文/新浪財經意見領袖專欄作家 靳毅

　　一、投資過度

　　1.1、投資過度的定義及衡量標準

　　Richardson將企業投資分解為最優投資和非效率投資，最優投資由企業的規模、盈利能力、融資約束、成長性等因素決定，非效率投資為企業實際投資減去最優投資的差額，當企業實際投資超過最優投資時則為過度投資。

　　本文對投資過度的定義借鑒Richardson，指企業在經營的過程中，在自己的主營業務或是非主營業務上過度投入過度融資舉債，進而對企業自身資金鏈產生過大壓力，最后導致其資金周轉不力，無力償還債券導致違約的行為。

　　從投資的業務類型來看，我們可以將其區分為兩類：一是在自己的主營業務上投資過度，二是由于主營發展受困進而過度投資其他業務。前者風險還相對可控，而后者意味著企業進入其缺乏了解的陌生業務領域，勢必會承擔更大的經營壓力，導致企業面臨更大的違約風險。

　　由于投資過度的行為不影響利潤表的相關財務信息，不直接體現在企業ROA、ROE、EBITDA債務倍數等相關指標上，因而投資過度的問題比較容易被掩蓋，也容易被投資者忽視。

　　當前部分評級公司的評級報告模板并不在首頁直接披露投資活動現金流出量的情況，對這一問題的發掘需要深入查找評級報告在建工程、重大事項及現金流量表分析等部分的內容，同時也需要關注年報中“管理層分析與討論”、募集說明書和評級報告中關于公司戰略和未來發展方面的內容以進一步明晰其戰略意圖。

　　1.2、涉及投資過度的違約債券統計

　　2015-2016年公司債大幅擴容，民營企業大幅加杠桿，為后續的過度擴張導致違約的現象埋下了伏筆。很多發行主體在完成籌資后，進行了較為激進的產能擴張及對外投資，而三年的時間完全無法達到投資回收期，A股商譽在這一背景下也屢創歷史新高。“短貸長投”成為了這一類投資激進企業違約的核心原因。

　　2014-2018年違約債券數據中，涉及投資過度問題的違約主體有28個，占全部違約主體的25%。涉及違約債券余額968.26億元，占全部違約債券余額的49.51%。

　　從表格我們可以看到，發行時主體評級多為AA，主要因為信用資質相對偏弱的AA主體在自身規模較小或面臨需實現業績突圍的困境的情形下，更需要加杠桿進行擴張，因而容易出現投資過度的行為。同時在發行時主體并未表現出明顯的違約風險，這一定程度上說明了投資過度體現在財務指標方面的隱蔽性。

　　從行業來看，投資過度導致違約的主體囊括的行業各異，包括信息技術、工業、能源和房地產等。說明投資過度是每個企業每個行業都有可能出現的問題，與特定的行業無關。

　　而從企業的性質來看，民企占絕大多數，占比接近70%，遠超地方和中央國企以及外資企業所占比重。這說明由于公司債擴容的背景下民營企業加杠桿最為顯著，導致其容易因投資過度而產生違約。

　　1.3、投資過度引發債券違約的傳導路徑分析

　　投資過度所導致的違約的傳導路徑，可以從以下幾個步驟來進行分析：

　　首先，企業由于其發展需求，選擇了較為激進的業務擴張方式，因此采取融資舉債的方式獲取資金；然后由于融資舉債，從而使得一系列財務指標發生變動，如長期股權投資、商譽、在建工程、投資活動現金凈流出等；最后造成了企業資金鏈的斷裂從而導致其無法按時償債而后違約。

　　二、典型案例分析

　　通過對之前各違約主體的歸類，我們將選取以下四種中的代表性企業作為典型案例進行分析。

　　①公司發展上升期對主營業務投資過度：樂視

　　②公司發展上升期對非主營業務投資過度：滬華信

　　③公司發展下行期對主營業務投資過度：丹東港

　　④公司發展下行期對非主營業務投資過度：宏圖高科

　　2.1、樂視：超速擴張，功虧一簣

　　2.1.1、發行人及違約情況簡述

　　樂視網信息技術（北京）股份有限公司（下稱樂視）是基于“一云多屏”構架、實現全終端覆蓋的網絡視頻服務商，主要從事基于整個網絡視頻行業的廣告業務（視頻平臺廣告發布業務）、終端業務（即公司銷售的智能終端產品的收入）、會員及發行業務（包括付費業務、版權業務及電視劇發行收入）和其他業務（其他業務指的是目前收入相對較小、尚未形成規模的業務，如云視頻平臺業務、技術開發服務等）。

