文/理邏 黃祥鵬（實(shí)習(xí)生）

　　恒順醋業(yè)在經(jīng)歷了房地產(chǎn)、汽車貿(mào)易等多元化策略的失敗后，2019年底新董事長(zhǎng)上任，公司新提出了“做深醋業(yè)、做高酒業(yè)、做寬醬業(yè)”的品類戰(zhàn)略，重新聚焦以食醋為主的調(diào)味品業(yè)務(wù)。

　　而今，距離新董事長(zhǎng)上任已時(shí)隔一年，公司股價(jià)也迎來了飛速上漲，從2020年初的11.74元漲至最高點(diǎn)的27.58元，漲幅高達(dá)135%。

　　不過，反觀公司的財(cái)報(bào)卻并沒有這么樂觀。據(jù)公司三季報(bào)顯示，其營收為14.46億，同比只增長(zhǎng)了7.98%，凈利潤(rùn)為2.31億，同比下滑了8.85%。盈利能力方面，公司的毛利率和凈利率為41.15%和16.3%，對(duì)比19年的45.32%和18.03%也有所下滑，前三季度ROE僅為9.94%較去年同期的11.44%也明顯下降。

　　那么，在公司新任董事長(zhǎng)改革之后，其所確立的“做深醋業(yè)、做高酒業(yè)、做寬醬業(yè)”的戰(zhàn)略到底是否成功？

　　從品類來看，公司目前的主營主要為食醋和料酒，兩者的占比從17年的85.10%和12.57%逐漸變?yōu)?/span>19年的81.05%和16.11%，其中，食醋的營收從10.33億增長(zhǎng)至12.33億，料酒的營收的從1.53億增長(zhǎng)至2.45億，CAGR分別為9.25%和26.54%。可見，料酒的品類拓展為公司的業(yè)績(jī)帶來了極大的成長(zhǎng)性。

　　公司近期則表示，展望未來五年，恒順在進(jìn)行重新定位，重新定位調(diào)味品，重新定位酒。現(xiàn)在新出來的檸檬料酒和飲用百花酒都是一種經(jīng)營形態(tài)，它代表公司理念，順應(yīng)時(shí)代，跟隨消費(fèi)者的需求進(jìn)行變化。未來，料酒等新品類會(huì)持續(xù)為公司帶來業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

　　對(duì)此，一位行業(yè)內(nèi)人士表示，一般來說，成功的消費(fèi)類企業(yè)會(huì)在初期形成一個(gè)護(hù)城河很寬的大單品，隨后再進(jìn)行外延擴(kuò)張。

　　然而，食醋作為公司的大單品，雖然擁有不錯(cuò)的品牌，但是品牌效應(yīng)并不明顯。據(jù)公司表示，恒順醋業(yè)歷史悠久，鎮(zhèn)江生產(chǎn)的恒順香醋是中國最好的醋，具有較高的品質(zhì)和品牌優(yōu)勢(shì)。但是，從市占率來看，食醋的品牌效應(yīng)并不明顯。2018年食醋產(chǎn)量規(guī)模前五企業(yè)分別為恒順醋業(yè)、紫林醋業(yè)、山西水塔、海天味業(yè)和四川保寧，分別占據(jù)6.5%、3.7%、3.1%、2.6%、0.3%的市場(chǎng)份額，公司作為食醋行業(yè)歷史悠久的企業(yè)，擁有四大名醋之一的品牌美譽(yù)但是市占率僅為6.5%，并且與第二、三名差距極小，說明品牌效應(yīng)沒有幫助企業(yè)取得巨大的市場(chǎng)份額。

　　目前，食醋行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局仍極為松散，CR5的市占率僅為18.9%。隨著海天、千禾等調(diào)味品企業(yè)逐漸加強(qiáng)對(duì)食醋行業(yè)的布局，未來行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也在進(jìn)一步加劇。2017年海天味業(yè)收購鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)70%的股權(quán)，現(xiàn)有食醋產(chǎn)能約達(dá)22萬噸。2018年李錦記宣布進(jìn)軍食醋行業(yè)，定位中高端群體，2019年千禾味業(yè)收購鎮(zhèn)江恒康醬醋100%股權(quán)，食醋產(chǎn)能已達(dá)8萬噸。在缺乏品牌效應(yīng)的背景下，公司的大單品食醋如何抵御競(jìng)爭(zhēng)者仍然存疑。

