《財經》：人民幣匯率風云辨

　　——哈繼銘、胡祖六、麥金農、謝國忠四人談

　　《財經》主持人語

　　人民幣面臨升值壓力，這是一個持續將近兩年的話題。隨著2004年底中國外匯儲備突破6000億美元，市場或受驚擾，或有意炒作，人民幣升值的預期卷土重來。

　　這也是一個“令人羨慕的難題”。在當前實際盯住美元的匯率機制下，中國外匯儲備大量積累，意味著貨幣當局發行相等數量的基礎貨幣，而在面臨通貨膨脹的態勢下，貨幣當局又必須殫精竭慮地用各種貨幣工具“回籠”基礎貨幣——此即所謂“沖銷”的成本。更不用說，釘住美元意味著中國在相當程度上喪失貨幣政策的獨立性。

　　中國面臨著選擇——是繼續頂住貨幣升值的壓力，包括經濟壓力和國際政治壓力，從而承擔“沖銷”和喪失貨幣政策獨立性的成本，以及幣值被低估導致的交易損失等林林總總的成本，還是進行匯率機制變革，同時承擔貨幣升值引致的投機風險和經濟動蕩的風險？顯然，這里面涉及到復雜的成本收益計算，沒有簡單的答案。

　　《財經》雜志近日約請了四位專注于匯率機制研究的專業人士，從不同角度交鋒、探源。他們是中國國際金融有限公司的首席經濟學家哈繼銘，高盛董事總經理胡祖六，美國斯坦福大學經濟學教授羅納德麥金農(Ronald McKinnon)和摩根士丹利亞洲首席經濟學家、董事總經理謝國忠。

　　“人民幣匯率”不是一個僅限于升值與否的書齋中的討論，也不只關系到國際貿易；世界經濟格局的調整、中國經濟的起伏等都與其交織在一起。或可助于我們進一步擴展對這一深刻影響中國乃至世界經濟局面的課題的視野。

　　匯率機制走在十字路口

　　《財經》：2003年以來，人民幣持續地面臨著很大的升值壓力。我們想先請各位結合中國和全球經濟發展的背景，談談人民幣幣值乃至匯率機制面臨什么樣的選擇？

　　麥金農：人民幣不應該改變現在的匯率水平。如果放棄現行的固定匯率體制，無論是一次性大幅升值還是允許其小幅多次升值，都會導致對人民幣未來多次連續升值的預期，且沒有一個可確定的上限；結果會引起國內嚴重的通貨緊縮，像日本那樣陷入低增長、低通脹的流動性陷阱。而如果央行允許人民幣在兌美元8.28∶1這一中心水平周圍，保持一個上下1%的活動空間，則是非常可行的。

　　謝國忠：中國外匯儲備的大幅增加主要是對沖基金投機引起的。升值，就意味著滿足這些投機者的預期。我認為，對沖基金第一輪的預期是升值25％；但假如到了25％，預期又會變動，因為投機者認為匯率一旦上升，就還會進一步上升。

　　亞洲金融危機中，五六個對沖基金就把泰國的匯率打下去了，后來引起當地大量資本外逃。這是一個極其重要的導火線。現在在美元疲軟的背景下，大量資金會從美國轉向投機人民幣。中國經濟仍然比較小，匯率一旦松動，投機沖擊會使人民幣不斷升值的預期自我實現。大量資金進入，會把房地產甚至整個經濟炒得很熱，類似20世紀80年代日本的經濟泡沫。而泡沫一旦破滅，可能影響中國經濟的穩定。

　　哈繼銘：在大幅增加的資本流入中，大部分是2003年底時國內的企業和銀行在外面的存款，或者是直接轉回來，或者在國外借債再進來。相比之下，投機基金是不是一個很大的數目？亞洲金融危機時，很重要的原因是當初各國有升值壓力時不肯升值，大量外資流進去；等泡沫破滅，外資撤離，經濟就崩潰了。

　　日本的問題不僅僅是匯率造成的。“廣場協議”時馬克也升值了，但德國沒有出現日本的情況。其他原因包括貨幣政策過度擴張可能起著更大的作用。因此，人民幣升值未必會出現日本那種情況。

　　可以肯定，“巴拉薩-薩繆爾森效應”在中國還沒有顯現。中國真正的失業率估計為8％-9％。過去日本、臺灣和新加坡升值的時候失業率都只在2％左右。人民幣不存在持續的升值可能，因為貨幣價格上升的壓力可以被較高的失業率吸收掉。

　　我認為，人民幣是否升值這個問題，遠沒有改變匯率機制來得重要。因為后者是增強貨幣政策獨立性題中應有之義。當然，在有升值預期的時候，要考慮到匯率靈活性，初期不可避免會升值。現在有必要改變匯率機制，但還需要一些條件。

　　胡祖六：人民幣匯率應該走向浮動。這種浮動匯率不是像美元、日元、歐元那種自由浮動，而應是像臺幣或者新加坡幣那樣；要有一定靈活性，貨幣當局也可通過不定期的干預避免匯率大幅波動，但并不排除讓匯率反映經濟基本面。從中國發展的各方面綜合評估，這種有一定彈性的匯率制度是比較合乎時宜的。

