文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

　　四季度GDP同比實際增長6.5%、強于市場預期

　　四季度GDP同比實際增速進一步回升至6.5%，拉動全年GDP增長2.3%。四季度大部分經濟活動都進一步反彈，特別是出口同比強勁增長17%。再加上制造業投資（同比增長8.7%）和社會消費品零售（同比增速從三季度的0.9%加快至4.6%）也進一步回暖，四季度工業增加值同比增長7.1%。服務業增加值實際同比增速反彈更為明顯，從三季度的4.3%升至6.7%。雖然最近政策有所收緊，但房地產銷售進一步走強，房地產投資也同比穩健增長11%。另一方面，基建投資同比增速則放緩至5.8%。

　　12月各類經濟活動表現不一

　　12月，出口再次超預期，房地產活動也保持穩健。盡管基數較高，但工業生產仍有所提速。另一方面，制造業投資受高基數拖累小幅放緩，基建投資也小幅走弱。受商品零售走弱拖累，社會消費品零售反彈勢頭暫緩。此外，新增信貸不及預期，整體信貸增速進一步下滑至13.3%。

　　2021年經濟活動有望進一步反彈

　　受益于國內居民就業和收入繼續好轉、全球需求強勁反彈，我們預計國內消費（尤其是服務消費）和出口拉動整體GDP增速進一步回暖。企業利潤應會繼續修復，支撐制造業投資走強。另一方面，房地產活動和基建投資可能會隨著政策支持力度的減弱而放緩。最近部分地區因疫情反復收緊了經濟活動限制，年初政府或不會有新的支持政策出臺，我們預計今年一季度GDP環比可能接近零增長；不過鑒于去年基數非常低，一季度實際GDP同比增速仍有望超過18%。受高基數和春節時點錯位影響，1月CPI可能再次下滑，但一季度之后可能快速反彈。對今年全年而言，我們8.2%的GDP增速預測面臨風險偏上行。

　　政策正常化，但不急轉彎

　　鑒于經濟有望大幅反彈，我們預計今年政策將回歸正常化。短期來看，由于國內部分地區新增新冠病例再次上升、相應經濟活動限制重新收緊，政策正常化的節奏可能放緩。春節前，央行可能會運用多種流動性工具保持市場流動性的合理充裕。3月以后，我們預計政策正常化的路徑會更為清晰，市場預期可能推動債券收益率上行。對全年而言，我們預計信貸增速會有所放緩、財政赤字會有所收窄，而且政府可能會加強對房地產和金融行業的監管。考慮到企業和居民收入應會繼續改善，我們認為今年政策正常化對經濟增長的影響應較為有限。此外，今年3月份召開的兩會將批準及公布十四五規劃綱要，屆時更多長期改革的相關細節有望出爐。

　　四季度GDP同比實際增速進一步回升至6.5%，我們估算的季調后環比增速小幅放緩至12%，全年GDP增長2.3%。四季度出口同比增速從三季度的9%大幅反彈至17%、貿易順差同比擴大，貿易對GDP增長的貢獻可能有所提升。消費進一步回暖，其中商品零售同比增速恢復至5.3%，服務消費的改善幅度則更為明顯。此外，四季度制造業投資反彈、拉動整體名義固定資產投資增長提速，而基建和房地產投資則小幅放緩。從生產端來看，第三產業增加值實際同比增速從三季度的4.3%進一步加快至6.7%。房地產銷售走強，房地產業增加值也可能有所提速。同時，出口強勁和建設活動穩健推動四季度第二產業增加值同比增速從6%加快到6.8%。

　　12月出口保持強勁、四季度大幅反彈。盡管去年同期基數較高，12月出口表現仍超出市場預期、增速達18.1%。其中，盡管基數較高，加工貿易出口保持穩健，電子產品出口也有所走強，這可能反映科技行業進入上行周期。鑒于近幾個月出口強勁反彈，四季度整體出口平均同比增速從三季度的9%大幅反彈至17%，主要得益于防疫物資和居家用品需求較強、海外市場消費從服務更多轉向商品，以及科技行業進入上行周期（參見報告）。另一方面，12月進口同比增速在高基數基礎上進一步加快至6.5%，四季度整體同比增速也反彈至5.3%。四季度進口走強主要是受從G3（尤其是自美進口同比增長38%）和從東盟進口的拉動，而從主要大宗商品生產國進口則同比下跌。2020年全年出口增長4%、進口下跌0.9%，都在一定程度上受一季度拖累。2021年，受益于內外需進一步好轉、科技行業上行周期、以及大宗商品價格上行，我們預計進出口有望分別反彈至11.5%和10%（參見《2020年出口強勁收官，2021年勢頭有望保持》）。