　　另一方面，公司拓展的料酒等品類，雖然為公司帶來了收入增長(zhǎng)，但由于缺乏品牌效應(yīng)，盈利能力不佳，毛利率逐年下滑，高速增長(zhǎng)主要依靠降價(jià)提量的方式。野村東方國際證券表示，公司料酒產(chǎn)品均價(jià)低于行業(yè)。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會(huì)披露，2018年中國調(diào)味料酒百強(qiáng)企業(yè)噸價(jià)約為5329元，而恒順僅為4500元，并且公司料酒產(chǎn)品均價(jià)在2016-2019年期間有所下降，從4870元/噸下降至4263元/噸，料酒業(yè)務(wù)毛利率也從2016年的42.5%下降至2019年的36.4%。

　　資料來源：公司公告，野村東方國際證券

　　此外，從渠道來看，強(qiáng)勢(shì)大單品能迅速有效地建立渠道網(wǎng)絡(luò)，而在渠道上建立起優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建渠道的護(hù)城河，則能為鋪設(shè)其他的品類帶來便利。但是反觀公司，目前的渠道能力卻遠(yuǎn)弱于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　雖然公司表示，在改革之下將四大片區(qū)變?yōu)榘舜髴?zhàn)區(qū)，去正面開拓市場(chǎng)，并且，未來也將加強(qiáng)餐飲渠道的建設(shè)，進(jìn)行經(jīng)銷商拓展，從原來的1300多家經(jīng)銷商發(fā)展到3000-7000家，但是其實(shí)際的渠道建設(shè)并不理想。

　　公司的大單品食醋并沒有建立起渠道的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)銷商數(shù)量和渠道效率遠(yuǎn)低于同行。公司在省外的渠道經(jīng)營效率低下，恒順將全國區(qū)域劃分為3類市場(chǎng)，其中江浙滬皖等華東市場(chǎng)為成熟市場(chǎng)，華北、華中、華南為成長(zhǎng)性市場(chǎng)，東北和西北地區(qū)為培育性市場(chǎng)。

　　但截至2020年三季度，華東、華中、華南市場(chǎng)區(qū)域營收占比分別為51.4%、16.8%、17.2%；華中和華南的占比仍然較小，而西部和華北地區(qū)占比則更低，僅為8.7%和5.9%。而且背后的原因就是經(jīng)銷商數(shù)量遠(yuǎn)低于同行以及經(jīng)銷商的人均創(chuàng)收極低。截止至2020年三季度，恒順經(jīng)銷商只有1211 家，低于海天味業(yè)的6739家和中炬高新的1329家，且經(jīng)銷商增長(zhǎng)速度也遠(yuǎn)低于同行。

　　同時(shí)，雖然公司在努力的拓展全國化戰(zhàn)略，公司在華南、西部和華北的經(jīng)銷商數(shù)量分別為280、272和231家，數(shù)量多于華東的211家，但是營收占比遠(yuǎn)不如主要營收來源的華東，其原因就是外部市場(chǎng)的經(jīng)銷商經(jīng)營效率低下，人均創(chuàng)收僅為74.8萬遠(yuǎn)不如海天味業(yè)的178萬和中炬高新的240萬。因此，在這樣的背景下，公司大單品無法建立起渠道護(hù)城河，利用渠道進(jìn)行料酒和醬油的品類拓展也就舉步維艱。

　　一位機(jī)構(gòu)投資者表示，一方面2020年恒順醋業(yè)股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)反應(yīng)了投資者對(duì)企業(yè)在公司治理方面邊際轉(zhuǎn)好的認(rèn)可，但另一方面，由于疫情導(dǎo)致企業(yè)的一系列策略轉(zhuǎn)變未來充分體現(xiàn)，因此目前不宜下定論。“但至少當(dāng)前公司估值與基本面是存在一定錯(cuò)位的”，該人士表示。

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責(zé)任編輯：李桐