熱點欄目 自選股 數據中心 行情中心 資金流向 模擬交易

客戶端

　　作者|巴曙松（北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國宏觀經濟學會副會長）

　　來源：網易研究局

　　新冠肺炎疫情在全球的擴散，對全球金融體系帶來顯著沖擊，也帶來全球金融體系在動蕩中重塑的新趨勢。

　　在疫情沖擊導致全球金融市場恐慌動蕩的時期，罕見地出現主要金融資產都大幅下跌的狀況，投資者在恐慌中賣出各類資產，爭相持有美元，這也是事實說明，即使全球對于美國未能主動組織全球抗擊疫情有不少批評，對美國近年推動的“美國優先”的逆全球化策略有不滿，但是在金融市場恐慌時，投資者權衡各種金融資產，會發現還是美元相對安全，以至于金融市場動蕩的同時出現了“美元荒”。

巴曙松

　　這實際上以市場恐慌的形式，確認了一個現實：雖然美國經濟規模在全球占比持續下降，美元依然占據絕對的優勢支配地位，在現有的國際貨幣體系中，沒有貨幣在恐慌時可以與美元相比。當前的所謂全球化以及經濟的多元化，主要還只是在實體經濟層面；而在國際貨幣體系層面，美元依然占據與美國經濟規模不相稱的主導地位。

　　這種國際貨幣體系實際上也給了美國一個天然的特權，就是通過大規模發行貨幣來讓全球分擔危機的沖擊。為了緩解疫情沖擊下的恐慌情緒與經濟基本面下滑，歐美國家采取量化寬松政策，尤其是美國采取無限量QE解決短期流動性問題，啟動無限量的QE雖然暫時穩住了局面，但長期來看確實是利用美元在國際貨幣體系中的主導地位，讓全球經濟體系分擔了美國經濟調整的成本，在全球經濟體系逐步穩定下來之后，各國逐步會發現這是不利于美元的世界貨幣地位的。

　　新冠疫情在全世界各國擴散，美股在持續十年的上漲之后，也積累了調整的壓力，導致金融系統呈現出脆弱性。3月份美股大跌且多次熔斷，美聯儲的無限量化寬松政策等出臺之后又推動美股短期內大幅回升，波動之戲劇性也是少見的。在市場恐慌階段，美元LIBOR-OIS利差和金融狀況指數大幅飆升，反映出市場流動性急劇惡化。伴隨著美元流動性的稀缺，其它主要經濟體的貨幣呈現出不同程度貶值，由于疫情在中國得到較好控制、經濟基本面預期相對受沖擊較小，與其它主要貨幣相比，人民幣國際指數保持較高穩定性。從技術層面分析，3月市場恐慌時期的美元流動性短缺主要來源于三個方面：一是外國銀行削減自身在回購市場的做市規模；二是離岸非美銀行拋售在岸美元資產；三是ETF等金融資產面臨巨額贖回而導致的流動性短缺。為了防止恐慌，美聯儲采用一些列政策工具提供流動性：首先，紐約聯儲通過1-3個月逆回購連續兩天向市場合計注資1萬億美元；其次，美聯儲啟動永久公開市場操作直接入市購買370億美元美債；同時，美聯儲在緊急狀況下設立直接購買商業票據機制，直接向企業和家庭注入流動性，避免流動性危機，目的是穩定企業短期償債壓力以及家庭在停工后的消費。進入4月以來，美聯儲緩解流動性的政策短期效應逐步顯現，其它主要貨幣幣值在波動中趨于穩定，但從長期來看美國施行的無限量QE、從而在事實上利用美元的支配地位讓全球分擔美國經濟波動成本的做法，可以說是以更大的規模重新讓全球印證了關于美元的名言：美元是我們的貨幣，是你們的問題。

　　國際貨幣體系動蕩的時期，往往也會醞釀變革的動力。美元的動蕩，客觀上也提出了需要新的相對穩定的貨幣的需要；美元、歐元和日元等主要發達市場的貨幣相繼步入零利率，也使得全球資本需要迫切地尋求回報相對高、市場具有深度、與現有的歐美金融體系關聯度不強的市場。相比較來說，人民幣計價的資產突顯出獨特的優勢，也客觀上出現了推動人民幣國際化的機會窗口。

