國有企業在中國社會主義經濟市場具有顯著地位，然而在市場投資中卻面臨一些障礙。一方面，由于境外投資者不了解中國特性，國有企業錯失了很多境外資本的流入；另一方面，對境內投資者來說需進一步加強辨別國有企業品質的能力，類似央企航天通信（600677）“爆雷”事件的發生給市場帶來警示，國企背景并不是企業信用的保障。因而，本文從非財務視角出發，認為我國需建立一套國內外投資者通用的ESG指標體系，以辨別和篩選優質國企。

　　一、國有企業是中國社會主義經濟特色

　　國有企業是社會主義經濟的一大特色，是國民經濟發展的中堅力量，具有中國特色社會主義市場經濟的特征。其中，國有控股上市公司在中國A股市場具有舉足輕重的地位。據國資委統計，截至2018年5月，中央企業控股境內上市公司290戶，市值達到了11.1萬億，占境內A股市場總市值的20.66%。不同于民營企業等企業形式，國有企業具有所有權和經營權一體的特性，旨在最大限度的創造社會價值，解決經濟結構失衡問題，促進經濟結構的合理化和優化。但國有企業在發展和實際運營中也面臨諸如治理結構存在缺陷、內控制度不完善等矛盾和問題。一直以來來，在國家政策的推進和引導下，國有企業結構通過民營化、混合化等多重形式不斷深化改革，通過股份制建立現代企業制度，在發展經濟的同時也吸收了大量的社會資本，推動了我國經濟實力的整體提升。

　　二、國有企業在國際ESG評估中處于劣勢

　　在國際上，ESG投資理念早已深入人心，在一些歐洲國家ESG投資甚至成為主流，諸多投資機構都將ESG理念納入到投資決策中。MSCI、道瓊斯、富時、湯森路透等國際指數公司都建立了自己的ESG評估體系并發布了相應的ESG指數，以提供給投資者進行ESG投資的衡量標準和參考標的，這些公司在國際上受到的認可度都較為廣泛。因此境外投資者在進入中國市場時，也會應用這一套邏輯進行投資，并參考這些國際指數公司給中國企業的ESG評級。

　　盡管國際ESG指標體系發展較為成熟，已經有了較好的實踐基礎，但對于在中國投資的境外投資者來說還是存在很多不足。已經進入中國市場的國際指數MSCI、道瓊斯等在評價中國企業時采用的還是通用ESG評估標準，并沒有專門針對中國市場設立ESG指標，這就導致其對中國企業的評估有失偏頗，尤其是對中國的國有企業。國際ESG指標是以西方資本體制為標準進行制定的，而中國國有企業所有權和經營權一體的特性不符合西方代理人制度對企業治理結構的要求，在國際ESG評分中也相對處于劣勢，ESG得分會遠低于其實際ESG表現。國際投資者在對中國企業進行投資時，會因為缺乏對國有企業的了解而更傾向于投資民營企業，進而錯失了很多投資機會，國有企業也因此缺少了很多境外資本的流入。隨著合格境外機構投資者（QFII）額度限制進一步放寬，越來越多的境外資本將流入中國市場，國有企業和境外投資者之間的投資壁壘亟需打破，這樣才能更好發揮外資流入中國資本市場的作用，進一步帶動國企資產的流動性，促進經濟的蓬勃發展。

　　三、國企背景不是國有企業品質的保障

　　相比于境外投資者，境內投資者更了解國有企業的特性，一些投資者在投資中甚至會更傾向于投資有國企背景的企業。然而近日，央企航天通信（600677）“爆雷”，其子公司智慧海派科技有限公司被曝存在大額債務逾期、違規擔保、甚至財務造假等情況，航天通信股價連續跌停。事實上，這并非航天通信第一次出現問題，從2007年起，公司及其子公司就四度發生財務造假問題并屢教不改，具體情況為：

　　1、2007年11月6日，財政部在發布的第十三號會計信息質量檢查公告中提及了涉及航天通信控股集團股份有限公司的有關事項：認定公司2003年至2005年劃出資金通過其他單位進行周轉，虛增利潤3110萬元。

　　2、2010年8月18日，浙江證監局在對公司進行現場檢查時發現：公司下屬兩家子公司成都航天通信設備有限公司和沈陽航天機械有限責任公司分別出現過虛增2009年收入2021萬元和1092萬元的情況。

　　3、2012年12月10日，浙江證監局下發對航天通信的行政監管措施決定書，指出公司2011年新收購控股子公司張家港保稅區新樂毛紡織造有限公司存貨及固定資產核算存在重大缺陷。

　　4、2014年9月20日，浙江證監局下發 《關于對航天通信控股集團股份有限公司采取責令改正措施的決定》，認為公司子公司易訊科技股份2013年度虛增營業收入4555.65萬元，虛增營業成本3685.46萬元，虛增管理費用351.56萬元；導致虛增凈利潤440.84萬元。另外，公司還存在業務交易虛假、代理業務確認收入等問題。

