原標題：吳曉靈回應資管新規(guī)過渡期、打破剛兌、中外金融制度接軌．．．．．．

　　來源：中國財富管理50人論壇

　　今年年底是否能完成新老產(chǎn)品轉換？各相關部門是否對打破剛兌達成一致？投資人和機構的責任如何認定和劃分？如何消除監(jiān)管套利？引導中長期資金入市到底指什么？監(jiān)管部門應該怎樣處理好開放和穩(wěn)定、開放和改革的關系，讓外資更好地參與中國的資管市場？在推進養(yǎng)老保險第二、三支柱建設過程中，資管行業(yè)可以有哪些作為？．．．．．．7月7日，由中國財富管理50人論壇（CWM50）與清華大學五道口金融學院聯(lián)合舉辦的《中國資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管研究》報告發(fā)布會在線舉行。課題牽頭人、清華大學五道口金融學院理事長、CWM50學術總顧問吳曉靈在會上回答了部分媒體記者的提問。

　　01

　　按照金融管理部門此前的有關規(guī)定，今年年底《資管新規(guī)》過渡期即將結束。請問目前新老產(chǎn)品的總體交接情況如何？還存在哪些問題？以及過渡期是否有必要延長？

　　關鍵詞：《資管新規(guī)》過渡期

　　答：剛才尚福林主任談到，現(xiàn)在銀行理財凈值型理財產(chǎn)品余額占比已經(jīng)提高到50%左右；前面幾位嘉賓的發(fā)言也認為目前的過渡期都比較平穩(wěn)。我想大家最擔心的是，到今年年底能否完成新老產(chǎn)品的轉換，以及會不會因為轉換太急而引發(fā)一些風險。

　　我想講的第一點是，監(jiān)管當局對此是非常慎重的，他們在考慮監(jiān)管政策和過渡期進度的時候，首先會考慮對實體經(jīng)濟的影響，對金融市場的影響和對發(fā)行產(chǎn)品的資管機構實體及其母公司的影響。從這三方面的影響來考慮政策的平穩(wěn)性，“一行一策”的原則性安排也是基于這種考慮提出來的?，F(xiàn)在來看，大體上是平穩(wěn)的。

　　過渡期的難點在什么地方？主要是因為有些老的資管產(chǎn)品，投資了很多非標資產(chǎn)，而非標資產(chǎn)的壓縮比較困難，與實體經(jīng)濟的融資有較大關系。

　　分析這些非標資產(chǎn)產(chǎn)生的原因，有些是因為不具備銀行發(fā)放貸款的資質(zhì)，有些是不滿足公開向市場發(fā)行債券的條件，還有一些是因為所在行業(yè)受國家政策控制，使得這些企業(yè)的融資需求只能借道資管產(chǎn)品的名義來實現(xiàn)。

　　對于這一部分產(chǎn)品，應當如何在過渡期內(nèi)把它消化掉？

　　我們報告中提出了一個思路，即給這些融資類產(chǎn)品的底層融資方一個正常的渠道來解決其融資需求，而不是一下子把它打入另類。

　　剛才建信理財?shù)膭⑴d華董事長提出了一個非常好的觀點，他認為標準產(chǎn)品和非標產(chǎn)品的主要差別在兩個方面，一是流動性，二是信息透明度。近日人民銀行也公布了標準化債權類資產(chǎn)的認定規(guī)則，定了5個標準：

　　1）等分化，可交易的。2）信息披露充分。3）集中登記，獨立托管。4）公允定價，流動性控制完善。5）在國務院同意設立的交易市場交易。

　　人民銀行提出這5個標準，是為了讓公募產(chǎn)品的所投資產(chǎn)能夠更好地保護公眾的權益。但是有一些資產(chǎn)無法達到這5項標準，但又確實對應著合理的融資需求，且有人愿意并能夠承擔相應的風險，對于投向此類資產(chǎn)的產(chǎn)品，是否應該給它以合法的渠道，滿足其合理的融資需求？

