《生物安全法案》的阿喀琉斯之踵尚未落下之前，CXO在最近享受著觸底反彈后回升的愉悅。

美聯儲時隔四年終于降息，將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，降至4.75%至5%之間，資金流動性的加強勢必會加快全球投資節奏，藥企有了業務拓展的資金來源，以及給CXO下訂單的動力；

國內同樣降息降準，央行和證監會發布一系列政策，疊加全球資金池將放水的預期，A股從底部一路向上狂奔。大勢中CXO板塊作為傳統意義上的進攻方向，也一路向上，藥明，泰格，凱萊英一路底部上來近50%。

受宏觀因素影響，股價高升背后，亦有實績的支撐。CXO日前陸續發布了今年的半年報，雖然光看營收和凈利的數字并不美觀，但考慮行業的冰霜程度，以及許多公司二季度的業績明顯好于一季度、訂單量顯著提高，多家CXO發布凈利為負的財報后股價反而回拉。

CXO作為藥企的下游行業，受行業氣候影響有滯后效應。服務眾多客戶，當行業冰凍或回溫，CXO的財務數據和股市表現往往能概括地反映出藥企們總體的生存狀況。這次CXO集體漲近50%，以及一份值得寄予樂觀情緒的財報，也許預示著新藥行業正在迎來一個發展的拐點。

01、多家CXO營收凈利雙降，但國外訂單已開始起量

CXO不好過很久了。全球經濟受加息影響整體仍是緊縮，biotech倒閉、被收購潮席卷，研發和生產端需求都大幅降低；IRA法案讓pharma開始砍項目、收縮管線；新冠疫情過去，期間訂單量曾到達高點，如今CXO不得不迎來消化高預期的陣痛。

不過全球視角來看，當加息周期接近尾聲，經濟總有走出陰霾、稍有回暖的時候。去年四季度開始，美股生物科技指數XBI開始向上走，市場上熱錢增多，生物醫藥公司拿到投資后需求擴張，國內幾家龍頭CXO也因此受益。

這種受益還沒有完全反映在財報數據上。大部分CXO營收和凈利潤增幅仍為負數，但從一些CXO全球訂單量的增長來看，下半年營收和凈利潤降幅進一步收窄甚至轉負為正在望。

“老大哥”藥明康德的美國業務占比60%多，2024年上半年，藥明康德新增客戶超過500家，此前的6000家活躍客戶也仍在維持，在手訂單431億元，剔除新冠商業化項目后同比增幅33.2%，訂單量達到歷史新高。

從藥明康德營收和凈利潤來看，下降的幅度比行業平均要好的多，分別是172.41億和42.4億，增幅-8.64%和-20.2%。在行業氣候環境還未徹底復蘇的背景下，藥明康德已展現出了足夠的發展韌性，剔除新冠商業化項目后公司營業收入同比下降幅度僅0.7%。

“二哥”康龍化成的海外客戶收入占比達到80%以上，第二季度新簽訂單同比增長15%，上半年新增客戶超過360家，主要來自歐美客戶，新增客戶數可圈可點。不過營收微降了0.63%，扣非凈利潤下降38.25%，降幅較大，說明康龍化成的訂單價格可能受競爭壓力影響較大。

凱萊英的海外業務收入比例同樣超過80%，上半年新簽訂單增長超過20%，新簽訂單4.8億元，第二季度較*季度有大幅度增長，主要也是來自歐美市場的訂單增長。

凱萊英曾在新冠中作為輝瑞新冠口服藥的合作方。沒有了新冠訂單的加持，凱萊英在今年上半年的營收和凈利潤分別下滑41.63%及70.4%，降幅相當大。

凱萊英加速轉型、消化新冠影響的方式，是加快海外業務的發展。順著在新冠中與輝瑞合作的優勢，今年6月開始，凱萊英接手輝瑞英國工廠Sandwich Site，包括研發中心和生產車間，意在提升CDMO業務的全球供應能力，獲得更多國際訂單。

不只是中國CXO有全球業務回暖的體感。根據華創證券對海外CXO H1財報的分析，海外融資環境尤其是biotech融資環境明顯改善，biotech外包需求明顯回拉。不過受IRA的影響，臨床階段項目回暖節奏要快于臨床前階段，需求結構可能會發生變化。

02、國內業務受融資難、競爭多影響

將目光轉回到國內，業務以國內居多者，業績情況可能更嚴峻些：

*，幾年前政策與資本紅利下biotech們募資的增速，可能超過了其本身應有的估值。當二級市場的回饋不及預期，有投資者受損，監管部門反應過來將IPO通道收緊，一級投資人無法退出，biotech便同時失去了一級和二級兩種募資渠道。CXO同理，而且因為上市公司已經太多，后來者更難上市；

第二，疊加國談、集采等醫保政策對新藥銷售天花板想象空間的限制，以及復雜的地緣政治形態下美元基金的撤出，國內biotech融資難的情況一時間很難改變。這些都直接影響到CXO的國內訂單量；

