文/新浪財經意見領袖專欄作家 張斌

　　房地產需求

　　經濟結構轉型和城市化是房地產需求的首要驅動力。房地產的市場化進程，同時也是經濟活動從農業部門向工業和服務業部門快速轉移的進程，是城市化高速推進的進程。大量人口從生產率/收入較低的農業部門流向城市中生產率/收入較高的工業和服務業部門，這是個非常典型的經濟結構轉型過程。

　　在大量人口流入壓力下，對住房的需求持續高漲，成為支撐房價上漲最重要的需求因素。Garriga et al． （2017）在一個多部門一般均衡模型中計算了經濟結構轉型和城市化進程對房價的影響。他們的研究發現在2003-2007和2008-2012兩個時期，經濟結構轉型和城市化分別解釋了房價上漲的25%和45%，結構轉型和城市化是需求因素當中對房價解釋力最強的因素。

　　圖1 1998-2007年農村人口流入增長率與房價增長率的關系

資料來源：Garriga C．， Tang Y． and Wang P． Rural-Urban Migration， Structural Transformation， and Housing Markets in China[J]． Working Papers， 2017（No． 2014-028）．

　　消費升級提升大城市房地產需求。隨著收入增長，消費也在持續升級，從最基本的食品和衣著，轉向一般制造業商品，再轉向人力資本密集型的服務。從制造到服務的轉型拐點發生在2012年前后，城鎮家庭消費支出結構的明顯變化有力地證明了這一點。2005-2012年和2013-2018年各類居民消費支出的平均增速比較當中，服務類支出增速排位顯著提升。特別是，醫療保健支出增速從最后一名上升至第一名，教育文化娛樂服務增速排名上升四位。與之形成強烈對比的是，2013-2018年居民在食品、衣著方面的消費支出增速降至最后兩位。獲得更好服務的方式不是把服務買回家，而是靠近服務，在服務更好的地方買房或者租房才能享受到服務升級。這成為提升房地產需求的另一種重要因素。一個城市的房價和該城市人均公共支出高度相關，更高的人均公共支出意味著更好的公共服務和基礎設施，一線城市和省會城市的公共醫療和教育服務較其他城市更好，在這些地區買房獲得的不僅是房子本身，更重要的是房子附屬更好的公共服務和公共基礎設施服務。

　　圖2 200余城市房價與公共服務的關系（2017年）

數據來源：Wind．

　　注：1．地區公共支出為各地區財政支出中“醫療衛生與計劃生育支出”與“教育”兩項之和；商品房均價=商品房銷售額/商品房銷售面積。二者均取對數值。

　　2．藍色為一線城市，紅色為省會城市，綠色為非省會城市，為更好的顯示效果，圖中不展示非省會城市名。

　　住房抵押貸款支撐了房地產需求。住房抵押貸款的普遍使用成為支撐房地產需求和房價上漲的重要力量。住房抵押貸款越來越被普遍使用，2002-2018年期間，個人住房抵押貸款增量在當年住宅銷售額中占比平均達到31%，如果考慮到商業住房貸款首付比例（首付比例首套房20%-35%、二套房30-80%），那么住房抵押貸款增量占當年商品房銷售額的比例可能高于60%。根據Garriga et al．（2017）的模型，住房抵押貸款在2003-2007年和2008-2012年期間分別解釋了中國房價上漲的14.6%和8%。