　　我們《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》中提到的股權投資計劃和債權投資計劃，信托行業(yè)中的融資類信托產(chǎn)品，還有一些融資性的銀行理財產(chǎn)品，都存在上述情況，不符合標準化債權類資產(chǎn)的條件但滿足了市場的融資需求。但這些產(chǎn)品基本上都可以等分化可交易，可以在一定范圍內(nèi)規(guī)范信息披露，而且也可以實行產(chǎn)品的集中登記和獨立托管，在特定場所交易時可以形成交易雙方認可的價格。我們現(xiàn)在有一些信貸資產(chǎn)登記流轉中心、金融資產(chǎn)交易所等，都在開展一些私募產(chǎn)品的登記和托管業(yè)務，這些產(chǎn)品面向合格投資者份額化發(fā)行。如果我們能夠把這些產(chǎn)品定義為私募證券發(fā)行，給予其合法的渠道，則能在解決這些企業(yè)合理融資需求的同時，大大降低存量非標產(chǎn)品的規(guī)模，有利于加快資管產(chǎn)品的過渡和轉型。

　　我們國家在建立多層次的金融市場體系，除了銀行間市場和交易所等以公開發(fā)行和交易為主的市場外，還應該有一些以非公開發(fā)行和交易為主的市場，比如柜臺交易市場等。

　　就像我們報告中所說的，如果我們對私募證券的發(fā)行交易制定規(guī)則，使其和資產(chǎn)管理產(chǎn)品區(qū)分開來，那么現(xiàn)在大量的非標產(chǎn)品就有了存續(xù)和發(fā)展的空間，就能夠實現(xiàn)新老產(chǎn)品的平穩(wěn)過渡。

　　如果我們把私募證券發(fā)行的這條路堵死了，把它認定為一種非法的行為，或者必須變成符合認定規(guī)則的標準化資產(chǎn)，那么對市場的打擊會非常大。目前在保險資管產(chǎn)品中保留了債權投資計劃和股權投資計劃，這并未解決資產(chǎn)管理產(chǎn)品回歸本源的問題，仍然混淆了投資產(chǎn)品和融資產(chǎn)品的性質(zhì)。所以我強調(diào)的一個觀點是，給融資類的資管產(chǎn)品一個合法的渠道，即按私募證券發(fā)行交易進行自律管理。

　　從目前的情況來看，過渡期如果按照原定計劃到今年年底結束，恐怕平穩(wěn)過渡的難度會比較大。剛才尚福林主任提到，2019年底時，凈值型理財產(chǎn)品的占比是43%，現(xiàn)在是2020年中，占比是50%左右。在下半年時間里，要壓縮剩余的50%的產(chǎn)品不太可能。

　　所以我們報告提出，過渡期延長兩年，即從2020年底延長到2022年底。老的理財產(chǎn)品通過2020、2021、2022這三年時間，平均每年消化20%，三年加起來，把2019年底剩余的57%都消化掉，還是比較可行的。

　　實現(xiàn)新老產(chǎn)品的平穩(wěn)過渡，除了政策和技術上的配套外，每一位監(jiān)管人員和每一位從業(yè)人員，都應該轉變理念，在這個過程中有一種擔當?shù)木?。我們國家的?nèi)外部政治經(jīng)濟環(huán)境都面臨諸多挑戰(zhàn)，我們每個人都應該明確市場經(jīng)濟改革的方向，克服困難，勇于擔當，在自己的崗位上做一些事情，讓我們國內(nèi)的市場能夠發(fā)展得更好。如果我們自己沒有一個好的環(huán)境，沒有很好的競爭力，就難以走向世界，也難以打開大門讓外資放心地進來。所以，我想解決新老資管產(chǎn)品過渡的問題，既有政策和技術方面的要求，更有理念上的要求。我們要樹立“回歸本源、規(guī)范發(fā)展”的明確目標，無論是監(jiān)管者還是從業(yè)者，都應該有一些擔當，在自己的崗位上積極地為這個目標做出自己的努力！

　　02

　　打破剛兌的重要性、嚴重性，不僅僅涉及金融部門，還有維穩(wěn)相關部門。相互之間對打破剛兌達成一致了嗎？投資人要求剛兌，但其實機構在推銷產(chǎn)品中也有錯，如何認定和劃分責任？

　　關鍵詞：打破剛兌

　　我想風險自擔應該是金融業(yè)最基本的規(guī)則，否則，出了風險就要讓機構來承擔，特別是我們國家很多的機構國有股比重較高，這種情況下會把風險轉化成財政問題，這是不行的。因而健康的金融市場必須是投資者風險自擔的市場，這是我們大家的共識。