　　12月社會消費品零售小幅放緩，但四季度明顯回暖。12月餐飲銷售同比增速反彈至0.4%，其四季度平均也重回正增長（而三季度為同比下跌6.9%）。12月商品零售同比增速小幅回落，不過其四季度平均同比增速也從三季度的2%加快至5.3%。因此，四季度整體社會消費品零售同比增速從三季度的0.9%反彈到4.6%，其中服務類銷售的反彈應更為明顯。在主要產品中（限額以上單位零售），12月汽車銷售同比增速從11.8%降至6.4%（四季度平均從三季度的11.7%降至9.7%）。通訊器材銷售同比增速從11月43.6%的高位降至21%，同時化妝品、珠寶、服裝銷售均有所放緩，但其四季度平均增速均有所改善。另一方面，房地產銷售提速，12月和四季度房地產相關產品銷售都有所走強，包括家電、家具和建筑材料。住戶部門調查顯示，四季度居民人均實際消費支出同比增長2.8%（三季度同比下跌1.1%），可能部分得益于人均實際可支配收入增長的改善（同比增長6.6%；三季度為4.5%）。

　　四季度房地產銷售和新開工走強，投資保持穩健。12月房地產銷售同比增速大致企穩于11.5%（11月為12%），四季度平均同比增速加快至12.7%（三季度為9.9%）。另一方面，盡管去年同期基數較高，12月新開工同比增速進一步加快至6.3%，四季度平均同比增速也小幅升至4.7%（三季度為3.9%）。房地產投資保持穩健，12月同比增長9.3%（11月為10.9%）、四季度平均同比增長11%（三季度為11.8%）。整體而言，12月房地產活動走強，我們估算的瑞銀建設活動指數升至3%（3個月移動平均）。全年房地產銷售增長2.6%，新開工下跌1.2%，而投資則強勁增長7%。不過，我們認為隨著房地產開發商融資條件和地產相關信貸收緊的影響顯現，房地產活動面臨的下行壓力可能會逐漸增加。

　　12月整體固定資產投資同比增速降至5.9%，但四季度平均增速有所加快。盡管去年同期基數略低，但12月基建投資同比增速從11月的5.9%放緩至4.2%，其四季度平均同比增速也小幅下滑至5.8%（三季度為6.4%），全年平均增長3.4%。分行業來看，四季度交通運輸投資同比下跌0.3%（三季度增長7.3%），抵消了公共事業投資，以及水利、環境和公共設施管理業投資走強的拉動作用。另一方面，高基數拖累12月制造業投資同比增速從12.5%小幅放緩至10.3%。不過，隨著企業前景改善、企業利潤持續修復，四季度制造業平均同比增速從三季度的1.6%大幅反彈至8.7%，并抵消了基建和房地產投資小幅走弱的拖累，拉動四季度整體固定資產投資同比增速從三季度的7.1%小幅加快至8.4%。去年全年整體固定資產投資增長2.9%（2019年為5.4%），其中制造業投資受疫情影響下跌2.2%（2019年增長3.1%），房地產投資保持穩健增長7%（2019年增長10%），基建投資大致企穩在3.4%（2019年3.3%）。

　　12月工業生產同比增速小幅加快至7.3%，盡管去年同期基數較高，其四季度平均同比增速也從三季度的5.8%加快至7.1%。受益于外需大幅反彈、制造業投資活動好轉、消費進一步回暖，四季度幾乎所有主要行業的工業增加值同比增速都有所加快。具體來看，12月通訊器材工業增加值同比增速從11月的9.3%進一步提高到了11.4%，與之相對，手機和集成電路生產也有所加快。另一方面，電氣設備和專用設備工業增加值同比增速則有所放緩。四季度平均而言，紡織、化工、非金屬采礦及鋼鐵行業工業增加值增速均比三季度提高了2-4個百分點，鋼鐵和水泥生產也雙雙提速。

　　四季度CPI走弱、PPI走強。12月CPI從此前的同比下跌0.5%轉為同比增長0.2%，主要是因為豬價受季節性影響環比上漲6.5%、同比跌幅在基數作用下收窄。不過，四季度平均CPI同比增速仍從三季度的2.3%降至0.1%，其中豬價下跌拖累食品價格走弱（同比增速從10.8%放緩至0.5%），而非食品價格同比增速則保持在零左右。考慮到高基數對豬價的影響和春節時點錯位，我們預計今年1-2月CPI還會小幅同比下跌，而隨著經濟活動進一步回暖，非食品價格可能從二季度開始明顯反彈。另一方面，12月PPI同比跌幅進一步收窄至0.4%，四季度平均跌幅收窄至1.3%，主要得益于上游投資品價格的改善（同比跌幅從三季度的3.1%收窄至1.7%），而消費品價格則受食品和服裝等品類價格拖累轉為同比下跌0.6%（三季度同比增長0.4%）。