　　圖3 2002-2018年住房貸款余額及余額增量在住宅銷售額中的占比

數據來源：Wind、CEIC

　　家庭結構“小型化”。 在經濟不斷發展、城市化進程加快、居民收入水平和受教育水平不斷提升的背景下，人民的生活方式和觀念逐漸發生改變。得益于生活水平提高、醫療及住房等條件持續改善，我國家庭結構正由傳統的家長式大家庭轉向結構更小的家庭模式，呈現出家庭結構“小型化”趨勢。全國31個省（區、市）2000-2017年的平均家戶規模都呈現出不同程度的下降，下降范圍在0-1人/戶區間內。其中，西藏、寧夏、廣東、山西、內蒙古、吉林、甘肅、黑龍江、青海等省份的家戶規模下降最明顯，降幅超過0.6人/戶。截至2017年，上海、黑龍江、浙江、北京、遼寧等14個省（市）平均家戶規模低于全國平均水平（3.03人/戶）。整體上看，全國平均家戶規模由2000年的3.46人/戶下降至2017年的3.03人/戶，家庭結構趨于小型化、微型化。一方面影響了戶型等住房產品結構；另一方面，在人口增長的背景下，家庭結構“小型化”增加了總家庭戶數，而住房需求又是以家庭為單位，總家庭戶數的增加會增加住房總需求。

　　圖4 31省（區、市）2000-2017年平均家戶規模變化情況

數據來源：Wind．

　　注：2000-2017年平均家戶規模變化=2000年平均家戶規模-2017年平均家戶規模。以上海為例，平均家戶規模值變化值為0.3人/戶，表示上海從2000年到2017年平均家戶規模下降0.3人/戶。

　　債務主導型金融體系和缺少長期金融投資工具助長了房地產投資需求。債務主導型金融體系增加了房地產的投資屬性。支撐債務主導型金融體系的重要元素是抵押品，而房地產是天然的抵押品。債務主導型的經濟體當中，以銀行為代表的金融機構普遍使用房地產作為抵押品，并因此提升了全社會對于房地產的投資偏好Glaeser（2017）。中國是典型的債務主導型金融體系，金融機構也普遍使用土地和房地產作為抵押品，這大幅提升了房地產的投資屬性，增加了對房地產的需求。

　　房地產成為家庭養老和保險的替代金融投資工具。隨著居民部門金融財富水平提高，財富的配置方式也會發生變化，中國也不例外。中國居民部門快速增長的金融財富不再滿足于僅以低風險/低收益的銀行存款的持有方式。更高的金融資產水平上，居民部門愿意持有更高風險/高收益組合的金融投資產品，愿意持有長期、帶有養老和保險功能的金融投資產品。但是這些金融服務需求得不到滿足。對金融資產的需求轉向房地產投資。房地產成為替代金融資產作為高風險/高收益金融投資產品，或者養老和保險金融投資產品的替代投資工具。根據西南財大的《中國家庭金融資產配置風險報告》，房地產在中國家庭資產的占比達到六成以上。與此形成對比，美國家庭的房地產在全部家庭資產中的占比只有中國家庭的一半。

　　為了遏制房價上漲也出臺了眾多遏制需求的政策。住房貸款政策是被頻繁使用的房地產需求調控政策。2010-2014年，住房信貸政策收緊，“合理引導住房消費抑制投資投機性購房需求”，加大差別化信貸政策執行力度。2010年最低首付款比例不能低于30%；二套房貸款最低首付比例為50%，2011年提高至60%，同時貸款利率不得低于基準利率的1.1倍。2014年以來，住房信貸政策略微放松，2015年非限購城市的首套房貸最低首付比例降至25%，2016年各地可下浮5%。總的來說，通過影響購房者獲得貸款的難易程度、購房所需金融杠桿的大小和貸款的資金成本來調節需求。

　　除了貸款政策外，限購也是對中心城市堅持“住房不炒”的補充政策。由北京在2010年首次提出并實踐，通過對家庭購房套數進行限制，引導住房需求回歸理性。還有針對個人的稅收政策。個人購買住房時需要繳納契稅、轉讓時需要繳納個人所得稅等相關稅費。在2010年，為了“合理引導住房消費，抑制投資、投機性購房需求”《國務院辦公廳關于促進房地產市場平穩健康發展的通知》（國辦發〔2010〕4號）要求實施差別化的住房稅收政策，嚴格執行個人購買普通住房與非普通住房、首次購房與非首次購房的差別稅收政策。

