新浪財經訊 6月23日消息，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、中國人民大學經濟學院、中國誠信信用管理股份有限公司共同主辦的“中國宏觀經濟論壇2018年中期報告發布會”于2018年6月23日在北京舉行。中國人民大學經濟學院副院長陳彥斌出席并對報告進行解讀。

　　陳彥斌表示，下半年GDP不確定性下行壓力跡象非常明顯，無論是投資、消費還是出口現在都存在較大的下行壓力。而消費增速有可能過快下滑的一個主要原因就是居民消費住房類消費支出比明顯上升，擠占了居民其他方面的消費支出。2018年一季度全國人均住房消費占總體消費支出比例達到21.4%。

　　他還認為在出口方面，下半年也預計將會進一步下滑，這種情況主要由兩個因素造成：一是中美貿易摩擦的態勢有所加劇。二是全球經濟增長勢頭有所趨緩，導致外需增速下降。三是上半年一部分企業為了避免下半年貿易戰的影響，出口搶跑的現象控制出口需求。

　　以下為演講全文：

　　陳彥斌：各位老師、各位嘉賓，各位同學，代表課題組進行介紹報告的內容。大家知道，今年宏觀經濟GDP增速還是不錯的，但是對外有貿易摩擦，一片低迷，怎么來看待宏觀經濟，是我們今天這個報告想要討論的問題。報告有兩個關鍵詞，一個是結構性去杠桿，一個是中國宏觀經濟的走勢與分析。

　　今天內容有六個部分，對上半年宏觀經濟的特征進行描述，第二部分對下半年宏觀經濟需要警惕的六個風險點進行介紹；第三部分是對中國杠桿率的總體情況與結構性特征進行分析；第四部分是提出“結構性去杠桿”怎么看、怎么做進行討論；第五部分結構性去杠桿把握的七個平衡術，七個進行權衡的方面進行討論，第六部分，結合結構性去杠桿對宏觀經濟給出宏觀政策的建議，短期宏觀調控政策也著眼于長期的增長政策，這是今天講的主要內容。

　　上半年我們認為中國宏觀經濟從上面來看還是比較平穩的這個平穩性表現在幾個方面，第一方面，經濟增速還是不錯的，上面達到6.8%，6.8%數據在全世界主要經濟體中位居前列。第二方面，就業形勢整體向好，既有宏觀經濟的支撐，老齡化與共享經濟新業態也有關系。第三方面，物價水平總的來說還是穩定的，無論CPI還是PPI、GDP平均指數來看都是比較平穩的。第四方面，企業生產方面、供給方面還是比較好的。第五方面，金融風險防控還是有一些成效，后面來分析，這樣的成效到底是我們的政策起的效果還是因為其他方面一些因素導致的去杠桿的效果，這是后面進行討論的。總的來說，上半年看風險防控還是取得初步成效。

　　我們以生產來定GDP，這有一個小問題，我們需求，無論是投資、消費還是出口現在都存在較大的下行壓力。所以說上半年供給環境導致GDP的增速較高，但是下半年不確定性下行壓力跡象也是非常明顯的。所以我們第二部分給大家提示，下半年宏觀經濟需要警惕六大風險點，哪六大風險點？第一個消費點是消費增速過快下滑的風險，我們幾個指標是非常好的，消費增速一直是比較高的，總的來說跑過GDP，但是今年這個問題發生很大的變化，1至5月份全社會消費品零售總額增速9.5%和7.8%，比去年同期下降0.8和1.8百分點，一季度，全國居民人均消費性支出的實際增速，增速只有3.4個百分點，只有GDP增速的一半，這個就比較危險了。為什么會有消費這么快的下滑呢？有兩個原因，第一個原因是房價的影響，大家也知道，中國房價上漲對中國居民消費的財富一直是幾乎不顯著的，這幾年來，不但為正，甚至為負很嚴重的。我們可以用幾個指標印證這個邏輯房價上漲主要是城鎮房價上漲，農村居民房價上漲就沒有這個問題，農村居民這兩年來以及今年人均消費性支出增速在上升，與城鎮人均消費性支出呈現了相對立的趨勢，對房價上漲有擠出效應。第二個原因，是居民消費住房類消費支出比明顯上升，擠占了居民其他方面的消費支出。2018年一季度全國人均住房消費占總體消費支出比例達到21.4%。