　　十九大報告提出，要“主動參與和推動經濟全球化進程，發展更高層次的開放型經濟”。2019年7月國務院金穩委提出金融業對外開放全面擴大的11條措施。擴大金融開放將為全面開放新格局添加推動力，擴大金融對外開放的重要議題就是人民幣國際化。以2009年跨境貿易人民幣結算試點為標志，人民幣國際化正式啟動。十年來，人民幣跨境使用逐步擴大，人民幣在國際市場的定價功能穩步提升。受疫情沖擊影響，目前中國國內經濟短期目標是復工復產，從長期看還需要鞏固中國在全球產業鏈和供應鏈中的地位，推動經濟增長動力轉換，促進產業結構升級，在當前動蕩的國際金融環境下，穩步推動人民幣國際化短期看可以減少匯率風險對出口貿易企業復工復產的沖擊，長期看有利于鞏固中國在全球的供應鏈和產業鏈布局，減少對美元的依賴，提升中國金融市場的深度與廣度。

　　金融市場開放在提高中國資本項目可兌換程度的同時，也必然會增大跨境資金管理的難度。雖然近期海外市場波動對中國金融市場帶來了一定沖擊，但擴大金融市場對外開放是中國長期堅持的政策導向，金融市場擴大對外開放不意味著風險也隨之擴大。歐美金融體系的動蕩，會增大國際資金對于相對穩定的貨幣及其計價的資產的需求，人民幣及其計價的資產應當有條件在動蕩中獲得更為廣泛的認可。目前最關鍵的是需積極創造條件，提供更多的人民幣計價產品和更順暢的人民幣融資渠道，吸納這些尋求重新配置的國際資本進入中國市場，從而穩步推動人民幣的國際化。

　　一種貨幣要想真正成為世界貨幣，是非常不容易的，通常需要漫長的過程，而且常常還需要國際貨幣體系有現實的需求。真正意義上的世界貨幣通常具有三種功能：一是廣泛地用于國際貿易計價和結算；二是廣泛用于借貸和投資。由于其用于計價結算，就會產生支付需求，進而在金融市場就可以用于借貸和投資；三是成為儲備貨幣，計入世界各國的外匯儲備。貨幣的國際化，也就是一種貨幣的結算、計價和儲備功能不斷擴大并超出原來的發行區域。美元、歐元、日元等貨幣之所以能夠充當國際貨幣，是美國、歐盟、日本經濟實力強大和國際信用地位較高的歷史體現。當前動蕩的國際貨幣體系，也客觀上需要新的相對穩定的、有深度、有流動性的貨幣，來降低整個國際貨幣體系對于單一貨幣的過度依賴。

　　從美國次貸危機以來，國際體系中對于相對穩定的貨幣的需求上升，人民幣及時抓住了這個客觀的需求，推動人民幣國際化，并取得了長足的進步。但是，因為國際環境的變化，近一段時間，人民幣作為計價投資貨幣的功能拓展客觀上受多種因素的制約而進展相對緩慢。從對外貿易的實踐和人民幣計價與結算的發展看，雖然人民幣結算規模持續上升，但是也依然有一部分跨境企業在國際貿易中仍遵循“美元計價、人民幣結算”模式。

　　當前，從進出口端來看，疫情在海外繼續蔓延，海外供應鏈的不少環節停擺，海外對處理疫情應急物資需求激增。在保證國內醫療物資供給充足的情況下，中國有條件在貿易框架內按照國際貿易原則向受疫情影響嚴重的國家積極出口所需的醫療物資，充分發揮產能優勢和供應鏈優勢、以及及早控制疫情的優勢，同時也有利于在動蕩的疫情沖擊環境下，向全球傳遞中國堅定推進全球化的決心，讓全球主要制造企業放心地將供應鏈的相關環節放在中國，維護和強化中國在全球產業鏈中的地位。與此同時，考慮到這些出口的醫療物資的主要供應環節主要在中國市場，主要以人民幣計價，為了降低匯率風險，可優先采取人民幣計價和結算應急物資，配合推動人民幣國際化。從企業國際化進程來看，中國企業全球化的動力已從初期的通過出口與并購獲取資源、市場與效率，轉變為通過境外直接投資實現創新技術、產品與資源的全球化布局，提升企業的全球競爭力。中國企業尋求參與全球產業鏈重構的過程，帶動了資本的國際化配置，中國已成為新生的對外投資者，而資本輸出需要相應的開放環境予以配合與保障。利用美元不限量的量化寬松政策可能帶來的波動，和人民幣相對穩定的機會，推動出口貿易企業采用人民幣結算，鼓勵中國企業“走出去”擴大對外投融資，有利于擴大人民幣境外使用范圍與方式。