　　2.1.2、投資過度過程與特征

　　樂視作為國內第一家在A股上市的視頻網站，在當年可謂是引領了互聯網視頻的風潮。而后群雄并起，行業競爭逐漸激烈，很多公司開始站隊抱團。樂視則是選擇了一條多元化發展的激進擴張道路。其在短短幾年內發展成橫跨電視、手機、金融、體育、汽車、云服務等諸多板塊的“樂視帝國”，試圖打造“閉環生態鏈”。

　　然而一家公司如果不斷的燒錢擴張，外延其產業鏈，其現金流往往難以穩定運行。隨著“樂視生態”的發展，一方面，公司資產迅速增長，在2016年達到峰值，一度成為創業板第一股。另一方面，公司資金鏈壓力越發增大，資產負債率從2016年開始一路上竄直至突破140%。

　　樂視展現出相當明顯的燒錢擴張的趨勢，而其燒錢擴張的領域均是高競爭、洗牌快的行業，燒錢擴張能帶來的預期利潤不高。2016年起樂視的營收一路走低，凈利潤率也大幅下滑，且其無形資產規模持續增加，樂視的應收賬款和其他應收款持續增加，而公司網站流量等指標大幅減少，導致無形資產大幅減值，出現利潤虧損。此外，公司應收賬款天數的一路攀升，公司流動性問題也愈發嚴重。

　　樂視網在投資擴張的過程中，對融資資金依賴十分嚴重，屬于高負債投資。2014-2016年，樂視的籌資活動現金流入量快速上升，將籌資所得資金用于主業的“燒錢擴張”及對外收購。其資金來源主要有：一方面是銀行借款、債券和信托融資；另一方面是上文提到的占用供應商賬期，預收下游客戶款項；另外還有大股東及相關方股權質押。這樣激進融資的前提是外部環境及樂視自身經營的穩定，而在2016年下半年，樂視內憂外患。輿論媒體的大量負面報道導致債權人的不信任，還有外部供應商的聲討，這些都讓樂視的境地搖搖欲墜，昔日的帝國已至最后的黃昏。

　　樂視在追求快速擴張的同時，沒有把握好節奏、沒有控制好安全邊界，既沒有保留原有的優勢，也沒有在擴張的領域站穩腳跟，最終帝國大廈倒塌，一切化為泡影。企業在自身“硬實力”不足的情況下，如果持續通過大量舉債和投資并購來快速擴張，其資金鏈將變得十分脆弱。此時，一旦外部融資環境發生變化，資金鏈的壓力就會暴露無遺，在資金市場環境好的時候，其快速發展和繁榮所涵蓋的風險也會加速暴露出來。

　　2.2、滬華信：海外投資，陡生變故

　　2.2.1、發行人及違約情況簡述

　　上海華信國際集團有限公司（下稱滬華信）成立于2003年，是一家致力于構建全球能源貿易物流體系，以能源石油產業項目建設為基礎，結合金融商貿體系為一體的綜合企業集團。公司主要在能源、石油、天然氣、化工領域，從事國際國內貿易，承擔大型能源產業項目的投資建設與運營管理，構建能源貿易、儲備、電子商務交易平臺的總體架構，控股參股金融企業，并使商貿體系、產業體系和金融體系成為相互協調作用和發展的綜合運營體系。

　　2.2.2、投資過度過程與特征

　　滬華信曾一度作為高速發展的經典案例出現在各大講義之中，然而仔細觀察其資產和負債狀況，可以發現其風險是在不斷地積累當中。2012年底，滬華信總資產73.21億元，受益于股東的不斷增資及貿易規模的不斷擴大，經過5年的快速增長，到2017年3季度末總資產暴增至1830.22億元，年均復合增長率高達90.36%，可謂是爆炸式增長。

　　與此同時其債務規模也同步上升，負債總額由2012年底的49.8億元增至1278.81億元，年均復合增長率達91.39%。而其債務構成仍以短期債務為主，伴隨著其不斷擴大的對外投資規模，逐漸成為了短貸長投的典型案例。

