原標題：大國競爭的最終表現是什么？金融能力的競爭！

　　來源：秦朔朋友圈

　　好的金融體系將信貸資源配置給最有效率的項目，將社會的蛋糕做大；好的金融體系在全社會實現更好的風險分擔和保險；好的金融體系還將產生有效的信息，加總社會的群體智慧（“三個臭皮匠，頂一個諸葛亮”效應），引導實體經濟的配置。

　　一、金融發展與制度之間

　　金融發展與制度之間的關系，具體而言，可以總結為以下幾點：

　　1、法治不健全的國家，股票市場一般不太發達。一般而言，大陸法系的國家很難有發達的金融市場（尤其是股票市場），而司法體系相對更成熟的普通法系（如英美）則有比較好的股票市場和相對完整的金融體系。

　　圖1是過去100年部分國家的股權收益率，可以看出大陸法系的國家的收益率要低得多。

圖1各國名義和實際股票收益率（1900-2000年），圖源：Dimson et al 2002

　　圖2表明，如果1900年在美國的股市投資1美元，100年后會變成16797美元；投資債券的收益則低得多。

圖2美國百年各資產類收益率，圖源： Dimson et al 2002

　　圖3則表明，美國的平均地價在1900~2000年這100年內只增長了24%（扣除通脹后），幾乎不變。

圖3 美國百年土地價格，圖源：Shiller （2006）

　　由于金融體系比較完整，他們不需要通過購買土地來實現財富的增值和保值。但在金融體系不完整的國家，特別是經濟高速增長的國家，人們往往會將土地和房產作為財富保值和增值的手段；如果對土地和房產市場不加規制，很容易產生嚴重的資產泡沫，就像日本在20世紀80年代經歷過的那樣。

　　2、法治不健全的國家，債權市場的發展也會受到限制。在這些國家中，未來抵押品價值的不確定性高，利率會更高；抵押率更低（杠桿更低）。例如，同樣價值100萬的房產，在印度用作抵押，可能只能借出50萬，即杠桿只是2倍。但在首付率極低的美國，杠桿可以高至50倍，即可以借出98萬，只需支付2萬元首付。

　　3、從期限結構上看，法治越不健全，債務的期限會越短，因為制度的不完善增加了對違約風險的擔憂，債權人寧愿用短期債券加展期的形式，來為長期項目提供融資。這樣做，至少可以使得他們有隨時退出的靈活性。

　　4、在限制性條款方面（在銀行貸款中經常出現），越是擔心違約，則貸款合約中相應會有更多的限制性條款。

　　5、總之，一個國家法治越健全，所能構建的證券化體系和金融大廈就越健全。像拉丁美洲或印度，土地都無法被用作抵押品，無法被證券化。而在美國，居民可以用住房做抵押獲得按揭貸款（Mortgage），銀行將許多按揭貸款打包在一起作抵押，作為基礎資產，發行抵押貸款支持證券（MBS）。MBS又可以再次被打包作抵押，以此發行債務抵押債券（CDO）等，如圖4所示。

圖4抵押品（杠桿）結構

　　綜上所述，一個國家的金融體系由兩個維度決定，其一是能發行什么樣的承諾，其二是能用什么做抵押品來支持這種承諾。金融體系發達的國家，承諾本身又可以作抵押品發行新的承諾，以此類推，金融大廈可以建得很高。當然，如果承諾過多、而抵押品不足的話，就會造成違約，違約情形的惡化與蔓延，就是金融危機。

　　二、制度與國際貨幣體系

　　同樣的邏輯也可以用于分析貨幣。在布雷頓森林體系瓦解之前，美元的底層抵押品是黃金。而尼克松1971年宣布美元和黃金脫鉤后，美元的發行擺脫了黃金的羈絆，促進了美國經濟的增長。其實，相比黃金，美國有很多更好的抵押品（如國家的信用），在此之前都是閑置浪費的。在擺脫了黃金的束縛后，美國以國家信用這種軟實力做抵押，在全世界發行相對安全的承諾（國債和美元）。

　　如果把國家看作一個企業的話，這個“企業”發行的債券就是國債。美國國債發行穩定，在債市占有相當的比重。而以本國的安全資產，例如國債等做抵押，又可以發行更多美元（相當于“國家股票”）。這類似于企業內部的資產分解和增信，用安全分級（tranche）的資產作為抵押，發行高風險的分級。