　　針對當前人民幣計價貨幣功能推動相對緩慢的現狀，考慮到大宗商品的特征和在國際貿易中的地位，大宗商品定價權也有條件成為備選的突破口之一。中國作為全球市場的重要參與者，已經成為大宗商品市場的主要交易商。中國大宗商品在全球消費量中的比重接近兩成；大豆、鐵礦石等多個品種的進口總量均居世界首位，其中對天然橡膠的外貿依存度已達到50%，而大豆、鐵礦石和原油甚至遠高于天然橡膠，分別在60% ， 60%與80%以上。作為最大的消費國和出口國，中國在大宗商品市場已經具有相當大的影響力。但受制于中國對大宗商品的剛性需求和掌控定價權的期貨交易所的缺位，中國對大宗商品價格的影響力尚僅體現在議價權上。大宗商品人民幣定價權的缺失，使得中國在國際市場上往往面臨著“中國買什么什么就漲，中國賣什么什么就跌”的價格陷阱。大宗商品定價權的缺失影響了人民幣國際貨幣職能特別是計價職能的進一步擴展。借鑒美元、歐元和日元等國際貨幣的經驗，推進國際化的大宗商品人民幣計價無疑是人民幣國際化在新階段戰略布局的關鍵一環。

　　近期石油大跌，沖擊全球能源產業，中國是石油消費大國，戰略上不僅需要在油價低位補充石油庫存，在美國金融市場動蕩，油價下跌的特殊背景下，推動與石油相關的大宗商品交易采用人民幣結算交易，有利于減輕中國進口石油對美元的依賴。4月1日國務院批復同意了《關于支持中國（浙江）自由貿易試驗區油氣全產業鏈開放發展若干措施》。為支持浙江自貿試驗區圍繞戰略定位深入開展差別化探索，推動油氣全產業鏈開放發展，此次《若干措施》中專門針對提升大宗商品跨境貿易金融服務與監管水平提出了8項支持舉措，包括探索開展本外幣合一賬戶試點、支持資本項目外匯支付便利化、積極推進大宗商品貿易人民幣計價結算等等。從長遠來看，提高人民幣在大宗商品的定價權還需更大視野的布局。首先，借此機會擴大人民幣作為貿易結算貨幣的市場份額，以中國大宗商品的巨額交易量為基礎鼓勵跨境企業在其全球貿易中使用人民幣結算。其次，積極推進人民幣成為國際大宗商品的定價貨幣，借助稀土、石油等中國占有優勢市場地位的進出口商品，推動人民幣計價。第三，借鑒滬港通深港通和債券通的模式，通過香港市場，實現國際市場與內地市場的商品通，吸引國際投資者通過商品通參與內地商品市場，也促進內地投資者通過商品通參與國際市場，擴大人民幣計價的商品價格的國際影響力。

　　數字經濟時代，發展金融科技有利于推動人民幣國際化。推動人民幣國際化要求具備與之相匹配的金融基礎設施建設。運用現代科技手段和支付結算機制，適時動態跟蹤線上線下、國際國內的資金流向流量，使資金流動都置于透明度更好的交易平臺之上。通過科技手段的廣泛應用保證交易安全性和高效性，是當前中國在金融科技方面具有的優勢，也有條件以此為基礎支持擴大人民幣計價的資產的國際化程度。

　　雖然歐美金融市場波動會對各國、當然也包括中國金融市場帶來一定沖擊，但當前特定的市場環境，也對人民幣這樣相對穩定的貨幣、以及人民幣計價的資產產生了更高的需求，這是推動人民幣國際化難得的機會窗口，也有利于鞏固中國在全球供應鏈的布局、促進中國產業升級。

責任編輯：陳鑫