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宏觀經濟周期與匯率機制改革
《財經》：既然提到中國經濟的基本面，我們就此進一步討論一下人民幣匯率機制。中國仍然面臨著過熱和通貨膨脹的危險。在現在大量資本流入的情況下，中央銀行很難實行貨幣政策的操作。
哈繼銘：除了貨幣政策要有獨立性，升值的必要性還在于現在的通脹壓力比較大，特別是非食品的價格在快速往上走，而且各地投資依然動力十足。過熱可能是集中于上游，尚未傳導到消費品領域；加上最近美元疲軟，引致人民幣實際大幅貶值。
頂住升值壓力的代價之一是流動性出現更多泡沫，需要用債券、央行票據等工具來對沖。央行票據現在利率遠高于同期美國債券利率，實際上是損失的；票據發行越大，資本流入越多，損失就會越大。現在央行發行的票據已經超過8000億美元，約相當于GDP的72％。另外，大家預期房地產會增值，資金流入越來越多，房地產的泡沫成分就越來越大。如果人民幣有所升值，會更容易應對這種壓力。
謝國忠：中國經濟已經呈現周期下行的趨勢。中國經濟泡沫的特點是：供應上升得特別快，所以在通脹時期顯示出投資過熱、供給過剩。現在多個行業已經明顯出現這種情況。接下來很可能是通縮。
所以，升值的機會已經過了。如果在兩三年前進行匯率調整，則能夠把投資泡沫幅度壓小，中國經濟不會這么熱，世界也不會有這么多錢進入；現在生產能力已經過剩了，升值將加速經濟下行，并導致許多壞賬。
麥金農：不僅因為中國已存在生產能力過剩的情況，隨著美國的利率回到較正常的水平上，美國的貨幣政策也趨于緊縮，中國經濟過熱的壓力就會減輕。
針對經濟過熱的現象，中國中央政府具有較強的宏觀調控能力，比如用行政手段去控制銀行貸款等，還是收到了顯著的效果。這盡管不是長期的發展方向，也未必最有效率，但對付目前經濟過熱還是頗有成效的。經濟過熱在很大程度上是因為現在仍有很多地方政府在干預銀行貸款，那么中央政府最好能用行政手段把地方政府的這些干預控制住。
胡祖六：我們此前已經錯過了及時調整匯率的機會，客觀上導致了信貸和貨幣失控，才會有今天所謂的經濟過熱和泡沫。通貨膨脹不會從天上掉下來，一定是基礎貨幣和信用的膨脹，這都是跟現行固定的匯率制度密不可分的。在經濟已經過熱的情況下，我贊成用市場化手段尤其是加息來調控經濟。只是，如果在匯率機制不變的情況下調整利率，會產生新的矛盾。利率越高，可能的資本流入越多，升值預期相應也就越高，人民幣升值的壓力也就更大。
《財經》：從2001年底人民幣和美元利差由負變正以后，可以看出來資本流動的方向也改變了，所以利差肯定是一個因素。但是這個因素到底有多大？
哈繼銘：我認為，利差并不是重要的影響因素，因為中國現在沒有金融工具作為載體，金融市場也沒有完全開放，股票和債券也不能自由買賣。熱錢進來主要是炒房地產，如果把利率(尤其是貸款利率)提上去，房地產價格趨于合理，就可能抑制熱錢。中國較高的投資回報率(尤其是房地產)是低利率的結果。所以熱錢看中的是低利率，而不是高利率。
胡祖六：在其他條件等同的情況下，利率升高肯定對外資有吸引力。比如說，香港這兩年利率基本是零，把錢存在中國的銀行，就會有2.8%以上的正利差。這個利差不可忽略不計——而且是中國政府擔保的無風險利差。此外可能還有所謂的人民幣升值預期。房地產投資的高回報確實是由于利率太低所致，但利率的調高并不能替代對匯率的調整。
《財經》：現在的問題是，為了保持經濟的穩定，不產生過多的匯率超調或過多的波動，是否先控制了過熱以后再動匯率可能引起的波動比較小？
哈繼銘：這我同意。剛才我說了調整的四點必要性。此外還有三個前提條件：
一是經濟進一步著陸。中國加息后經濟會降溫，升值壓力會因而減小；其二，可以在短期內采取一些政策，降低升值壓力，也降低投機性預期。比如政府已經做的提高外幣存款利率和外幣法定準備金率，允許更多合法的個人財產向外轉移等，還可以參照其他國家的成功經驗，比如征收利差平衡稅、類似“外幣的正回購”的手段、規定流入的外資必須在央行存滿一定的期限才可以結匯，另外要求地方政府以及中央政府各個機關的錢都存到央行；其三，要建立市場的基礎設施，包括外匯和金融的各種衍生工具等都要到位。
胡祖六：我也一直呼吁要提高利率，但光靠這個工具不夠用，因為固定匯率制妨礙著貨幣政策的運作，使得貨幣政策沒有獨立性，國內經濟和物價的穩定完全隸屬于這種匯率政策。中國必須根據國內的經濟條件來調整貨幣政策，或者加息，或者降息。
如果我們不去做增加靈活性的努力，卻只為了避免人民幣升值而千方百計從別的方面做文章，包括提高利率，或者采取行政手段抑制過熱，似乎有點本末倒置。匯率需要有靈活性，更加反映基本面，更加便于中國的決策層能夠維持宏觀經濟穩定，不管是抑制通貨膨脹還是通貨緊縮。
當政策的各個目標相互沖突時，就要排序。國內的貨幣穩定、經濟穩定是最重要的目標，其他目標要為這個目標服務。
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