　　房地產供給

　　一線城市人均新增住宅供地最少，對房價的影響最突出。中國土地一級市場由地方政府壟斷，其對供地數量和供地方式具有絕對控制。盡管從土地到住房存在一定開發周期，導致土地供給與住房供給在短期內存在一定時滯，但拉長時間來看供地數量仍直接決定住房供給數量。供地越少，相應住房供應數量越少，推動房價上漲。根據Garriga et al．（2017）的估算，土地供給在2003-2007年和2008-2012年期間分別解釋了房價上漲的32%和38%，不僅是供給因素中解釋房價上漲最大的因素，也是包括房地產商進入成本、抵押貸款、生產率等在內的所有供求因素中解釋力最大的因素。

　　一線城市的住宅土地供應緊張，對房價影響最突出；二三線城市住宅土地供應有顯著差異，總體而言需求端因素對房價影響更突出。我們用2009-2018年平均新增住宅土地面積除以常住人口反映該城市的新增住宅供地強度。北上深等特大城市住宅供地強度最低，人均新增住宅供地面積不足10平米。二線城市新增住宅供地強度有非常大的差異，從人均新增住宅供地面積不足10平米的福州、西寧，到接近30平米的武漢、沈陽、沈陽和烏魯木齊。三線城市新增住宅供地強度也有顯著差異，從不足5平米到超過30平米不等。北上廣深四個城市的住宅供地強度和房價是非常明顯的負相關，新增住宅供地更多對應于更低的房價；二線城市住宅供地強度和房價之間相關關系模糊，并非住宅供地不影響房價，而是前文指出的那樣還有其他眾多因素會影響房價，在城市競爭當中二線城市的發展命運有顯著差異，對房地產的需求和房價帶來的顯著差異；三線城市住宅供地強度和房價之間相關關系同樣也比較模糊，需求端因素對房價的影響可能更加突出。

　　圖5 2009-2018年平均人均供地面積與房價的關系

數據來源：Wind、CEIC．

　　注：1．人均供地面積為城市土地供應面積/常住人口2009-2018年均值，房價為各城市商品房平均價格對數值2009-2018年的均值。

　　2．圖中包含四個一線城市、大部分省會城市和其他重要城市等92個城市。

　　基礎設施和公共服務制約了大都市圈住房供應提升。購買住房是購買該住房所在位置帶來的各種服務流。因此，住房供應不僅是住房本身，也包括住房附著的各種服務和交通基礎設施。通過完善基礎設施和公共服務，是變相地增加高品質住宅的供給，是緩解中心城市房價壓力的主要手段。紐約、東京等大都市圈的發展，都借助于大力發展郊區的公共服務和公共基礎設施，拉近與中心城區的距離，進而實現郊區住房對中心城區住房的替代。這不僅讓大都市圈容納了更多人口，也降低了大都市的住房和生活成本。中國也提出了都市圈建設，在特大城市周邊的交通基礎設施方面也做了很多工作。但是與發達國家相比，無論是基礎設施還是公共服務的完善程度都還有較大差距，制約了郊區對中心城區住宅的替代。

　　保障性住房增加住房供給。1995年《國家安居工程實施方案》出臺是我國保障房發展的起點。經過20多年的發展，現在已初步建立針對中低收入人群、住房困難的家庭，包括公租房、經濟適用房等在內的保障性住房體系，還對棚戶區改造提出了特別要求。1994-2017年，全國共建設廉租住房、經濟適用住房等保障性住房1000多萬套。。2010年中央經濟工作會議指出，要加快推進住房保障體系建設，加大保障性安居工程建設力度，加快棚戶區和農村危房改造，大力發展公共租賃住房，逐步形成符合國情的保障性住房體系和商品房體系。2011-2018年，保障房信貸支持力度保持較大力度，從2011年末的0.34萬億上升至2018年末的4.32萬億，每年平均增長43%。保障性住房的分布與新建商品住房分布和人口流動分布有明顯區別，根據能獲得數據的2010-2011年保障房建設情況來看，保障房集中在新疆、黑龍江、安徽、江蘇、浙江等幾個省份；中南部地區，尤其是珠三角地區保障房建設很低。

