來源：財聯社

　　當前市場對央行何時降息有很多討論，有聲音指出，“央行應該大幅降息，央行大幅下調名義利率至少70BP”。還有聲音表示，日本在泡沫經濟破裂后貨幣寬松的力度不夠、不夠及時，才造成經濟長期低迷，因此要吸取教訓。甚至有聲音認為，央行不大幅降息只是為了保護銀行利益。

　　上海金融與發展實驗室特聘高級研究員周瓊發文認為，大幅降低政策利率并非目前中國經濟問題的解決之道。如果經濟未能向好，央行會視經濟和金融市場情況繼續調低利率，但在目前較低的名義利率水平下，下行空間也比較有限。如果經濟有好轉信號，利率也可能反彈。

　　房地產、制造業問題不能簡單通過降低利率解決

　　降息是為了刺激投資，周瓊認為，當前房地產市場還在調整，總量過剩，調整期難以判斷；地方債務風險壓力大，待化解；制造業眾多行業產能過剩，這些領域都不是能通過大幅降低利率來刺激投資的。雖然也存在一些供給不足的領域，比如醫療健康、安全的食品，但都不是降利率能解決的。

　　具體看，房地產方面，中國房地產市場還處于調整之中，是已經超調，還是尚未調整到位，調整期還有多長，很難判斷。當前房地產總量過剩，需要刺激消費、消化庫存、保證已預售的在建房產交樓。

　　基礎設施方面，基礎設施投資能快速拉動GDP，良好的基礎設施能促進經濟發展、提高人民生活水平（正的外部性），但是隨之而來的是債務。地方政府和城投公司承擔了大部分的城市基礎設施建設職責，也形成了巨大的債務。2023年末，全國地方政府債余額41萬億元，城投公司有息債務規模60多萬億元。地方債務風險壓力仍大，有待化解。

　　制造業投資方面，中國制造業產能利用率，2024年一季度為73.76%，比2023年四季度下降2.2個百分點。中國制造業眾多行業產能過剩，內卷嚴重，價格下降。內需不足，逼著制造業企業開拓國外市場，“不出海，就出局”，使得中國出口保持了較為強勁的增長。

　　按央行數據，2022年末中國居民杠桿率為71.8%。2023年末，日本、德國的居民杠桿率為65.7%、52.1%。從居民杠桿率看，中國居民加杠桿的空間有限。雖然中國的居民儲蓄率高，但是中國的社會保障程度還低于發達國家，居民需要更多預防性儲蓄。

　　消費方面，周瓊認為，中國現在居民杠桿率已經接近美國。中國人現在減少購房，關鍵是房價上漲的預期發生了根本性扭轉，這也不是通過房貸利率下調能解決的。

　　貨幣信貸不能持續高速擴張，繼續降息可能適得其反

　　中國的M2多年來保持了高增長，中國的CPI、利率水平在2020年之前也維持了多年高于歐美發達國家。疫情期間中國采取了很多刺激措施，例如降準、降息、各種結構性貨幣政策工具，增發國債地方債等，但由于經濟增速下行，CPI走低，特別是近來M2、社融、信貸增速下降，要求大幅降息、進一步采取寬松貨幣財政政策的呼聲又起。

　　中國全部工業品PPI從2022年10月開始連續21個月同比負增長，CPI在2023年10月到2024年1月同比負增長，2月之后為正，2024年6月CPI為0.2%。周瓊認為，數據反映出一定程度的通縮，很大程度上是因為過去貸款太多，從房地產到制造業形成產能過剩。如果繼續降息、刺激投資，形成更多供給能力會適得其反。

　　值得注意的是，中國的宏觀杠桿率，2023年末為283.4%，已高于發達經濟體平均水平，高于美國、德國等眾多發達國家。在全球主要44個經濟體中位列第10。

　　周瓊表示，我們不能繼續高度依賴基建投資，需要尋找新質生產力投資，但是找到有足夠市場需求規模的新質生產力也并非易事。技術發展路徑有不確定性，可能有很多技術被淘汰、投資失敗。從過去的戰略新興產業到現在的新質生產力，都有很多一哄而上投資，又導致產能過剩，把企業卷到不盈利、虧損的例子。

　　日本泡沫經濟破裂后經濟低迷另有其因

　　市場還有聲音認為，日本在泡沫經濟破裂后貨幣寬松的力度不夠、不夠及時，才造成經濟長期低迷。

　　周瓊表示，日本應對泡沫破裂后經濟危機的政策力度不夠在其他方面，比如對銀行注資遲緩等。實際上，1990年-1995年，日本連續9次降息，貼現率從6%降到0.5%，降息力度不可謂不大。此后日本更是采取了全面寬松的貨幣政策，甚至購買公司債券、股票，成為全球非傳統貨幣政策的先行者。