　　對投資者而言，財務造假往往掩飾了上市公司真實的財務狀況，在“爆雷”發生前往往較難被發現。而ESG作為衡量企業信用品質的有效指標，可以從非財務層面對企業品質進行分析，進而發現企業的一些風險點。因此，我們通過中央財經大學綠色金融國際研究院自主研發的ESG指標體系對航天通信進行打分，并對其ESG表現展開分析。基于航天通信2018年度的年度報告，可以發現航天通信在ESG表現上存在較多“短板”，在環境、社會和治理三個維度的表現都不均衡，尤其在環境和社會層面表現較為不足。

　　從環境維度來看，航天通信所屬兩家子公司屬于重點排污單位，因而公司在年報中詳細披露排污減排方面的舉措及量化信息，但除此以外，公司并未披露額外的環境信息。對于運作及營銷過程中的環境保護舉措及綠色程度，公司未展開任何詳細敘述。由此可見，航天通信對環境信息的披露僅局限于合規性要求上，缺乏信息披露的主動性。 

航天通信環境指標披露程度雷達圖 數據來源：中央財經大學綠色金融國際研究院

　　從社會維度來看，航天通信在員工方面的披露程度較好，為職工提供了較好的福利保障，建立了企業年金，形成了以社會保險為主，補充保險為輔的養老醫療保障機制，體現了作為國企的優勢。在慈善與扶貧方面，公司也積極相應中央政策，2018年全年累計幫扶資金 38 萬元，并對后繼精準扶貧計劃進行部署。但在供應鏈方面，公司缺乏社會責任方面的信息披露，尤其是沒有披露商業賄賂活動的監督機制。作為社會主義公有制的主體，反腐敗工作也是國有企業的重大政治任務，在深化改革的同時也要建立和不斷完善監督機制，以提高國有企業黨風廉政建設的實效。此外，在社會方面，航天通信也缺乏相應的信息披露。航天通信在社會責任方面還有很大完善空間，應該充分發揮作為國有企業的作用和能量，積極承擔政治責任和社會責任。

航天通信社會指標披露程度雷達圖 數據來源：中央財經大學綠色金融國際研究院

　　從治理維度來看，航天通信看似在一些方面表現較好，實則存在諸多風險隱患。組織結構方面，當前航天通信的董事長和總經理為同一人，較容易產生權力集中問題，不利于公司健全內部控制機制。同時，公司也未披露公司內部防范賄賂、欺詐的相關政策。從公司近幾起財務造假案件都是由公司所屬子公司所為的情況來看，公司三會一層的治理結構形同虛設，董事會職責被弱化，沒有起到對子公司的監督作用。在信息透明度方面，盡管公司的年報信息看似公開透明，但多次發生的財務造假案讓人不得不對公司財務信息的真實性大打疑問。值得注意的是，航天通信2016年度的年報被當年的年審會計師事務所天職國際出具“非標準無保留意見”，并對子公司智慧海派提出質疑。隨后，公司就將會計師事務所更換為現在的瑞華會計師事務所，而瑞華會計師事務所連續兩年都出具了”標準的無保留意見“。此外，在風險管理方面，公司未明確內部是否建立風控類部門，也缺乏相應的風險監控機制。

航天通信治理指標披露程度雷達圖 數據來源：中央財經大學綠色金融國際研究院

　　四、優質國企需要通過本土化ESG指標識別

　　無論是境外投資者還是境內投資者，在對中國境內市場的國有企業進行投資時都缺乏有效的評價工具。面對國有企業隱藏真實經營狀況，進行財務造假時，需要綜合考慮財務信息和非財務信息，如公司ESG表現，這樣才能更全面的了解企業品質。而國際ESG指標體系缺乏對國有企業性質和特征的了解，無法準確衡量國有企業的ESG水平。因此，我國需要建立本土化的ESG指標體系，來幫助境內外投資者識別國有企業好壞。

　　ESG理念整合了企業在環境、社會和治理三個維度的表現，可以綜合評價企業的可持續發展能力。ESG可以識別企業信用意愿、信用品質和信用能力。中央財經大學綠色金融國際研究院自主研發了本土化ESG指標體系，納入了具有中國社會主義經濟發展特色的指標，如扶貧、科技創新等。該指標體系可以通過定性和定量指標較全面的評價中國企業的ESG表現，進而了解企業的信用品質。而對于國有企業的辨識，綠金院目前已經根據國有企業特性對指標進行細化研究，正在專門針對國有企業開發一套ESG評價標準。一方面，可以更好為投資者提供投資支持工具，另一方面，能夠為國有企業深化改革提供有效的評價手段。

　　作者：

　　施懿宸：中央財經大學綠色金融國際研究院講座教授、副院長，長三角綠色價值投資研究院院長

　　包婕：長三角綠色價值投資研究院研究員

責任編輯：魯晗奕