　　我們在報告中談到了，現(xiàn)在面臨的問題是，我們有很多的產(chǎn)品本來應當是投資者自擔風險的理財產(chǎn)品，但是金融機構在銷售的時候存在一些誤導，把直接融資的資管產(chǎn)品誤導為一種間接融資的金融產(chǎn)品。

　　在這種誤導下，很多投資者購買這個產(chǎn)品，不是出于對這個產(chǎn)品本身風險的認識，而是出于對發(fā)行或銷售這個產(chǎn)品的銀行的信任。這樣就出現(xiàn)了本來不該剛兌的產(chǎn)品出現(xiàn)了剛兌的問題。當然，也有部分金融機構為了拓展銷售，對投資者有一些誤導，中間隱含一種剛性兌付的承諾，這也造成了現(xiàn)在非常難堪的局面。

　　如何解決這個問題？我想從兩個方面來考慮。

　　一方面，如果是銷售人員在銷售的過程當中對產(chǎn)品有誤導，就應該由銷售機構承擔法規(guī)規(guī)定范圍之內(nèi)的賠償責任，在《九民紀要》中已有明確的要求和標準，司法實踐中也有一些代表性的案例?，F(xiàn)在很多機構在賣產(chǎn)品的時候，適當性方面已經(jīng)很小心了。

　　另一方面，我們也要看到，不能夠因為產(chǎn)品銷售有誤導，投資者就不用承擔這個產(chǎn)品的風險，銷售誤導和產(chǎn)品風險應該是兩回事。如果產(chǎn)品銷售有了誤導，那么該賠償?shù)腻X由法院來判。但是產(chǎn)品本身的風險應該由投資者自擔的。把這兩個問題分開了，既有利于教育投資者，也有利于教育金融機構。

　　至于打破剛兌是否達成了共識，我認為，多年以來，監(jiān)管機構、金融機構和政府部門，對于打破剛兌是有共識的，但是有的時候考慮到社會維穩(wěn)的情況，也會做出一些妥協(xié)。但我認為，對剛兌的妥協(xié)，拿錢來買穩(wěn)定，只能推遲和掩蓋風險，將來會釀成更多的系統(tǒng)性風險。所以從現(xiàn)在風險頻發(fā)的過程來看，從監(jiān)管當局、政府和金融機構來說，打破剛兌的意愿，是逐漸增強的。我們現(xiàn)在要采取的辦法，就是怎么樣讓投資者逐漸地來適應這個過程，而不是走回頭路。

　　當年人民銀行處置德隆系風險的時候，違規(guī)理財產(chǎn)品打了九折兌付。后來到處置金信信托風險的時候，最高已經(jīng)打到五折了。如果我們不堅持下去，就會損失得更多。當前財政越來越困難了，在這種情況下，打破剛兌的共識會越來越多地強化和落實下去。如果是金融機構出現(xiàn)了問題，我們也應該毫不猶豫地讓它來承擔應該承擔的賠償責任。

　　03

　　理財子公司在資管行業(yè)里面，占了很重要一部分，報告中也提到，目前銀行理財子公司在發(fā)行、信息披露標準等方面，和其他的機構有所差別，當前可能仍然存在一些監(jiān)管套利的情況。在現(xiàn)在越來越多元化的競爭環(huán)境下，應該如何消除這種監(jiān)管套利？

　　關鍵詞：監(jiān)管套利

　　剛才劉興華董事長對他們理財子公司的運作做了一個很好的介紹，目標是干凈起步。其實無論是監(jiān)管當局，還是理財子公司，他們的目標都是干凈起步，按照資管新規(guī)等標準來發(fā)行凈值化理財產(chǎn)品。目前部分產(chǎn)品確實存在一些規(guī)則差異，但是監(jiān)管當局都在努力消除這種差異。比如說前一段時間公開征求意見的銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的規(guī)則，和貨幣基金的規(guī)則基本上是相同的，只是在估值的計算方面稍微有一點差異。

　　證監(jiān)會最近公布了《證券基金投資咨詢業(yè)務管理辦法（征求意見稿）》，在辦法的特別規(guī)定里，明確認可銀行、保險等非證監(jiān)會體系金融機構開展證券基金投資咨詢業(yè)務，這是一個跨監(jiān)管主體的業(yè)務牌照，能看出監(jiān)管當局在努力地減少不同類別金融機構在開展同類業(yè)務時的規(guī)則差異。