　　圖6  33省（區、市）安居工程土地供應情況

數據來源：CEIC 

　　房地產開發商貸款有助于提高供給，遏制房價上漲。為了遏制土地炒作和囤積土地，防范土地開發環節的市場風險，監管部門要求開發商必須“項目四證齊全、企業資本金達到30%、開發商二級以上資質”才有資格獲得貸款。這些措施在特定階段內起到了遏制投機的目的，但是拉長時間來看對遏制了住宅供應，助長了房價。我們關于房價的回歸模型中顯示，對開放商的開發貸款與住房價格顯著負相關，開發貸款下降直接帶來新增住宅供給下降，加劇房價上漲。

　　房地產開發商對市場預期的改變和市場結構變化，壓平了房地產市場波動。2016年以來，房地產的周期性波動特征有了顯著變化，商品房價格波幅和新開工波幅較以前都有明顯收窄。2000.1-2015.12期間反映房地產投資的新開工面積同比增速標準差為20.1%，2016.1-2019.8期間為3.7%；2011.1-2015.12期間70個大中城市新建商品房價格增速標準差為4.7%，2016.1-2019.8期間為2.2%。 

　　圖7 房屋新開工面積及住宅價格同比增速

數據來源：Wind 

　　房地產開發商的土地和住宅庫存顯著下降。2014年以前土地成交面積持續大幅高于銷售面積，2014年以后土地成交面積與銷售面積差距明顯收窄，說明房地產商消化前期土地庫存，過去的囤地行為收斂，甚至是在消化過去的囤地。2014年以前房地產銷售面積與新開工面積上下交錯，2014年以后新開工面積顯著大幅低于銷售面積。如果2014年之前那個階段意味著房地產商還有一定庫存，后面階段則是去庫存，房地產商的庫存持續下降并處于較低水平。

　　圖8 2008-2018年住宅銷售面積、土地成交面積和新開工面積

數據來源：Wind．

　　注：為了便于比較，三個指標的初始值都定義為100（2008年=100）。

　　房地產市場周期鈍化和低庫存現象的背后可能來自于兩方面的原因。一是房地產開發商對土地和房地產市場持續上漲的預期發生變化，對未來的銷售和價格不像房地產高速增長時期那么樂觀，對囤積土地或者現房的收益預期降低。二是房地產商的市場集中度有了快速提升。2014年全國前10名和前100名的房地產企業市場占有率分別為16.9%和37.8%，2018年分別上升到了26.9%和66.7%。與中小房地產企業相比，大型房地產企業更多靠流量盈利，強調縮短開發周期和提升周轉率，持有土地和未銷售現房的時間縮短。這兩方面變化的共同作用下，在房地產市場景氣的時候，房地產開發商因為預期不是非常樂觀，拿地和新開工的熱情也不會太高；在房地產市場不景氣的時候，因為庫存壓力相對較小且企業經營較為穩健，拿地和新開工的熱情也不會太差。相對穩定的預期和住房供給，對平抑價格波動也起到了幫助。

　　需求與供給中的合理和不合理成分

　　遏制房價過快上漲需要落實在對房地產需求和供給的調整。房地產需求和供給背后，有合理的成分，也有亟待改進的成分。房地產的各種需求當中，主導方是市場力量，是收入增長和結構轉型的自發力量，其中也包含了有待改進的力量。在債務主導的金融體系和缺乏個人養老金體系的共同作用下，房地產被賦予了過度的金融資產屬性。對房地產的各種需求調控措施當中，有些政策起到了防范金融風險、遏制房地產投機的作用；有些政策抑制了短期需求但是積累了房地產市場上更大的供求壓力，加劇了房地產市場波動。

　　房地產的各種供給當中，政府發揮了更加突出的作用。一線城市住宅用地供應的下降，以及一線城市都市圈建設中基礎設施和公共服務配套滯后，造成一線城市房價過高且得不到遏制。新的市場環境下，對開發商的融資限制不利于對住房的新增供給，對房價形成新的壓力。保障房建設與人口流向不匹配，存在改善空間。

　　注：本文內容節選自CF40《2019年第三季度宏觀政策報告》的專題報告部分，該報告由中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員張斌，CF40研究助理張佳佳、鐘益執筆。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任)