略需要，政策性銀行資產負債表的擴張相對限制較少，更多是“軟約束”，但從市場性角度看，無序擴張可能導致的資源低效配置，乃至引起系統性金融風險是對政策性銀行加強監管的重要原因。這是國際上所有國家開發銀行的必經之路。

　?。ǘ┱雇簭摹皽守斦?準貨幣”雙屬性回歸“準財政”

　　從“準財政+準貨幣”雙屬性回歸“準財政”屬性為主。國開行的發展方向，必須與國家經濟發展需要和經濟工作目標相統一。本輪宏觀調控上主要以積極的財政政策進行結構性精細化調控。下半年以來國家會議對經濟工作的討論多次提到要“保持戰略定力”，強調“高質量發展”，宏觀調控從簡單追求經濟增長轉為在長期結構性改革和穩增長之間性需求平衡。在結構性改革與提升質量為主的背景下，作為總量工具的貨幣政策就難成主要政策倚重，而財政政策在經濟結構調整、定向調控支持上能達成更好的效果。

　　具體職能上，國開行或以配合大基建項目與“一帶一路”戰略為主，支持“兩基一支”建設。當前財政前門放量，同時基建項目審批提速，預計2019地方政府債凈融資規模接近3萬億，地方債提前1月發行，基建投資逐步發力。而對比國際上開發銀行在中小企業融資中的作用，國開行在我國小微和民營企業定向支持中或較難發力。相較商業銀行，國開行缺乏市場化經營基礎和個人征信經驗，沒有業務優勢。且我國相較其他國家，亦有五大國有商業銀行為信貸調控提供支持。

　　（三）展望三：加強風險管理及金融監管

　　房地產長效機制的推出與克制性的放松對依賴土地溢價收益的國開行提出了更高的風險管理要求?？v向看，自2014年起，國開行的不良貸款率小幅上升，其資產負債結構的變化也值得關注，在風險管理上應當加強監管。除全國大型基建項目之外，國開行相當比例的貸款投向地方政府的棚改項目和基礎建設項目，不少地方政府以建設用地作為抵押，將城區開發帶來的土地增值收入用于償還貸款，并且在具體放貸中采取“打捆”模式。而當前地方隱性債務壓力增大，土地溢價率下行的趨勢，無疑對國開行的風險管理形成了挑戰。

　　監管信號已經有所轉變。考慮到國開行資金壓力逐步顯現，以及當前國家嚴格防范系統性金融風險的底線，銀監會也開始加強對政策性銀行的監管。2018年1月1日，銀監會頒布的《國家開發銀行監督管理辦法》開始施行，其中就明確提出，國開行應當根據本行的資金來源與運用特點，做好流動性需求預測，加強現金流缺口和資產負債匹配管理，確保流動性儲備能夠覆蓋未來一定時間的凈現金流出。

　?。ㄋ模┱雇模簲U表趨勢逐步放緩

　　除非行政政策驅使，否則國開行受資負壓力或有放緩擴表的趨勢。橫向看，國開行在國際上開發銀行中最為強勢，未來需要有克制的擴張。參照海外經驗，2008年日本成功完成了政策性銀行改革，希望“能讓民間干的就讓民間干”。改革的兩大目標，一是通過改革減小政策性銀行貸款余額占GDP的比重，二是限制政策性銀行的功能在三個方面：1）為中小企業及個人貸款作輔助支持；2）支持符合國家戰略的境外資金需求；3）在國際項目中進行國際日元貸款。日本8家政策性銀行最終收歸為1家，其余的或兼并，或私有化。

　　對比來看，2017年末國開行貸款余額占GDP比重接近13%，外幣貸款余額占貸款比重10%。未來國開行在資產擴張上或可暫緩腳步。除非當前經濟增長失速，全球宏觀環境動蕩（2008年全球經濟危機一度阻礙了國開行改革為商業銀行的進程），國開行放緩擴表的趨勢或難改變。

　　具體內容詳見華創證券研究所01月08日發布的報告《【華創宏觀】穩增長中消失的國開行——宏觀專題》。

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責任編輯：趙子牛