　　這幾年人們對中國經濟和貨幣的信心都空前高漲，中國整個對外收支的基本面，尤其是經常賬戶的順差、資本流入和外匯儲備方面都是非常穩健的，所以此時調整匯率風險最低。

　　《財經》：胡祖六先生所說的“各方面綜合評估”具體指什么？是否包括需要考慮中國執行貨幣政策的獨立性？

　　胡祖六：這里指的是從國際貿易、資本流動、宏觀經濟與金融穩定等方面考慮匯率問題。貨幣政策的獨立性與有效性，應當是中國考慮匯率問題時最需關注的因素。

　　匯率改革的著眼點是靈活性，而不是要不要升值。增加匯率靈活性后，即使人民幣有所升值，也不是壞事，反而可能是好事：首先可以改善貿易條件。中國進出口占GDP的比重很高，大部分跨國公司在中國生產，進口很多中間品和原材料。近年來進口價格高漲，制造品出口價格卻非常低，貿易條件對中國非常不利。

　　從金融穩定的角度看，升值更是好事情。維持長期的金融穩定需要公眾對持有本國貨幣有信心。中國要向世人宣告——人民幣是個正常貨幣，可貶，也可升。

　　麥金農：如果一個高速增長的經濟體向其他國家出口，隨著它向世界市場出售的商品或服務越來越多，會自然而然面臨貿易條件惡化的危險。拿美國的一個例子來講，上世紀70到80年代，加州的硅谷生產并出售大量半導體產品。這類產品的價格后來大幅下降，生產者的貿易條件惡化，但他們還是無一例外地變得更加富裕了。因為貿易條件的惡化是由生產效率的提高造成的，這并不一定是個問題。

　　在固定的匯率體制下，生產效率的提高主要被反映到貨幣工資的高速增長上。如果人民幣升值，國內的貨幣工資增長就會減緩。

　　中國目前資本市場的發展情況不足以支持獨立的貨幣政策，所以最好實行和大國一致的貨幣政策，中央銀行據此來調節貨幣供給量。因此，需要采取釘住大國匯率的固定匯率制，這就意味著通脹和這個國家一致。

　　哈繼銘：過去中國經濟比較小，采用固定匯率制可能是合適的。現在中國經濟已經發展壯大，并開始對世界經濟產生重要影響。固定匯率制的優點已經不存在了，中國應當執行獨立自主的貨幣政策，而這要求靈活的匯率制度。

　　《財經》：根據教科書的理論，現在人民幣升值預期這么高，假設中國決定實行浮動匯率，就會出現匯率超調的情況；就是說幣值一路上升，超過均衡水平，很多人在這個過程中套匯走了，然后匯率很快向下貶，從而引起大幅度的波動。

　　麥金農：中國國內積累了很多流動性美元資產。如果匯率穩定，人們會持有這些美元資產；如果匯率不穩，他們就會大量變現，兌換成人民幣，引起人民幣升值。這個過程還會不斷重復。中國不能重蹈日本的覆轍，最好應該確定一個合適的匯率。當前的匯率水平就是一個很好的選擇，這一水平在十年里基本沒動，已經成為一個接近均衡水平的匯率。

　　中國經濟的規模的確正在逐步增長，對原材料價格的提高也確實有所影響。但是2002年到2004年間，系統中另一個導致通脹的影響則源于美國頗具擴張性的貨幣政策。隨著2005年美國貨幣政策趨于緊縮，中國的經濟過熱壓力也將相應減輕。即使在固定匯率制下，原材料價格相對提高，中國也可以不放棄貨幣基準。在過去一年中，中國和美國的通脹水平(消費價格指數衡量)也確實非常接近。

　　謝國忠：對一個高儲蓄率、高投資的經濟體，匯率突然上升后，無論上升到哪里都會形成一個穩定點，而不會下降；匯率一高，投資回報率就會很低，其后果是投資下降。沒有新資金投入，原來形成的資本就會過剩，整個經濟會形成高匯率低增長的穩定點。這就是日本這十多年來的情況。

　　哈繼銘：如果要升值，應該是漸進式的，而不是先來一個30％之類的漲幅。那樣投機者一下就全部套現走掉了，中國經濟會有很大的震蕩。如果逐漸升值，一部分資金會出去，另一部分則還可以進來。

　　在匯率制度漸進改革的過程中，貨幣當局依然可以干預外匯市場。中國現在通過干預可以頂得住8.28，更可以通過干預頂住8.0或7.8。沒有理由認為升值后的升值壓力比升值前更大，因為現在雖未升值，但壓力已經很大。

　　麥金農：漸進式的升值非常不可取——這無異于告知所有的投機者賣出全部持有的美元，買入人民幣；其結果是由于人民幣可能相對美元升值，美元資產有貶值的貨幣風險，由利率平價的準則可以導出人民幣市場化的利率將會因此下降，中國也可能會陷入像日本一樣的零利率流動性陷阱。

　　有一種觀點認為，中國發展到一定階段，就應該由其固定的匯率政策中“畢業”，轉為浮動匯率制。這樣的假定是沒有道理的。還有一點考慮是東亞其他經濟體也軟性釘住美元，從而間接地釘住人民幣。以中國為中心在東亞地區形成了一個穩定的匯率區域，從而大大提高了迅速發展的東亞地區內部貿易。一旦人民幣升值，我們不僅很難預測匯率將螺旋式上升至何處，而且中國所有東亞地區貿易伙伴的匯率也將無所適從。

　　胡祖六：人民幣升值的壓力不見得像許多人擔心的那樣大，因為中國經濟的基本面很強健，能夠在增加匯率靈活性時保持匯率的基本穩定。匯率改革可以保障更加穩健有效的宏觀政策，加上維持適當的資本管制，中國完全可以避免東南亞式的危機。

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《財經》雜志2005年2月21日刊目錄 www.caijing.com.cn

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