　　家庭債務對消費的抑制作用也很明顯，我們可以看到這個圖是非常明顯的，2009年以來，家庭杠桿率不斷攀升，大概有4倍。從2010年以來，全社會消費品零售總額的增速在不斷下行，形成非常顯著的背離的態勢，清晰的可以看到，家庭債務對消費的抑制作用。

　　我們看到一個很大的大格局，在現在中國崛起與中國貿易摩擦的大背景下面，我們知道現在各種專家提出了各種應對措施，里面比較靠譜的研究擴大內需，尤其是擴大自己的消費，因為我們投資過剩，這有什么好處呢？第一，可以改善消費結構，我們消費低迷，占GDP比重30%多，可以改善發展模式，民眾可以共享經濟增長的成果，過上幸福更美滿的生活，化解矛盾。最靠譜的一點，消費和房價債務雙重擠壓上面掉到了非常低的低點，這使得宏觀經濟非常危險，值得我們警惕的一個關鍵點。第二，財政收入的增速改善了政府的收支壓力，但是我們警惕大口徑的宏觀稅負進一步加重的風險，一般而言，財政收入的上升是好事兒，這點是絕對不會否認的，這肯定是好事兒。但是財務收入增速過快，同時又有經濟較大的下行壓力，又有企業投資下行的壓力上面，它的負面作用未來會逐步顯現。

　　我舉幾個例子，我們計算中國大口徑宏觀稅負，2010年基本上不但沒下降還上升了，經濟下行稅負按照稅制本身的規律應該自動上升，自動上升不夠，政府就應該主動下降。但是從2008年以來，經濟增速下降了六七個百分點，但是宏觀稅負不但沒下降，還上升了。這樣的背景下面，這應該會導致宏觀稅負還會有不小的上升。宏觀稅負上升對中國經濟的抑制作用就會比較明顯，這值得我們深深的憂慮。但你會想，北歐國家宏觀稅負更高，怎么就沒問題呢？那是因為別人的宏觀稅負支出大部分是用于民生，都是國家出錢，我們要警惕這種財政收入，增速過高導致宏觀稅負對增長的抑制作用，我們的風險要警惕。

　　第三，雖然民營投資在短期內回升，這是宏觀經濟上半年的亮點，但是我們也要看到民間投資增長核心性因素并沒有發生本質性的好轉。我們知道，今年民營投資長期性的因素有幾個，一個是經營成本依然偏高，2018年1至4月份規模以上工業國有控股企業每百元主營業務的收入中的成本80.42元，比去年同期降低了0.73元。二是民營企業融資難、融資貴的問題依然存在，不是短期可以解決的。三是民間投資在部分行業尤其在第三產業仍然存在玻璃門、旋轉門、彈簧門各種各樣的約束，不是想辦北大就想辦北大的，再有錢也辦不了。所以這些因素的存在可能會導致民營投資在短暫回升之后，會不會再次下跌的風險？這也是需要高度警惕的。

　　第四，固定資產投資增速放緩勢頭明顯，加上貿易摩擦加劇態勢下出口增速可能出現快速下滑，需求不足，在中期增長的因素。我們看投資，1至5月份固定資產投資同比增長僅為6.1%，該數據有記錄以來的歷史同期最低點。下半年固定資產投資增速很難企穩回升。過去四五，投資很大程度是依靠基礎設施投資，但是2018年1至5月份基礎設施投資比去年增速下滑了11.5個百分點，基礎設施投資占投資占比也已經達到了歷史的高點，這兩個因素的情況之下，投資進一步下滑的風險是存在的。出口方面，下半年也預計將會進一步下滑，上半年已經有所趨緩了，有個因素：一是中美貿易摩擦的態勢有所加劇，二是全球經濟增長勢頭有所趨緩，導致外需增速下降，去年2017年經濟增長速度不錯，很重要的原因是全球發達國家和新興經濟體經濟增速都同時出現加快，分析了兩個翅膀，同時都起到作用，但今年形勢發生一些變化，三是上半年一部分企業為了避免下半年貿易戰的影響，出口搶跑的現象控制出口需求。