　　參見上表債券到期情況，2018年滬華信銀行間市場債券到期規模龐大且時間集中。而回顧其發展，其債務負擔很大程度上是由激進的對外投資造成的。

　　滬華信的海外投資歷史，是從2015年正式開始的。2015年，滬華信開始海外收購狂潮。其投資領域涉及金融服務、休閑旅游、能源、交通、工業服務等等。從2015年到2017年，中國華信共約進行了23筆海外投資，其中已經交割的有15筆。投資主要集中在歐洲地區，特別是捷克，有14筆交易。截至2016年11月，滬華信在捷克的協議投資額已經達到120億元。

　　行業而言，雖然從披露金額來看，最高投資額在能源領域，產業鏈覆蓋油氣資源、石油儲備、物流和加油站。但若看投資數量，滬華信最愛投的是休閑領域，比如捷克甲級足球俱樂部斯拉威亞、兩家五星級酒店、旅游公司、在線旅行社等。

　　2018年3月1日，財新網發布消息，滬華信的控股股東中國華信董事局主席葉簡明被查，觸發了華信系的風波。3月28日，華信系爆出第一例融資逾期，隨后滬華信所持有的華信國際股份，合計約4.96億股被司法凍結，華信國際18年一季度營業收入同比減少84.12%，債務出現逾期，并面臨著退市的風險，使得控股公司滬華信面臨巨大流動性壓力。

　　另一方面，公司在融資條件收緊的情況下發生資金鏈斷裂。截至18年5月，13只債券尚未到期，總體規模達到了266.24億元，償還壓力較大，在17滬華信SCP002違約后，17滬華信MTN001利息支付違約，公司信用等級被下調至C，并延遲披露2017年年報及后續財報（至今尚未披露）。一系列負面事件使得滬華信資金鏈完全斷裂，無法繼續依靠發行新債緩解流動性和償債壓力。

　　滬華信的輝煌始于其多元化的發展，終于其過于龐大的海外投資和股東發生的負面事件。其海外投資一筆接一筆，進一步加大了收購的風險。一般的投資業務由于后續資金無法完成到位，可能出現大額投資損失。而海外業務在地緣政治、公司治理等方面涉及的風險因素更多，更容易加速風險積聚。

　　貿易行業是天然的高風險行業，其利潤截留能力偏弱，往往缺乏客戶粘性并缺少核心競爭力。在面臨負面信息及資金鏈斷裂的背景下，其業務很容易“猝死”，此后一蹶不振。在自身經營不夠穩健的背景下，貿易企業進行的激進對外投資往往更值得投資者關注。

　　2.3、丹東港：行業拐點，盲目擴張

　　2.3.1、發行人及違約情況簡述

　　丹東港集團有限公司（下稱丹東港）成立于2005年，公司前身系經遼寧省人民政府和丹東市外經貿局批準設立的中外合資經營企業，由丹東港務局、美國紐約港務發展公司、美國羅森全球投資公司、日林建設集團有限公司共同出資設立。公司現轄大東港和浪頭港兩個港區，現有生產性泊位28個，其中大東港區22個，包括散雜貨、客滾、集裝箱、煤炭、糧食、多用途等泊位，泊位等級為0.1萬噸至10萬噸級，年規劃吞吐能力達到10，000萬噸以上。

　　2.3.2、投資過度過程與特征

　　從行業宏觀環境來看，港口行業在2015年整體銷售收入增長率為-7.38%，凈利潤增長率為-6.20%，進入行業景氣底部。從區域經濟來看，丹東港所在腹地東北地區近年來經濟增速明顯下滑，而腹地經濟是否能保持快速穩定的增長決定了港口的貨物吞吐量的增長，港口經濟對于腹地整體經濟形勢有明顯的依賴。

　　公司2014-2016年貨物吞吐量和收入均保持增長，但是同期營業總成本的增長率反超了營業總收入，導致凈利潤的下降。且自2014年開始，銷售凈利率、毛利率及凈利潤分別有著不同程度的下降，公司業務發展處于快速下滑態勢。