　　同時，布雷頓森林體系瓦解之后，貿易結算體系也變得非常重要。不同的貿易結算體系意味著不同的商品可以成為抵押品。由于美國的制度比較完善，大眾對美元有較強的信心，因此間接地，美元可以購買的商品，如石油和金屬等以美元結算的大宗商品，實際上也成了美元的抵押品。除了這些大宗商品，在國際貿易中，很多商品的結算也用美元。另外，在國際金融市場上，用美元發的債的量也很大。

　　世界上可稱得上金融發達的國家數量實際上非常有限的。哪怕是德國、日本等發達國家，其金融市場也算不上發達。在金融危機之前，德國、日本、中國、中東國家等各國的外匯儲備，購買最多的并不是美國的國債，而是美國的AAA級MBS。為何如此？因為美國國債這類的公共部門生產的安全資產供不應求，所以美國的私人部門開始生產基于抵押品的“安全資產”。

　　但金融危機后，證券化的鏈條斷裂了。部分抵押品如資產抵押商業票據（ABCP）等，折扣率從0攀升到接近50%，乃至更高，這意味著杠桿驟降，抵押品價值急速下跌。大眾出于避險心理，迅速向真正的安全資產——國債奔去，所以現在美國政府生產的安全資產就更貴了。

　　在過去50年中，美國金融資產占GDP的比重是逐漸攀升的。圖5中黑色實線代表總資產占GDP的比重，粗虛線為金融部門的資產占GDP的比重（右縱軸），細虛線則為股權價值占GDP的總比重（右縱軸）。這三條線在1952~2010年以來都呈現出上升趨勢，這反映了國家金融化（金融創新）的過程，在金融危機前的上升尤為明顯。在其他國家，這些指標的發展趨勢也是類似的。

圖5：資產/GDP比率 數據來源：美聯儲

　　我們再看“安全資產份額”這個圖（圖6），這里的安全資產是指美國的國債以及AAA級MBS等，從圖中我們可以看到一個很震撼的結論——不同時期，其實安全資產在金融資產中的比重在美國非常恒定，始終在30%左右。如果有數據，其實我們也可以推斷出，全世界對最底層安全資產的需求是否也是恒定的。

圖6：安全資產占比數據，來源：美聯儲

　　一般認知中，國債占GDP比重高不是好事。其實并非如此，美國的國債占GDP比重越高，安全的抵押品就越充足，私人部門的融資成本就越低。對中國來說，發行更多國債除了可以降低私人部門融資的成本外，也有利于人民幣國際化，因為有了更多安全的國內資產抵押品。哈佛大學的經濟學教授羅格夫就曾跟我講起，中國發的國債太少了，可以適度增加國債、地方債的發行，以增加經濟中的安全資產。

　　布雷頓森林體系瓦解之后，黃金作為抵押品的功能被其他的抵押品所取代。美國的制度比較完善，具有較強的國家信譽，因此可以自己生產抵押品。其安全資產受到全世界的追捧。各國爭相要借錢給它。而貿易體系又與美元體系緊密相連。因此其他所有的國家，只要無法生產高質量的安全資產，最終對美貿易的表現形式必定是“雙順差”，中國如此，德國也不例外。

　　換句話說，美國的貿易逆差其實是美國軟實力作抵押品的這種“特權”的表現，反映的是美國的制度優勢。據研究測算，美國由此每年賺得的類似鑄幣稅的收益可達GDP的3%左右。美國其實是貿易逆差的受益者，而非受害人。這是高度完善的制度賦予美國的特權。

　　總結來說，金融是一種國家能力。如果國家的制度，尤其是法律，較為完備的話，金融體系就通過層層抵押，運用杠桿，低成本地撬動其他國家的資源。過去30年有一個非常顯著的現象，全球的實際無風險利率越來越低，這說明大家對安全資產的需求非常旺盛，愿意為此支付很高的價格（收取很低的利息），而安全資產的供給又是非常有限的。

　　中國現在處在一個非常關鍵的歷史時刻。中國目前的國債總體而言供給不足，占GDP的比重也很低。大國的競爭最終將表現為金融能力的競爭。如果法律制度不健全的話，一個國家的金融發展會受影響，由此又涉及到主導貨幣的問題。世界只能接受一種主導貨幣。如果中國這個貿易大國能轉型成金融大國，那么主導貨幣必然會有所變化。中國應該不失時機地抓住歷史機遇，健全法治體系（目前在上海試點的金融法院就是很好的開端），為金融體系的完善奠定制度基礎；同時，在國際貿易中，當更多人愿意用人民幣結算時，那些商品也間接變成了人民幣的抵押品，人民幣也會成為國際結算中日益重要的部分，這是一個互相加強的過程。

　　作者為復旦大學經濟學院教授。

責任編輯：張寧