作者|張禮卿（中央財經大學金融學院教授、國際金融中心主任，普華永道中國首席經濟學家）

　　當前，新冠疫情在中國基本已得到控制，但因其國際蔓延而造成的全球經濟衰退將在未來幾個月內嚴重影響中國的外需和增長。由于一季度的增長速度已經降至-6.8%的創紀錄低點，若要全年實現3%左右的增長，必須實行更加積極的財政政策。

　　更加積極的財政政策意味著需要提高財政赤字率（財政赤字占GDP的比重）和公共負債水平。長期以來，中國的財政赤字率一直保持在比較低的水平。自2008年到2017年，平均值不到2%，而同期美國、日本等發達國家高達6%以上。近幾年，盡管中國這一占比有所上升，但仍低于3%的國際公認警戒線。全球金融危機之后，中國公共負債水平有所上升，從大約30%上升至近50%，但也仍然低于60%的警戒線。這些數據顯示，無論是提高財政赤字率還是公共負債水平，中國都還有一定的空間。

　　今年4月17日，國家已明確提出：適當提高財政赤字率，以便對沖疫情對經濟造成的沖擊。那么，如果需要較大幅度地提高財政赤字率和公共負債水平，應該通過什么途徑去實現？

　　一、財政赤字彌補的兩個渠道

　　從理論上講，彌補財政赤字有兩個途徑。一是市場化融資，即通過向央行以外的機構和個人發行國債，由后者以自有儲蓄或其他來源的資金進行購買。二是財政貨幣化，即中央銀行直接或在二級市場購買財政發行的國債，或對其進行借款透支。

　　這兩者的區別主要體現在以下兩個方面。第一，市場化融資不會影響貨幣供應量，而財政貨幣化則會造成貨幣供應量增長。第二，面向央行以外的市場主體發行國債時，發行的規模、期限、價格和利率等都將更多地接受市場的選擇和約束，而財政貨幣化則不會受到市場約束，因為國債的發行和購買僅僅發生在財政當局和央行之間。在財政當局處于相對強勢的情況下，財政貨幣化很容易導致貨幣供給失控，并引發通脹或資產價格泡沫。

　　從政策經驗看，各國情況不一。在中國，上世紀80年代至90年代中期，政府財政是可以向中國人民銀行借款透支的。由于不受限制的政府財政透支導致中國人民銀行經常被動增發貨幣，成為“兩位數”通貨膨脹的重要原因，因而在1995年頒發的《中國人民銀行法》中明確規定，中國人民銀行“不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。也就是說，目前中國在法律上是不允許財政貨幣化的。而在美國、日本等某些發達國家，其中央銀行是可以合法地直接購買國債，為政府財政赤字提供融資的，并在二級市場上進行經常性操作。2008年全球金融危機之后，量化寬松貨幣政策在很大程度上與對政府財政赤字的支持是聯系在一起的。

　　二、市場化融資方式仍是優先選項

　　相比財政貨幣化，通過市場化融資去彌補財政赤字，目前在中國仍然應該是優先選項。至少有以下三點重要理由。

　　第一，保障央行貨幣政策獨立性，有利于防范通脹和金融風險。近年來，貨幣供給對于通貨膨脹的影響確實相對不明顯，但對于資產價格、非金融企業杠桿率，進而對金融穩定的影響十分突出。自2008年全球金融危機以來，盡管中國的物價上漲相對有限，但房地產價格大幅度上升，泡沫較為明顯，宏觀杠桿率也從150%上升到了260%左右（在有的口徑下，高達300%）。疫情開始以來，金融不穩定的隱患并沒有消失，而且很可能還有所增加。以市場融資方式去彌補財政赤字，可以使央行的貨幣政策保持相對獨立，貨幣供給免受財政赤字規模的不必要干擾，從而有利于保持物價和金融穩定。當然，如果確有必要，央行也可以通過政策利率的調整，適當配合國債面向市場的發行，以便降低其發行成本，但這應該是央行的自主行為。