　　首先統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，然后統(tǒng)一監(jiān)管主體，這已經(jīng)成為金融監(jiān)管的一個共識。現(xiàn)在的差異和套利是短期的，每一個有長遠眼光的機構，都應該按照標準化的規(guī)則，去規(guī)劃自己的業(yè)務，不要圖短時之利。因為發(fā)展是長期的，而一些規(guī)則的不同是當前不得已的妥協(xié)，從長遠來看，一定會走向統(tǒng)一。我認為大家還是應該按照改革的方向和標準化的方向去安排自己的業(yè)務。

　　總體來說，對這件事情，就是三個方面：一是現(xiàn)在的理財子公司都是按照最高標準在獨立地發(fā)行凈值化產(chǎn)品，規(guī)范化經(jīng)營自己的業(yè)務。二是現(xiàn)在的規(guī)則存在一些差異，但是監(jiān)管當局都在力求彌合和減少這種差異，而不是擴大這種差異。三是即使存在這種差異，我認為金融機構也應該有一個長遠穩(wěn)健、合規(guī)經(jīng)營的理念，不能圖一時之小利，應當放眼長遠，使自己更加規(guī)范地發(fā)展。

　　04

　　引導中長期資金入市到底指什么？僅僅是指郭主席在陸家嘴論壇上面講到的保險資金嗎？對于保險資金入市有什么更多規(guī)劃嗎？

　　關鍵詞：中長期資金入市

　　我想長期資金來源，不只是郭樹清主席談到的保險資金入市，長期資金應該包含以下幾個方面。

　　首先，保險資金是重要的長期資金來源。樹清主席在大會上也講到，目前保險資金運用余額近20萬億元，但是投向企業(yè)債券的只有2.2萬億元，投向股權的就更少了。從這個體量來看，保險資金作為長期資金，通過資管機構進入到資本市場，應該說潛力是很大的，這是第一個方面。

　　第二個方面是社會保險基金。又可以分成兩塊，一塊是全國社會保障基金，是國家層面的一種保障基金，主要由中央財政預算撥款和國有資本劃轉出資，現(xiàn)在的余額是2.6萬億元。另一塊資金是各省的社會保險基金，也就是職工的養(yǎng)老保險、工傷、醫(yī)療等社會保險基金在各個省里積存的余額。這些余額委托給社?；饋泶鸀橥顿Y運作的只有1萬億元，占全部余額的20%，即還有很多社會保險基金的余額是可以用來投資的。

　　作為社會保險基金的投資主體來說，報告中談到，不應該僅限于全國社保基金理事會，上海、北京、廣州、深圳等很多的地方社保機構，很可能也有很好的管理能力，如果他們能夠作為市場主體，把他們管理的社保基金的余額也進行市場化的投資運作，既能減輕全國社?；鹄硎聲慕?jīng)營管理壓力，還會釋放更多的社會保險基金進入投資領域，會形成一大塊長期資金的來源。

　　第三塊是企業(yè)年金和職業(yè)年金。根據(jù)人社部數(shù)字，2019年三季度末，企業(yè)年金基金規(guī)模是1.7萬億元，但是實行企業(yè)年金制度的企業(yè)只有9萬多家，只占全部企業(yè)的0.24%。職業(yè)年金是3000億元，只占職工基本養(yǎng)老保險覆蓋人數(shù)的3%左右。如果我們養(yǎng)老保險的財稅政策能夠出臺，在規(guī)劃企業(yè)年金和職業(yè)年金方面，也會有一個很大的空間，這是第三塊。

　　第四塊，我們有很多高凈值的客戶。我們國家的儲蓄率在全球是比較高的，在財富增長之后，保值增值的愿望也比較強?，F(xiàn)在這些客戶的投資期限都比較短，有一個很大的原因是，我們國家的營商環(huán)境還不盡完善，大家對未來的預期也并不是非常穩(wěn)定。如果我們通過深化改革，能夠讓我們的市場經(jīng)營環(huán)境變得更好，對產(chǎn)權的保護做得更好，讓大家對未來的預期更穩(wěn)定，那么還會有很多的高凈值客戶會加入到長期投資的領域中來。