　　2008-2013年擔任日本央行行長的白川方明認為，日本長期經濟低迷的重要原因，一是人口老齡化和人口總量減少，二是產業國際競爭力降低。20世紀90年代，“日本經濟的真正問題是泡沫經濟崩潰所產生的‘過?！?，在沒有消除過剩之前，不管采取多么大膽的寬松貨幣政策，經濟也不會回歸正常軌道”，這和中國目前面臨的房地產等市場情況有類似之處。

　　銀行支持實體經濟建立在健康經營基礎上

　　市場還有聲音認為央行不大幅降息只是為了保護銀行利益。以至于有種說法——“如果降息一個百分點，非金融企業融資成本降低1.5萬億，實體經濟利潤會增加1.5萬億，降兩個百分點，增加3萬億利潤”。

　　周瓊表示，這種說法存在誤解。2023年中國商業銀行凈利潤合計2.38萬億元。如果銀行利潤減少3萬億元，那銀行業將全行業虧損。此外，不管是個人、企業還是政府，都既有貸款也有存款。貸款利率大幅降低，向債務人/借款人傾斜，債權人/存款人的利益難以得到保護。

　　“商業銀行是要支持實體經濟，這要建立在商業銀行自身能健康經營的基礎上。按照正常經營規律，商業銀行的貸款利率要覆蓋資金成本、運營成本、風險成本”，周瓊還表示，過去給商業銀行較高的利差空間，也是為了銀行能補充資本，不斷擴大信貸投放。

　　2024年7月12日，A股上市商業銀行平均市凈率為0.60，是所有行業中最低的（倒數第二低的是房地產業0.64）。商業銀行很難通過增發募集資本金，如果沒有利潤補充資本，繼續信貸投放，很快就會不滿足資本充足率要求。

　　“我們已經看到，讓司機、運輸企業沒有正常的利潤空間，出現了什么后果。讓銀行沒有正常的利潤空間，會有什么后果？監管部門已經看到了銀行凈息差大幅走低的潛在風險，要求貸款利率不得低于同期限國債利率、禁止‘手工補息’等”，周瓊指出。

　　長期利率走勢難以判斷，央行預判引導難度大

　　周瓊注意到，2018年以來，中國的貸款和債券利率都在波動下行。貸款平均利率、長期債券利率，都創歷史新低。

　　其中，2024年7月12日，1年期、10年期、30年期、50年期國債到期收益率分別為1.54%、2.26%、2.49%、2.51%。10年期AAA級和AA級中債中短期票據到期收益率分別為2.49%和2.72%。期限利差和信用利差都壓縮到了極致。而2024年7月11日，中國、美國、日本30年期國債收益率（日本為利率）分別為2.50%、4.41%、2.22%，中國僅比日本高28BP。

　　值得注意的是，日本30年期國債利率最低點是2016年7月6日的0.04%。美國30年國債到期收益率在2020年3月曾經到了0.99%的歷史低點（美聯儲將美國聯邦基金目標利率下調到0.25%的低點，導致長期利率也超調），2021年12月也僅為1.75%（2022年3月美聯儲開啟加息進程，2023年7月美國聯邦基金目標利率提高到5.5%）。

　　“2021年之前，沒人預料到美國通脹這么嚴重，持續時間這么長”，周瓊表示，可見，長期利率的走勢很難判斷。長期債券的利率可以在一定程度上反映投資者對未來經濟增長率、利率走勢的看法，但是金融市場投資者也只是根據現有信息和當下的資產配置需求作出投資決策。

　　周瓊指出，人的判斷可能理性可能非理性，可能樂觀可能悲觀，但資產配置需求是客觀存在的，比如“資產荒”下不得不搶資產，進一步拉低益率。也許會在利率低點配置了低收益資產，如果利率上升會有浮虧，但是只要在資產中占比不過大，利率上升期會增加高收益資產，歷史上低收益資產的影響也不會造成致命影響。

　　周瓊表示，在10年甚至30年、50年內，一切皆有可能。過了幾年、甚至一兩年，經濟形勢發生了變化，就可能會證明過去的利率預測是錯誤的，政策利率、市場利率再調整，這是金融市場上永遠在發生的事情。對市場參與者來說，能做的就是采取因應的行為，對央行來說，還要有更多預判和引導，難度更大。

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責任編輯：曹睿潼