　　第二，滿足居民、企業追求優質安全資產的要求。由于住房、教育、醫療等費用高，社會保障體系不夠健全，中國居民大多有著較高的邊際儲蓄傾向。另一方面，由于金融市場發育不充分，中國又非常缺乏可供居民、企業選擇的優質安全資產。正因為這樣的不相稱，近年來各種非法集資、P2P跑路案件不斷涌現。國債是流動性強、收益穩定的優質安全資產，普通居民、企業甚至金融機構常常對新發行的國債“趨之若鶩”。遺憾的是，多年來中國國債發行數量嚴重不足，市場規模明顯偏小。2018年底，中國的國債余額大約14.96萬億元，僅占當年GDP的16%；同期，美國的國債余額為21.52萬億美元，占其當年GDP的比例高達105%。毫無疑問，利用實行更加積極財政政策的有利時機，較大幅度地通過市場化融資方式擴大國債發行規模，不僅可以滿足彌補財政赤字的需要，而且有助于滿足廣大居民和企業對于獲得優質安全金融資產的需求。

　　第三，提高人民幣國際化程度。截止2020年2月底，中國債券總余額87.69萬億元，其中海外投資者擁有2.28萬億元，占2.6%。而美國僅國債余額就高達23萬億美元左右，其中有30%由海外投資者擁有。顯然，中國的國債市場不僅規模小，而且開放度低，這對于人民幣國際化非常不利，因為大規模、高流動性的國債市場是貨幣國際化的最基本條件之一。值得注意的是，近兩年來，由于中國國債被相繼納入摩根大通和彭博巴克萊的債券指數，加上中國的國債收益率明顯高于同期很多發達國家的國債收益率，外國投資者對中國國債的興趣顯著增強，持有量持續上升。可以相信，增加市場化的國債發行，將有助于外國投資者更多地持有中國國債，從而有助于人民幣國際化程度的提高。

　　三、在什么情況下可以財政赤字貨幣化？

　　近日，為了實施更加積極的財政政策，有專家重提財政貨幣化。基于學理和相關政策經驗，實行財政貨幣化并非完全不可以。但筆者認為，財政貨幣化（這里主要指通過一級市場由央行直接認購國債）只能在特定的情形下才可以予以考慮。具體講，只有在通過市場化融資方式無法有效地實現合理的財政赤字目標時才能采取貨幣化方式。根據上述分析，當前應該說并不存在這樣的前提。

　　假如真出現了這樣的情形，那么通過特別立法程序對《中國人民銀行法》做出修訂，允許央行直接購買國債確實也可以成為一個選項。不過，必須遵守以下原則。

　　第一，適度規模原則。央行購買國債，意味著增加了一個基礎貨幣供給的渠道。因此，央行能夠購買多少，必須符合央行貨幣政策的總體目標。否則，很容易造成央行的被動購買，造成貨幣超發，并最終引發通貨膨脹或資產泡沫膨脹。從根本上講，這一原則也是保障央行貨幣政策獨立性的需要。

　　第二，適時退出原則。財政貨幣化是特定情形下的一種臨時性安排。一旦情形改變，就應該退出。在2008年全球金融危機爆發后，美國的財政赤字率連續兩年超過10%，遠超國際公認警戒線，并通過寬松的貨幣政策給予支持。但在危機結束后，其財政赤字率很快降了下來，量寬貨幣政策也在幾年后逐步退出。從長期看，保持嚴格的財政紀律，是經濟和金融穩定的重要保證。

　　第三，合理使用原則。財政貨幣化實際上是給了政府更多的社會金融資源。在總量給定的情況下，這些資源原本可以提供給企業和個人，并相應帶來經濟增長和福利提升。政府擁有了這些資源之后，必須做出合理的使用安排。以本次疫情沖擊和經濟復蘇為例，如果確因市場化融資無法在規模和速度上適應財政擴張的需要，從而有必要實行財政貨幣化，那么，其用途也只能限于對中小企業提供稅費減免或直接補貼、對低收入居民給予現金（消費券）發放，以及進行能夠產生預期效益的基建項目投資。如果超出這些范圍，財政貨幣化就沒有了合理性。

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：劉萬里 SF014