文丨陳橙（全球宏觀金融市場研究員）

　　10月10日，中國人民銀行宣布，決定創設“證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產。

　　該工具本質上是允許非銀拿著股票做抵押，找央行借國債或央票，然后非銀可以拿著這些高等級抵押品從銀行間市場以質押融資等方式借錢，從而繼續增持股票。換句話說，它是央行刺激非銀加杠桿買股票的貨幣政策工具，目的是“提升金融機構的資金獲取能力和股票增持能力”。

　　市場似乎對該工具的效果有比較高的期待，一些消息也顯示券商自營——特別是權益OCI賬戶——正在踴躍申報該工具。這類賬戶會把股票劃入其他權益工具，從而使當期損益不受股票市值波動影響，而只受所持票息與負債息差影響。因此它們特別喜歡高股息票。如果SFISF的綜合成本能夠顯著低于股息率，將尤其利好這類賬戶/策略。

　　但到目前為止，央行并沒有披露太多關于SFISF的技術細節。在這篇文章中，筆者想結合美聯儲2008年推出的定期證券借貸便利（TSLF）和2019年央行推出的央行票據互換工具（CBS），對這一工具的技術細節及影響做些猜測和討論。

　　問題1：折扣率多少？

　　折扣率（haircut）是互換或抵押融資工具的重要參數。折扣率越低，單位市值股票能借到的國債/央票也就越多，非銀可加的杠桿也就越高，對股市的刺激效果理論上就越好；但折扣率越低，出借方央行面臨的違約風險也就越高。

　　從TSLF經驗看，其抵押品中不包括股票，投資級企業債的折扣率大約在6.5-8%，投資級ABS的折扣率大約在7-18%。但需要注意，TSLF的期限是28天，比目前傳言的SFISF的1年要短。從我國經驗來看，央行5年期MLF中AAA級企業債的折扣率大約為20-30%，個人與券商做股權質押的折扣率大概在50%左右，期限為1-2年。

　　考慮到股票的波動率要顯著高于高評級企業債，因此除非有財政部提供劣后資金用于吸收潛在損失，或者有其他的增信方式，否則特別低的折扣率只會給央行帶來無必要的風險。個人感覺折扣率在30-50%之間可能是較為合理的。

　　如果按照30-50%折扣率估計，一季度末上市券商股票自營OCI賬戶余額大約為3100億（華創證券），假設70%的自營盤申請使用該工具，那么大約會帶來1000-1500億的增量資金，仍然在第一批5000億范圍之內。

　　問題2：利率如何設計？

　　由于非銀需要拿股票先找央行借入國債或央票，然后再去市場質押融資（或者直接出售），因此它面臨兩部分利率成本——借國債的利率和質押融資利率（或者拋售國債后未來買回的機會成本）。

　　從CBS經驗看，央行借出券只征收了一筆10bps的非常低的費率。TSLF也采取了類似的方式，美聯儲借出國債征收的費率為25bps（按實際拍賣情況可能略有上浮）。如果SFISF也參考這一方式，那么券商或保險支付的最終融資成本就是市場回購融資利率（如R007）+10-25bps。這在目前的利率環境下成本大約是2%出頭，直接利好那些能夠長期持有4-5%高股息票的非銀，比如自營OCI或者保險。

　　但如果央行出借國債本身就要征收一筆較高的利率，比如2%。那么非銀最終實際支付的利率將超過4%，意味著4-5%的股息率不再有吸引力。

　　但高利率并非沒有道理。如果央行更希望該工具的作用是在市場大跌的時候雪中送炭，而非在市場大漲的時候錦上添花，那么相對較高的利率可以確保機構只在股票價格暴跌（以至于股息率大幅上升）后才會使用它。