　　我們看到投資和消費下半年不容樂觀，第五點，我們看到規模以上工業企業利潤是不錯的，但是不錯可能是統計上的一種錯覺，但事實上行業虧損面在擴大，為什么會有這個問題呢？因為我們知道中國在統計規模以上企業的利潤，首先有就業門檻，但是總體的企業運營增速會下降。平均收入比較低，但是進入的門檻100億級的，收入進一步提高了，所以說規模以上的增速會非常高，但是數據的一種錯覺。但是我們看到，這一兩年，2018年4月末，規模以上工業業37.24萬家，同比下降了1.6%，應該說出現了罕見的規模以上工業企業數量的減少，這是以前沒發生過的現象。

　　工業企業虧損面也在擴大，截止到2018年4月末，工業企業虧損面為14.9%，比去年同期擴大了3.6個百分點，達到了2011年以來的同期最高點。所以一方面，少數最好的企業利潤擴大，但是總體而言，利潤在下降，并且虧損面較大幅度增加。

　　我們分行業來看，41個工業大類中僅有3個行業虧損面比去年在下降，其余的38個行業虧損面均有擴大。這個沒有擴大的3個行業是石油、天然氣、金屬制品和煙草制品業，具有中國特色和符合短期國情的。

　　第六點，融資環境的縮緊導致企業信用風險加速暴露我們要警惕去杠桿過程中金融體系不穩定加劇的風險。后面報告幾個部分詳細地論述。我們的M2與社會融資余額的增速不但沒達到去年預期的年底數據，并且增速還很低，5月份社會融資規模的增量50%，很低了。并且實際利率也在上升，M2增速達到歷史的最低點。所以我們也看到，違約債券數量在增加超過了2017年全年規模60%，下半年如果宏觀政策沒有放松，后面的風險還會加大。

　　這是數據圖表。

　　第三部分，進入今天主題討論部分，對杠桿率這個問題怎么看？怎么應對？有哪些需要注意的事項？我們定義，杠桿率本身是財務的一個概念，一個企業總資本除以自由資本、權益資本的比例，自由資本越下，總資本稍微有所損失就會導致破產，杠桿率越高風險越大，大家需要這些杠桿率，別人的資金來把事情做成，所以需要杠桿，但是杠桿不能過高。杠桿率有兩個指標，一個是總債務除以總資產，這個指標也重要，第二個是總債務除以總GDP，這是杠桿率兩個常用指標，有個別認為只要其中一種，我們報告同時使用這兩類指標，因為這兩個指標都有自己的不足。比如說，計算企業杠桿率的時候，如果只用總債務除以總資產，杠桿率出現一種錯覺，特別金融危機爆發之前，會導致杠桿率大幅的攀升。所以說用這種總債務除以資產的方式具有強力的順周期。但是總債務除以GDP也有它的缺陷，我們計算家庭部門的杠桿率的時候，用中國的家庭GDP，導致總債務除GDP測算了中國家庭的杠桿率很低，所以這兩類指標都需要，這樣才能夠更全面、更客觀的幫助我們判斷中國杠桿的情況。

　　杠桿率大家平時也看新聞報道，包括社科院都有負債表的測算，看到很多相關資料，我們今天簡要地把這個情況跟大家進行介紹。近十年以來，杠桿率發生了一些變化，這個圖、這個虛線是債務增速，這個實線是杠桿率，過去十年簡單的分為四個階段，四個階段會不會很短？沒關系，我們通過四個階段幫助我們看到，杠桿率是怎么形成的，也不可怕，我們看杠桿率是怎么下降的，下降也不是說明在好轉，問題還是比較復雜的。

　　我們分四個階段，第一階段2008年到2009年，這個期間中國杠桿率迅速上升，上升原因是杠桿率的分值大幅增長，伴隨著四萬億以及導致中國債務大規模擴張，2009年債務增速達到37.3%，目前來看這個數據是非常高的，2009年比2018年提高了36．個百分點。第二階段是2010年到2011年，中國杠桿率比較穩定，這個比較穩定并不是說當時的宏觀經濟出現很大的穩定，也不是說明債務增速在大幅下降，不是的，2010年和2011年中國債務增速還是很高，達到20%和18%，但是為什么這兩年的杠桿率比較穩定呢？分母不斷增加，那一兩年由四萬億帶來通脹的壓力，所以分子和分母的增速差不多導致杠桿率趨于穩定。所以在短期內較大力度的通貨膨脹確實幫助我們去除杠桿，但是要注意提防防通脹對社會經濟的沖擊。