　　在利潤率下降且行業競爭激烈、景氣度低的背景下，丹東港選擇了通過激進的擴張來攬狂瀾于既倒，扶大廈之將傾。丹東港規劃于2020年建成吞吐量2億噸，在泊位工程、填海工程、鐵路建設和擴建工程、冷鏈物流工程、倉儲設施工程等領域均有巨大投資，年均投資支出均在50億元以上。2014-2016年，丹東港經營活動現金凈流入量為21.86億元、32.81億元及36.88億元，投資活動現金凈流出量為52.74億元、57.04億元和42.63億元，其間差距顯而易見。雖然其經營活動獲現能力良好，但仍難以滿足投資活動大額持續的現金流出的資金需求。

　　截至2017年9月底，丹東港投資性房地產、在建工程和固定資產規模分別為71.5億元、334.8億元和150.8億元，合計占總資產的比例達到92.5%，在建工程規模過大，資產流動性較弱。

　　在行業景氣下行、行業競爭加劇、公司利潤率下滑的多重不利背景下，丹東港依然選擇了激進投資，屬于“險中求富貴”的自救行為。既然鋌而走險，自然也就要承擔相對應的風險。最終其實控人爆出“賄選”事件的成為了壓死駱駝的最后一根稻草，引發了公司的連鎖暴雷。

　　能否在行業拐點懸崖勒馬，收緊擴張戰略，是非常考驗公司決策層經營智慧的。在行業景氣下行、行業競爭加劇、公司利潤率下滑的背景下，若發債主體依然選擇激進擴張的戰略，擴大產能，拓展主業，則無異于增添自身業務風險。在自有資金無法滿足建設需求的背景下，依靠加杠桿滿足擴張需求，會大大降低公司財務安全性，直接增大發債主體違約風險。

　　民企實控人風險容易加劇投資激進主體的再融資困難。銀行及債權人都非常關注民企實控人風險，投資激進主體一旦遭遇如丹東港這類的實控人負面新聞，容易面臨抽貸擠兌局面，在自身財務安全性偏弱的背景下，會加速違約的傳導過程。

　　2.4、宏圖高科：追求外生，馬失前蹄

　　2.4.1、發行人及違約情況簡述

　　江蘇宏圖高科技股份有限公司（下稱宏圖高科）是三胞集團的下屬主營3C零售連鎖業務的子公司，是集零售連鎖、金融服務、藝術品拍賣、科技制造、地產開發五大主業加金融股權投資的綜合類大型上市公司，被江蘇省科技廳認定為高新技術企業。依托專業的研發、運營和運維團隊以及嚴格的風控體系，公司創新推出集成了互聯網、手機、電話語音和線下終端等多元化支付方式的綜合性支付平臺，主要為互聯網金融產品提供深度定制化支付解決方案。

　　2.4.2、投資過度過程與特征

　　宏圖高科主業受困，毛利率下降，尋求外生增長。公司傳統主業為3C零售行業，而其在這一領域同時面臨著電腦城、傳統家電連鎖零售商和網上商城等多種模式的競爭，2014年其3C零售連鎖業務毛利率即已降至6.41%，2015年至2018年9月末轉盈為虧，毛利率由1.52%降至-4.41%。整個行業及公司都已進入發展下行期。

　　在主業不景氣的背景下，2016年12月公司支付22億元人民幣股權轉讓價款，現金收購匡時國際，增加藝術品拍賣領域業務，企圖通過涉足其他領域來挽救公司的頹勢。然而外生增長新業務穩定性差，經營遭遇“黑天鵝”。公司前期積極對外擴張，但收購以后匡時國際的藝術品拍賣業務并未給其帶來較好的利潤。

　　2019年1月30日，宏圖高科發布關于2018年度業績虧損公告，2018年度虧損金額達17.5-21億元，在其后的業績虧損主要原因“藝術品拍賣業務”中提到：受到宏觀經濟、外部金融環境以及自身業務調整等因素影響，匡時國際拍賣取消了北京、香港等部分場次拍賣，導致營業收入下降，同時由于租賃費及宣傳費的增加，致使該公司凈利潤大幅下滑，無法完成2018年業績承諾。

　　另外，宏圖高科賬面的商譽中還有一部分是收購萬威國際產生的，余額為5057萬，而萬威國際在被收購后的2015年-2017年持續虧損，進一步拖累了公司整體業績。宏圖高科2018年業績預告虧損4-6億元，如果扣除非經營性收益，則其經營上的虧損達20億元。2018年公司藝術品拍賣業務虧損8億。