　　綜上，長期資金的來源，概括來說是四個方面：保險資金、社會保險基金、企業(yè)年金和職業(yè)年金，以及高凈值客戶的資金。

　　05

　　隨著中國金融市場的對外開放，外國的資管機構也是越來越想?yún)⑴c進來，他們一方面是來華展業(yè)，另外一方面作為機構投資者通過QFII或者RQFII這些渠道投資中國的資管市場?，F(xiàn)在的問題是，中國的金融監(jiān)管和國際通行做法相比，還是存在比較大的差異。比如說投資范圍、持股比例、結算制度等等，這些基礎性的制度還不能夠與國際接軌。我們的監(jiān)管部門應該怎樣處理好開放和穩(wěn)定、開放和改革的關系，讓外資更好地參與中國的資管市場？ 

　　關鍵詞：中外金融制度接軌

　　我認為，現(xiàn)在我們的規(guī)則確實存在著一些差異。比如說，證券和資金結算模式方面，我們的時效和國外不太一樣。再比如國外的客戶，資管機構內(nèi)部是可以做一些交易的，最后它的凈頭寸到市場上進行平盤。我們國家現(xiàn)在實行的是穿透式的規(guī)則，券商及資管機構所持有的客戶賬戶，在登記公司是一穿到底的，機構不可以在客戶之間做對沖和平盤，這種制度差異確實存在。

　　我們現(xiàn)在對外開放了，這種差異會成為我們改革需求的來源和動力。我們會考慮，在什么樣的情況下，對規(guī)則做出何種調(diào)整，對我們的沖擊最小，同時又能夠更好地向國際規(guī)則靠攏，這是我們可以改革和發(fā)展的方向。

　　剛才你談到的外資金融機構通過QFII投資國內(nèi)的上市公司，其持股比例是有限制的，在國外成熟市場相對少見。對外商前來我國投資，商務部和發(fā)改委有一個每年更新的負面清單，且近些年大幅度地減少了負面清單的數(shù)量。但是由于我們各個監(jiān)管部門之間沒有協(xié)調(diào)得特別好，金融等領域的投資并不在負面清單的管理范圍內(nèi)，需要按照金融監(jiān)管部門的現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。我們在實業(yè)行業(yè)中已經(jīng)大幅度放開了外商投資的限制，那么在股票市場上也應該放開。我建議監(jiān)管當局應該基于我們的外商投資負面清單，更好地清理一下資本市場上的股權投資比例限制。

　　06

　　在推進養(yǎng)老保險第二、三支柱建設過程中，資管行業(yè)可以有哪些作為？監(jiān)管方面如何引導資管行業(yè)更好地發(fā)揮作用？

　　關鍵詞：資管行業(yè)支持養(yǎng)老保險三支柱建設

　　資管機構在養(yǎng)老保險三支柱的發(fā)展過程中，可以發(fā)揮兩個方面的作用：

　　第一個方面，可以幫助企業(yè)來做養(yǎng)老規(guī)劃和產(chǎn)品設計。比如說，對于設立企業(yè)年金或職業(yè)年金的企業(yè)和單位，資管機構可以幫助他們設計年金計劃，關于交費的比例、交費的方法、交費的年限等。

　　第二個方面，這些企業(yè)和單位接受了設計的企業(yè)年金或職業(yè)年金，歸集了資金之后，可以將資金委托給資管機構，由資管機構幫他們進行運作和投資管理。

　　對于金融業(yè)監(jiān)管部門來說，對所有資產(chǎn)管理機構，應該統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一監(jiān)管，給他們以平等競爭的機會，報告里都有相關建議。

　　另外我認為，要想形成養(yǎng)老保險三支柱良好的資金籌集和運用機制，社保部門也應該更加準確地定位。其主要職責應該是制定社會保險基金、企業(yè)年金和職業(yè)年金資金籌集和運用的原則。只要不違反這些原則，具體如何籌集資金、遴選何種機構來管理、如何投資運作，我認為應該更多地尊重金融監(jiān)管當局的規(guī)則。金融監(jiān)管當局通過牌照管理的方式，給合格的資產(chǎn)管理機構頒發(fā)牌照，這些機構有了牌照，他們就應該有資格去申請成為養(yǎng)老保險三支柱的投資管理人，為社?；?、企業(yè)年金和職業(yè)年金去管理和運用資金。社保基金、企業(yè)年金和職業(yè)年金是出資方，他們也應該有權利去選擇由誰來替他們管理這些資金，這應該是一個市場化的選擇過程，而不應該由社會保障制度的政策制定者來規(guī)定范圍。 

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責任編輯：覃肄靈