　　第三階段是2012年到2016年，中國杠桿率在上升，但是我們要看到這幾年的杠桿率上升很重要的原因在于分子的債務與分母的債務增速比以前都有所下降，但是分母下降的幅度更大一些，導致了杠桿率被動上升，這是我們作為總杠桿率的很重要的特征。這需要我們高度的擔憂，但是也不要盲目的擔憂。

　　第四階段是去年到今年，杠桿率在趨穩，我們怎么來看這個事情？應該說去年到今年，杠桿率趨穩，我們加強了對去杠桿的重視，因為我們出臺了大量的宏觀政策，我們以穩健偏中性的，偏緊的貨幣政策都是相關聯的。但是我們從數據上簡單的分析看得很清楚，2017年由于我們PPI接觸了長達接觸50多個月為負的狀況，導致我們的名義GDP增速大幅增長，2017年杠桿11.2個百分點，比2016年提高了3.3個百分點。我們的分母在2017年起到了較大的提升，分子的增速下降速度不是那么快，導致杠桿率在趨穩，這是我們問題的本質。

　　我們通過四個階段簡單的分析看到通脹水平拉動名義GDP的發展，只能治標不能治本，這是我們需要注意的問題。

　　我們看出中國杠桿率在全世界的平均水平而言不是非常高，杠桿率是256.8%，但是我們看跟誰比，不能簡單的與發達經濟體比，因為發達經濟體是經歷過了美國次貸危機、又經歷了歐洲債務危機之后，大量強力的宏觀政策之后又形成了高杠桿率，我們要更多與新興經濟體相比。我們看到巴西杠桿率151%、俄羅斯81%、印度124%，在新興經濟體里面負擔較重，他們輕裝上陣，我們重負荷上陣。

　　我們的增速很高，空白的是中國，從2008年全球金融危機之后的杠桿率總體來看，中國杠桿率增速位居全球經濟體的前列，過去十年上升了總共114個百分點，大家知道有著名的530定律，我們是十年上升了114個百分點，我們中國有自己的國情和體制的優勢不容易爆發危機，但是我們需要高度的提防。相比之下，發達經濟體杠桿率的平均增速37%，日本55%，歐元區29%，英國32%，美國11%，中國杠桿率上升的速度是非常高的。

　　總體來講，不能因為中國杠桿水平在主要經濟體中處于中等偏上水平就認為債務問題不嚴重。不能簡單的認為2008年全球金融危機之后新興體杠桿率增幅較大。

　　杠桿率結構性特征，企業部門的杠桿率很高，中國企業部門杠桿率為160%，主要經濟體中位居高位，這是一個總體的情況，分類型來看，企業債務里面三分之二左右，這是報告的綜合分析，中國企業國企債務占比在三分之二左右，達到70%，這是比較高的數據。并且這一兩年，特別2015年供給側結構性改革以來，我發現以債務除以資產和債務除以收入兩種計算國企杠桿率出現了分化，特別是以資產負債率來看，國企去杠桿效果挺好的，但是確實我們也看到它在好轉，也要看到問題并沒有想象的這么樂觀。第一個原因，我們知道這兩種杠桿率的關系是債務除以收入等于債務除以資產再除以收入資產比，收入資產比什么意思？就是企業的盈利能力，這兩種指標之所以出現分化，是因為我們國有企業的整個效益在大幅下降，這是問題本質。

　　第二個，這一兩年由于資產債務的上升，導致公允價值計價的投資性房地產與金融資產擴張，從而存在價格上漲—資產上漲—資產負債率下降借貸增加的金融加速器效應。分行業來看，具體數據不展開來講了，比較嚴峻的是房地產企業的債務在各個企業里面杠桿率比較偏高，值得關注的。

　　家庭部門，從數據來看杠桿率并不高，48%，美國是78%，日本57%，英國86%，下面五個方面值得我們關注，中國家庭的杠桿率明顯高于大國的新興經濟體，巴西24%，俄羅斯24%，印度16%，我們是未富先老，未富先欠了很多債。二是我們未來擴大經濟增長最重要的內生動力，目前來看不樂觀，但是中國杠桿率的攀升速度太快，我們看這個圖非常得直觀。三是我們中國的收入占GDP的比重偏低，家庭債務除以中國GDP的測試方法會有問題，中國新杠桿率的指標高達110%，和美國家庭部門的杠桿率是一樣的。這是很麻煩的問題，鑒于中美文化的差異，中國欠這么高的債不容樂觀。