　　問題3：資產價格波動是否需要補繳抵押品/保證金？

　　在TSLF工具中，紐聯儲和清算行每日評估抵押品價值。如果跌破警戒線，借券方（一級交易商）就需要補繳抵押品，否則就會面臨解約。這確保了借款人風險不會傳染至央行。理論上，股票價格波動遠甚于債券類資產，因此對抵押品估值與管理的評估要求更高。暫不清楚在SFISF中相關條款細節。

　　為什么要關注抵押品估值和保證金需求的相關條款？因為這關系到SFISF到底會成為股市穩定器還是放大器。

　　顯然央行希望SFISF能夠托底市場。但如果該工具總額度在初期就被使用完畢，而央行對抵押品又有非常嚴格的規定，那么券商在股市大跌時就可能陷入margin call，反而加劇資產拋售壓力。而如果抵押品管理不那么嚴格，則意味著央行替券商/保險承擔了一定的市場風險。

　　問題4：拍賣制（auction-type）還是常備制（standing-type）？

　　所謂拍賣制，就是指央行確定每一期總出借額度和拍賣時間，然后由最終需求者報價+報需求，并按照價格由高到底依次滿足，直至額度用完。它的好處是高需求的可以高報價，低需求的可以低報價，這樣工具的總體使用量比較高，而且沒有污點效應。缺點是非常備的——錯過了這次拍賣就要等下一次了。美聯儲的TSLF就是拍賣制流動性工具，目的是減少污點效應，調動一級交易商積極性。

　　所謂常備制，就是指央行只確定出借額度上限，同時直接確定利率等各方面條款，最終需求者按央行給定的價格來報需求。它的好處是總使用量不高，但能夠確保只有特別需要這筆資金的機構才能借到錢。缺點是存在污點效應。美聯儲2021年設立的常備回購便利（SRF）就是常備制工具。

　　為什么要關心SFISF到底是拍賣制還是常備制？因為不同的制度下，它對股價的影響可能不同。

　　如果是拍賣制，那么在每次拍賣結束后，伴隨非銀拿著資金入市，該工具對市場的提振效果就結束了。換句話說，拍賣制下的SFISF只是系統性增加了市場對某些股票的需求以及這些股票的價格中樞。除非央行在市場暴跌時臨時增加拍賣額，或者此前額度沒有用滿，否則SFISF無法起到“在市場暴跌時托底市場”的逆周期效果。

　　如果是常備制，那么該工具就需要征收相對較高的利率，以避免金融機構長期使用該工具作為融資來源。否則在額度用完后，常備也就失去了意義。這時，SFISF的作用將更多體現為熨平波動，而非提升價格中樞。

　　問題5：借入的國債是否允許拋售？

　　CBS工具不允許一級交易商拋售借入的央票，只能做質押融資。個人認為SFISF可能延續這一設計，即只允許做質押融資不允許拋售。原因是如果允許拋售，那么借券人相當于做了一個杠桿多空策略——借入資金做多股票，做空國債。債券價格大漲或者股票價格暴跌都有可能導致券商受損乃至傳導至央行。

　　有人說這一工具的初衷就是為了抬升債券利率。但事實上，當前的央行已經可以通過借券賣空或者買短賣長等方式自己出面調節長端利率，并不需要“借券給他人賣空”。

　　問題6：非銀是否可以使用該工具反復加杠桿？是否可以資金他用？

　　例如，A券商在首次申請中以自持的50億股票為抵押，申請了25億SFISF額度并增持了25億股票。那么在續作時的第二次申報中，A券商能否以總的75億股票為抵押，申請37.5億的額度來繼續加杠桿？

　　另外，如果A券商申請了25億額度，但拿出其中一部分資金做其他業務如衍生品、質押融出等，央行是否允許又如何考察？

　　這些問題都將影響該工具對市場的實際提振效果。

　　總結：由于當前非銀持有的股票很難從市場中獲得質押融資，因此SFISF無疑會系統性地提高股票的融資流動性，并推升股票特別是高股息票的價格。更進一步看，其使用量和最終效果也取決于具體的技術細節。期待未來公布更多細節。

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責任編輯：何松琳