　　并購擴張耗資較大，財務杠桿持續處于高位，資產負債率逐年上升，至2018年9月末，三胞集團總資產為779.10億元，總負債為503.59億元，負債率高達64.64%。三胞集團在主營業務不佳時進行持續并購，對公司現金流狀況無異于雪上加霜，導致資金鏈問題、債務問題頻發。

　　由于控股股東三胞集團的不斷擴張和一些不斷出現的負面新聞，宏圖高科不斷受到負面傳導影響。一方面，三胞集團對宏圖高科3C連鎖零售業務的增持計劃不得不延期。另一方面，其供應商與公司合作中原有賬期大部分變更為現款提貨或預付貨款提貨，甚至部分要求提前償還貨款，打亂了公司原來的資金支出計劃，公司資金壓力陡增。

　　公司自身主業惡化的情形下，出于自保的考慮，公司可能通過投資其他行業的形式來試圖達到外生增長。但外生增長所投資的項目往往伴隨過大的資金投入及杠桿比率的提升，財務安全性大為下降。一旦面臨不利環境，則極容易演變為資金鏈斷裂。

　　對外投資可能產生大額商譽，由于商譽并非傳統意義上的可變現資產，對公司資產質量有較大不利影響。若出現資金緊張的情形將導致公司無法實現資產快速變現，且在當前經濟下行周期的背景下，商譽更容易出現減值風險，未來可能影響公司業績。

　　三、啟示：從投資過度角度識別信用風險

　　通過上述案例的分析，我們對如何從投資過度的角度識別公司信用風險做了簡單的歸納總結：

　　①  報表數據

　　財務報表分析是我們在投資一家公司時對其所作評估中必不可少的環節。具體來說，可以分為資產負債狀況、營收情況、現金流情況幾個方面來看。

　　關注公司的資產負債狀況，需要關注其資產及負債規模，注意資產負債率警戒。在資產中要具體關注其投資性房地產和在建工程以及商譽，這些指標的波動都反應了公司在其自身投資選擇中是否過于激進；而在負債中則需要重點關注其負債結構，短期內需要償還的債務是否過于集中，杠桿是否合理等等。

　　而公司的營收情況主要體現在其業務的利潤情況以及資金的周轉情況。對于專注主業的公司來說，其主營業務利潤持續走低顯然是不好的征兆；而對于多元化發展和在自己不熟悉的領域進行投資的公司來說，一旦其非主業利潤情況惡化，則可能對其經營造成極大沖擊。此外，公司的應收賬款情況也需要格外關注，這直接體現公司的資金鏈水平和在業務開展困難情況下的資金周轉能力。

　　公司的現金流情況也不容忽視。如果公司在投資活動現金流以及籌資活動現金流方面表現不佳，資金只出不進或是借錢燒錢，勢必讓投資者對公司的持續經營能力打上問號。

　　②  融資成本及增速

　　在融資成本方面，重點關注公司股權質押的情況。上市公司的最后一道融資防線是股權質押融資，如果上市公司股權質押融資比例超過80%，則證明其安全邊際已經極窄，抗風險能力下降。

　　在自身資本實力不夠充沛的情況下，如果公司繼續通過大量舉債和投資并購來快速擴張，其資金鏈將變得更加脆弱。此時，一旦外部融資環境發生變化，資金鏈的壓力就會暴露無遺，在資金市場環境好的時候，其快速發展和繁榮所涵蓋的風險也會加速暴露出來。

　　而在融資增速方面，對于飛速擴張的公司要保持謹慎態度。在其業績一片飄紅的背后，我們需要關注其持續發展能力，如果公司在融資舉債方面過于激進，其自身經營狀況又無法支撐其舉債經營，則隱含較大的信用風險。

　　③  新聞輿情

　　主要關注公司及其高管有無負面新聞。民企實控人風險容易加劇投資激進主體的再融資困難。銀行及債權人都非常關注民企實控人風險，投資激進主體一旦遭遇如實控人負面新聞，容易面臨抽貸擠兌局面，在自身財務安全性偏弱的背景下，會加速違約的傳導過程。

　　四、風險提示

　　政策風險、企業經營風險。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)