　　四是中國家庭部門的債務分布不均勻，少部分家庭債務風險已經處于比較危險的水平，容易爆發金融風險。就像當年次貸危機支出，認為不是事兒，但是太集中，有這個全額效應，最后產生出波及全世界的全球金融危機。五是中國家庭部門存在大規模的隱性債務，我們買房子首先找親戚朋友借錢，其次是再找銀行借錢，如果考慮大規模隱性錯誤，實際債務風險會更高。

　　政府部門：政府部門總杠桿率并不高，我們中國有較好的財權，事權相對較低，所以杠桿率很低，并且外債很低，比較安全的。地方政府的債務風險較大，主要存在兩個問題，后面來講。

　　我們中國一個特點是中國地方政府占廣義政府的比重是很高的，大部分國家債務在中央政府債務，中國政府是另外一個國情，我們主要是地方政府債務。地方政府債務，問題比較嚴峻，隱性債務問題比較嚴重，掩蓋了債務的真實風險，財政部有一個測算，很多其他的機構，我們把這些機構數據都拿出來給大家講一下一財政部認為廣義政府的部門杠桿率只有無6.2%，包含了隱性債務之后確實高達到46%，IMF窄口徑47.6%，IMF寬口徑杠桿率是68%，我們可以看到隱性債務的問題令人擔憂。中國地方政府的區域性風險很突出，考察包含了隱性債務之后，貴州、青海、云南、北京、重慶、天津等省市政府杠桿率高達80%以上，這是值得擔憂的一個問題。另外一個口徑，用債務除以綜合財力，這是國家用了一個指標，這個指標高達140%是一個警戒線，中國除了海南和西藏之外其他29個省市的債務占中國財力之比都超過了百分之百的警戒線，這是非常危險的。

　　金融部門的杠桿率整體是比較偏高的，地方而言部門杠桿率的問題重復計算，不容易把握，兩個指標可以讓我們看到問題的嚴重性，金融機構資產規模占GDP比重不斷攀升，金融業增加值占GDP比重不斷攀升，2016年達到23個百分點，美國在2001年互聯網泡沫時期這個指標是7.7%，而日本金融業占GDP達到7%，太多的資金在金融業空轉。所以M2占GDP之比，中國200%，大部分是100%，我們同樣的GDP，我們更多超標了是資金密集型的GDP生產方式，這是導致貧富差距的擴大。

　　這里面還有兩個部門杠桿率的結構性問題，一是中小型商業銀行杠桿率比大型商業銀行杠桿率更嚴峻，左下角這個圖非常明顯。二是與商業銀行相比，非金融機構在杠桿率的經歷更強烈。

　　第四部分“結構性去杠桿”的內涵和具體的路徑是什么？我們知道，杠桿率是總債務除以GDP，兩種方法，一種方法是去掉分子，第二種方法是增加分母，降低分子是債務重組、債轉股。分母是提高通脹，刺激總需求，促進實體經濟的短期增長，推高資產價格的來增大分母，結構性改革，在中長期增大杠桿率和分母。第二大類的第四點，全世界主要國家成功的去杠桿經驗里面最重要的經驗是這個，這個恰恰是實現的。

　　我們把以往的去杠桿經驗進行總結分為三個階段，我不展開講了。

　　我們講講結構性去杠桿，2018年4月2日中央財經委員會第一次會議提出了結構性去杠桿，分部門、分債務類型提出不同要求，結構性去杠桿與去杠桿聯系都是為了從分子和分母的角度去杠桿，但區別很明顯有兩點，第一點是希望更加實現精準打擊，不是盲目的去掉總杠桿水平，而是在結構上做文章。第二個，結構性杠桿在提出的時候比較注意要避免去杠桿過程之中引發的經濟劇烈波動，這也是重要點，這是宏觀調控既要有堅定不移的目標，同時要有上級調控的靈活性。去杠桿的具體路徑，對企業而言，結構性去杠桿是重要支撐，加速清理僵尸企業。但是我們對不同的地區也提出了一些高度關注的事情，山西、吉林、河北、陜西等企業的國企，資產負債率超過70%，在全國處于較高水平，這部分的省份企業需要高度關注。行業差異而言，杠桿率比較高，注意降低這些行業的杠桿率，詳細數據可以看我的報告。