第三，我國CXO的供應接近飽和，內卷不斷。雖然營收排名前五的公司（藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、九州藥業、凱萊英）合計營收超過A股29家CXO公司總營收的70%，顯示出一定的行業集中度，但每個細分領域都有競爭，價格戰難以避免。

泰格醫藥的國內業務占比接近60%，今年上半年營收和凈利潤分別下降9.5%和64.5%。公司方面坦承，業績下滑的原因包括創新藥臨床試驗整體工作量下降；受國內行業競爭格局影響，國內臨床運營新簽訂單的平均單價下滑。

美迪西的國內業務比例超過60%，成為今年上半年業績下滑得最明顯的CXO公司之一，營收同比下降40.23%，歸母凈利潤同比下降142.27%。美迪西方面表示，業績的下滑與競爭加劇直接相關，包括和國內快速成長的CRO競爭、和新進入國內的跨國CRO競爭，以及和醫藥企業內部的自有研究部門以及醫學院校等競爭。

“在未來市場競爭加劇的影響下，若公司不能在未來的市場競爭中保持較好的競爭優勢，可能導致公司盈利能力有所下滑。”美迪西方面指出。

個別細分賽道CXO的業績疲軟也很明顯。和元生物專注于做細胞和基因治療的業務，但細胞和基因治療產品單價高、國內商業化困難是共識，研發方面也有瓶頸，一部分從業者和投資人對這個賽道的態度發生了變化。

因此，細胞和基因治療領域biotech在行業中可能尤其難融到資，外包需求萎縮，相關CXO的產能又過剩，所以該領域CXO只好降低訂單價格。上半年，和元生物營收同比增長35.00%，但歸母凈利潤下降153.02%，虧損1.13億元。

在分子砌塊行業，專注在這個賽道的CXO畢得醫藥在今年上半年收入同比微增1.83%，歸母凈利潤同比下降38.15%，公司也將利潤率的下滑歸結于行業競爭。為了開拓市場，走出國內內卷的困境，畢得醫藥正在努力開展海外市場，上半年海外收入占比增長了5.41%，目前已超過50%。

03、CXO出海不是一種選擇

某種角度而言，CXO的出海邏輯比biotech簡單些。若biotech想自己做海外市場，臨床、注冊、商業化成本都巨大，發展周期長；而若將管線的海外權益授權出去，對biotech而言可稱是一種斷臂之痛，更何況國內的研發進展繼續推進的同時，還要面臨管線在海外遭“退貨”的風險。

而CXO的發展邏輯就是“接單”，出海能收獲更多客戶，CXO就將盡其所能這樣做。CXO遇到的挑戰也更直接一些：其不是將有型的產品賣到海外，也不是什么授權合作，而是直接與當地的大小藥企合作，獲取臨床數據，參與到藥品的研發和生產進程，還會占用當地的生產和勞動力資源。

CXO的特殊屬性，使藥明成了美國政界攻擊中國的海外服務公司的“靶子”。今年初開始，《生物安全法案》進展不斷，眾議院、參議院版本分別提及了藥明生物、藥明康德，且分別通過，需要整體協調一致后遞交美國總統簽署。

比起已逐漸看到希望的業績，因法案進程而幾度大跌的股價，也許更反映了市場對藥明前途的擔憂。雖然納入《國防授權法案》（NDAA）搭便車立法失敗、在11月美國大選前推進單獨立法時間較為緊張，但業內人士認為，仍不能排除最終《生物安全法案》單獨立法的可能。

更何況，美國總統換屆并不意味著地緣政治情況即可實現扭轉，未來中國CXO的海外業務開展仍存在政治風險，但這些需要時間來驗證，并且中國的企業也到了一個需要參與到全球各維度競爭的時候。

在不確定的外部變化真正到來之前，內部的競爭也在繼續。目前A股CXO中業績表現*的可能是諾泰生物，一家做多肽和小分子的CDMO，在減肥藥靶點GLP-1大熱的大勢下，上半年實現營收同比增長107.47%，歸母凈利潤同比增長442.77%。諾泰生物在二級市場的表現也可稱亮眼，今年以來漲幅超過35%。

“將來需求應該很大，但價格競爭也很激烈。”有從業者如此分析多肽CXO行業的未來走向，“但感覺客戶一邊覺得這個行業太卷，一邊還在繼續上項目。”

同理的可能還有ADC領域的CXO。藥明合聯今年上半年營收同比增長67.6%，凈利潤同比增長175.5%，在CXO中是非常不錯的成績；從創新藥企轉型CDMO的東曜藥業，憑借發展ADC項目取得了上市以來的首次盈利，營收同比增長59%。

諾泰生物的中國區業務不到30%。海外市場廣闊，但“國內卷到海外”的局面未必不會實現。盡管面臨價格戰和地緣政治的未知風險，可國內創新藥復蘇的起勢還不明顯，出海才有出路，CXO目前并沒有回頭的選擇。

【本文由投資界合作伙伴微信公眾號：深藍觀授權發布，本平臺僅提供信息存儲服務。】如有任何疑問，請聯系（editor@zero2ipo.com.cn）投資界處理。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP