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　　近日，國西安奕斯偉材料科技股份有限公司（以下簡稱“奕斯偉材料”）披露IPO材料，基于截至2024年三季度末產能和2023年月均出貨量統計，公司均為中國大陸最大的12英寸硅片廠商，相應產能和月均出貨量同期全球占比分別約為7%和4%。

　　A股已經有包括滬硅產業（688126.SH）在內的多家硅片公司上市，滬硅產業在上市時曾宣稱是國內最大的硅片公司，在奕斯偉材料的沖擊下，誰將成為未來中國硅片的龍頭？

　　差距來源于8英寸硅片業務

　　按照奕斯偉材料2023年5月最后一輪融資情況，公司投前估值為177.05億元，增資23億元，對應投后估值200億元。本次IPO擬募集資金49億元，初始發行股票數量為53，780萬股，不涉及股東公開發售股份，約占初始發行后股份總數的13.32%。據此推算，公司隱含的上市估值為368億元，相比上輪估值大幅提升。滬硅產業目前市值為595億元，高于奕斯偉材料的隱含上市估值。

　　兩者估值的差距主要由營收差距導致。2024年前三季度奕斯偉材料和滬硅產業的營收分別為14.3億元和24.79億元。滬硅產業營收更大的主要原因是其有較多8英寸及以下硅片業務，而奕斯偉材料沒有該類業務。2024年上半年，滬硅產業12英寸和8英寸收入占比分別為60.86%和39.14%，假設這一收入比例延續至2024年第三季度，對應滬硅產業12英寸收入為15.1億元，基本與奕斯偉材料收入相當或略高。

　　與此同時，滬硅產業8英寸硅片業務由于折舊更早完成，其毛利率也高于12英寸硅片，如2023年公司12英寸硅片和8英寸硅片毛利率分別為10.45%和17.23%，因此在未來一段時間，8英寸硅片業務仍將是滬硅產業利潤的壓艙石。

　　奕斯偉材料業務成熟度低于滬硅產業

　　按產品結構分，奕斯偉材料的產品可分為拋光片、外延片和測試片。

　　根據行業慣例，晶圓廠在引入新供應商時，會在審查通過供應商的技術實力、品控體系和產能規模等條件后，要求硅片供應商先行提供測試片進行認證，認證周期正常為3-6個月；測試片認證通過后，可以量產供貨測試片。量產供貨測試片后，根據晶圓廠內部評估，可進一步開展正片驗證，驗證周期正常為9-12個月；正片驗證通過后，方實現正片量產供貨，后續晶圓廠根據對供應商定期評價增減其供貨比例。整體來看，新進入者測試片送樣到正片量產至少需要1-2年周期，但同時由于認證周期較長并且認證成本較高，一旦認證通過，晶圓廠通常不會輕易更換硅片供應商，雙方就此建立長期、穩固合作關系。

　　拋光片沒有外延層，主要應用于 NAND Flash、DRAM、Nor Flash 等存儲芯片制造，也應用于部分制程工藝的模擬芯片（顯示驅動芯片、電源管理芯片等）等，產品單價高于測試片，但低于外延片；外延片主要用于先進制程邏輯芯片，產品單價最高；測試片用于晶圓廠對產線設備工藝環境的調試和檢測，不直接用于成品晶圓制造，單價最低。

　　2024年1-9月，公司拋光片、外延片和測試片的單價分別為367.99元/片、639.49元/片、272.61元/片，這也印證了價格上的差異。

　　2021年，公司測試片占收入比例相對較高，達到91.41%，2022年、2023年和2024年前9月，測試片收入占比相比2021年有所下滑，但沒有出現逐年下滑趨勢，仍在45%到50%之間波動。

數據來源：公司公告，界面新聞研究部

　　這也表明，奕斯偉材料仍有大量硅片產品處于認證及測試階段。與之相比，滬硅產業在2020年上市時并沒有測試片相關業務，基本全部由拋光片和外延片貢獻收入，其上市時的業務成熟度要高于奕斯偉材料。

　　低毛利率有理嗎？

　　硅片廠的實力最終體現在毛利率上。2023年，SUMCO、環球晶圓、德國世創和滬硅產業12英寸硅片毛利率分別為25.41%、37.42%、24.59%和10.45%，均高于同期的奕斯偉材料0.66%的毛利率。

數據來源：公司公告，界面新聞研究部

　　奕斯偉材料毛利率長期低于中國臺灣及境外可比公司平均水平。公司認為主要原因為競爭對手固定資產折舊完畢，且與臺積電、三星電子等全球戰略級晶圓廠客戶長期戰略合作，一方面應用于先進制程的高端產品收入貢獻高，毛利率更高；另一方面根據公開披露，部分中國臺灣及境外可比公司與主要晶圓廠客戶簽訂具有最低采購量的長期協議，在行業下行周期仍能保證產能消化和規模效應。

　　奕斯偉材料毛利率最終在2024年前9月完成了對滬硅產業的反超，當期兩家公司毛利率分別為3.89%和-8.82%。奕斯偉材料早期處于產能爬坡狀態，工藝優化和良率提升需要過程，而滬硅產業具有先發優勢，工藝和良率同期相對穩定。奕斯偉材料在招股書中指出，“隨著奕斯偉材料產品放量、工藝優化和供應商多元化，其2024年1-9月平均單位成本（不考慮存貨跌價準備轉銷等其他影響因素）已低于滬硅產業2023年全年12寸硅片平均水平”。

　　不過，這一對比也存在瑕疵，兩者的成本對比并不處于同一時間段，這樣的對比并不完全客觀。

　　運營效率何時提升仍是謎

　　在運營方面，還沒有進入穩定發展期的奕斯偉材料仍有不足。

　　公司2021年、2022年和2023年應收賬款周轉率分別為2.18、4.31和3.94，低于境內外可比公司均值。公司在招股書中指出，“部分可比公司與客戶簽有保有最低采購量的長期協議，存在一定規模長期預收款項可抵扣下游客戶定期采購額”。這顯然是仍有大量測試片業務的奕斯偉材料短期難以達到的。

數據來源：公司公告，界面新聞研究部

　　公司2021年、2022年和2023年賬款周轉率分別為2.02、2.03和1.59，低于境內外可比公司均值。公司對此有兩點解釋，一是公司投產后的產能釋放和平穩運營需要磨合周期需要更多備貨；二是公司存貨周轉率主要年份均低于滬硅產業、環球晶圓和德國世創，系前述三家可比公司收入中包含較高比例8英寸及以下硅片業務，相應產品生產周期較短，存貨周轉更快。而奕斯偉材料并沒有計劃發展8英寸及以下硅片業務，其存貨周轉率未來提升空間也相對有限。