　　居民杠桿率，要控制居民部門杠桿率過快上升的勢頭，不能因為沒有錢去消費，這種思維方式是錯的。

　　政府部門重點要降低地方政府的杠桿率，一個總的邏輯中央政府杠桿率很低、很安全，可以適度加杠桿，地方政府主要是去杠桿，部分地方政府著力去杠桿。主要幾個方面，一個是針對存量債務繼續進行地方債務的置換，延長地方政府償還期限并降低債務利息，減輕地方政府短期內集中償債的壓力以及債務利息負擔。貨幣政策不能一味的幫助去杠桿，貨幣政策應該幫助宏觀經濟的穩定，在中長期有助于去杠桿。

　　第二，針對中央政府要規范地方政府的融資方式，尤其限制地方政府以政府投資基金、專項建設基金、政府購買服務、PPP的形式增加隱性債務。

　　第三，切實改變地方政府投入體系，防止地方政府為了晉升大量搞舉債上項目、搞投資。

　　金融部門，最近詳細分析了核心問題如果不從根本上解決分業監管與混業經營之間的矛盾，即使是各部門出臺了大量的監管政策，也難避免監管重復、監管真空，這是監管去杠桿最重要的手段，我們也要加強大力的改革和調整。

　　第五部分是核心部分，我們認為結構性杠桿把握好七大平衡。

　　一、雖然結構性杠桿在短期內帶來經濟沖擊，但是在長期內有利于實現高質量發展，所以在短期和長期怎么進行最優的均衡？這是很痛苦的選擇，也需要定力，保證在經濟平穩運行的前提下，我們還是為了一到兩年去杠桿，尤其投資和消費出現大幅的下滑，我們是不是需要在貨幣政策進行放松，也是需要值得考慮的。

　　目前邏輯在什么地方呢？以往每當經濟下行有壓力的時候，大家都知道國情就是國企和地方政府是穩增長的重要力量，核心手段是搞基建、搞房地產，當前結構性去杠桿的重點恰恰是國企與地方政府，也就是說，在我們這種結構性去杠桿過程之中，真的有可能導致經濟下行，這是我們特別需要注意的一個關鍵點。我們看到之前有很多吉祥樂，2018年1至4月份，天津、山西、內蒙古、寧夏固定資產投資出現了負增長，-21%、-11%、-28%、21%。2018年天津基礎設施投資是-55%，這些數據是國家發布的數據，都是統計局發布的數據，觸目驚心。

　　但長期而言，我們實現高質量發展，不需要結構性去杠桿，特別是穩健的推進需要一個權衡和考慮。一方面在去杠桿在短期內給經濟帶來的下行壓力進行高度的關注和密切關注，另一方面也要切實把去杠桿當做當前和未來一到兩年的攻堅戰，保證經濟平穩運行的前提下堅定結構性去杠桿的決心，我們當前討論的重點不是討論要不要去杠桿，而是把去杠桿帶來的短期沖擊最小化，尤其防止經濟失速，這是我們的底線。所以本報告認為政府部門應該通過頂層設計對各個部門去杠桿的力度和進度進行合理的規劃，以降低去杠桿對經濟帶來的短期沖擊。

　　二、需要考量點，既要重視債務占比高的灰犀牛風險，也要重視在三大部門中債務占比偏低的居民部門債務風險以及在企業部門內部債務占比偏低的民營企業債務風險等黑天鵝風險。我們覺得家庭不是問題，但現在家庭是個問題了，所以現在要高度關注居民部門的債務風險，高度關注部分民營企業的債務性問題。在踐行“結構性去杠桿”的新思路的同時，要避簡單化、機械化、絕對化的思維模式。不能簡單的認為企業部門和政府部門杠桿率高、居民部門杠桿率低，要給居民部門加杠桿。不能簡單地認為國有企業杠桿率高、民營企業杠桿率低，就要給民營企業加杠桿。政府部門和社會各界一定要對各個部門債務風險進行更加深入的分析。

　　三、我們要著力降低杠桿率的分子或者提高分母的同時要謹防復發分子、分母之間的動態聯動機制。

　　如果過于使用貨幣政策去杠桿的話，貨幣政策和抑制資產價格，抑制了債務的同時也會抑制分母，對國有企業的資產負債率肯定看不明顯，但對民營企業這些數據、這些指標有很大的顯現效果。所以說我們要謹防出現分子、分母的聯動機制，現在目前這個問題認識不夠。所以說有一個推動，確實在降低分子的同時，會不可避免的對分母產生一定影響，但是我們至少要謹防出現聯動機制，現在貨幣政策這樣的方式去杠桿就容易觸發聯動機制，就要使得去杠桿效果并不好。

　　日本和美國失敗的教訓和成功的經驗印證了這一點。

　　四、既要盡快清理僵尸企業，又要謹防誤傷優質企業。一方面要幫助優質企業營造良好的融資環境，避免融資企業陷入融資難、融資貴的局面。另一方面，要加大減稅降費的力度，不能減稅降費年年減，宏觀稅負上升了，沒有什么價值。

　　五、去杠桿過程中貨幣政策既不能大水漫灌，也不能過于收緊。去杠桿過程之中的核心手段是宏觀、審慎監管，不應該是貨幣政策，我們知道2008年金融危機以來，全球的宏觀經濟的理論界和政策界得到很多啟示，最重要的啟示是金融穩定很重要，但是實際金融穩定不能靠貨幣政策，要靠宏觀審慎政策。所以我們在去杠桿過程中，避免把貨幣政策與去杠桿過于了，事實上在經濟下行的期間，這些操作是不妥當的。

　　比如說，2017年中國杠桿率總部有所放緩，有人認為，因為我們的貨幣政策起到很好的效果，不否認貨幣政策起到的一些效果，但是我們前面的分析看到，2017年杠桿率為什么下降最重要的原因不是貨幣收緊，而是因為PPI由負轉正，導致杠桿率分母增加，這才是原因。并不是貨幣政策起到決定性的作用。所以說根本而言，去杠桿靠強監管的政策，而不是貨幣政策，我們目標是經濟的穩定。貨幣政策的目標不應該是去杠桿，而是應該未去杠桿提供穩定的經濟環境。

　　六、雖然足夠力度的通脹可以幫助去杠桿，從德國的經驗與教訓來看確實有效果，但是當前貧富差距已經不太合理的背景下面，高通脹在房地產越調控價格越高，越來越不理性的背景下面，我們現在提高通貨膨脹會給經濟社會帶來嚴重的后果，不應該寄希望于靠通脹去杠桿，這么一個國情與邏輯來做出的判斷。

　　七、結構性去杠桿不僅要治標，更要通過深化改革的治本。前面所說這些降分子擴分母的手段，基本上是治標。怎么來治本呢？結構性去杠桿的重點，國有企業債務和地方企業的債務，我們從機制體制入手才能解決這些問題，才能治本。其一，消除政府對國企的隱性擔保，加快完善國企的公司治理結構，從而減輕乃至消除國企預算軟約束問題。其二，加快政府由增長型政府向服務型政府轉變的模式，讓地方政府將主要精力用于改善民生，完善社會保障，減少它們的投資沖動。其三，深化財稅體制改革，從治本的角度降杠桿，效果雖然比較緩慢，這才是去除病灶，真正起到效果。

　　最后結合去杠桿和宏觀經濟，對宏觀經濟的政策提出本課題組的建議：第一，如果結構性去杠桿過程中經濟下行壓力過大，未來幾個月這個問題比較大，可以考慮適當加大財政政策的力度，重點通過減稅降費等方式降低宏觀稅負，以應對經濟下行的壓力。第二，繼續實施穩健中性。第三，強監管是去杠桿的關鍵，要想平穩去杠桿，不僅需要加強微觀審慎監管，而且需要加強宏觀審慎監管。第四，產業政策應盡快從選擇政策轉變為功能性政策，并且將放松管制。第五，擴大內需的關鍵是擴大居民消費，但是不應該通過加杠桿的方式來擴大消費，這個思路是錯誤的，我們應該通過完善社會保障和提高居民收入等方式釋放消費需求。

　　一是我們要降低貧富差距，尤其是要降低財產差距，著力提高中低收入群體的收入水平。也要進一步推進金融扶貧。二是要完善社會保障體系，減少預防性體系，看病難、上學難、養老難是我們的老問題，這個問題討論了二三十年了，到目前為止不但沒解決，讀書問題、養老問題越來越難的。三是深化供給側結構性改革提高產品質量，滿足居民潛在的高品質消費需求，提高國內產品的質量，滿足一部分人群日益增長美好生活的需要，這也是釋放消費需求很重要的關鍵點。

　　第六，抓住六大突破口，加快推動中國經濟的發展。

　　今天時間有限，講的內容不當之處，請各位專家、各位師生批評指正。謝謝大家！

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責任編輯：孫劍嵩