　　信貸增速在10月見頂、12月進一步下滑。12月新增人民幣貸款1.26萬億、同比多增1200億。其中，新增居民貸款小幅走弱（同比少增820億），而新增企業貸款走強（同比多增1710億），主要來票據融資（同比多增3080億）和企業中長期貸款（同比多增1520億）。12月新增社會融資規模1.72萬億，明顯弱于市場預期。新增社融不及預期主要是由于最近監管加強令影子信貸大幅收縮（同比多降5920億），尤其是信托貸款和未貼現承兌匯票。企業債券凈發行也明顯低于一年之前，部分是由于債券收益率處于高位、此前信用違約事件之后市場情緒較為疲弱。整體而言，我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速在去年10月觸頂（13.8%），11月回落到13.7%，12月進一步下滑至13.3%。我們估算的信貸脈沖也從10月GDP的9%降至11月的8.4%，12月進一步下降到了7.6%。

　　經濟增長和政策展望

　　今年經濟有望繼續回暖，主要動力來自消費和出口。剛剛公布的經濟數據顯示四季度中國經濟增速已經回到了疫情前的水平。朝前看，隨著經濟活動反彈，就業、居民收入和信心繼續好轉，我們預計今年消費（尤其是服務消費）會進一步回暖。統計局公布2020年全年新增城鎮就業1190萬人，但農民工數量下降500萬人以上，農民工月均收入增長了2.8%（低于2019年的6.5%）。這表明勞動力市場已在不斷恢復，但仍有繼續改善的空間。值得注意的是，去年人均實際可支配收入增長了2.1%，而人均實際消費支出下降了4%，表明儲蓄率有所上升，與大部分其他主要經濟體的情況類似。不過，四季度居民消費支出的增速已經超過了收入，表明今年儲蓄率可能會下降，有望支撐消費。此外，我們預計全球需求大幅反彈對出口的提振有望抵消其他經濟體復工復產逐步改善、海外市場對防疫物資和居家用品的需求走弱，以及發達經濟體居民消費可能更多轉向服務等因素帶來的拖累，拉動今年全年出口平均增長10%。

　　2021年私人部門投資增長可能快于公共部門；我們的GDP增速預測面臨的風險偏上行。2021年企業利潤應會繼續修復，支撐制造業投資走強。另一方面，房地產活動和基建投資可能會隨著政策支持力度的減弱而放緩。最近部分地區因疫情反復收緊了對經濟活動的限制，可能令短期消費承壓，再加上年初新的支持性政策尚未出臺，今年一季度GDP可能環比接近零增長。不過，考慮到去年基數非常低，一季度GDP同比實際增速仍有望超過18%（參見《2021-22年中國宏觀經濟展望》、《解析中國經濟：2021年重要宏觀問題》）。我們對全年GDP增長8.2%的預測面臨的風險偏上行。

　　政策正常化，但不急轉彎。鑒于經濟有望繼續大幅反彈，我們預計今年政策將回歸正常化。不過，考慮到疫情相關的不確定性猶存，政策正常化的步伐應會較為平穩、不會急轉彎，這也和中央經濟工作會議上的要求一致。短期來看，由于國內新增新冠病例再次上升、相應經濟活動限制重新收緊，政策正常化的節奏可能放緩。春節前，央行可能會運用多種流動性工具保持市場流動性的合理充裕。3月以后，國內經濟有望大幅反彈、同時全球疫情形勢更為明朗，屆時政策正常化的路徑會更為清晰，市場預期可能推動債券收益率上行。全年而言，我們預計信貸增速會有所放緩、財政赤字會有所收窄，而且政府可能會加強對房地產和金融行業的監管，下半年央行可能小幅上調政策利率。考慮到企業和居民收入應會繼續改善，今年政策正常化對經濟增長的影響應較為有限。此外，今年3月份召開的兩會將正式批準和公布十四五規劃綱要，屆時更多長期改革的相關細節有望出爐，包括要素市場的長期改革、增加新基建投資和研發支出以增強產業鏈供應鏈自主可控能力，以及碳排放達峰的具體行動方案（參見《十九屆五中全會宏觀解讀》）。

　　可能存在的意外和變數。最大的不確定性來自新冠疫情的演變和影響，包括疫苗的接種速度和有效性。國內新增病例再次上升可能使一季度居民對外出旅游和消費更為謹慎。近期歐洲和部分新興經濟體重新實行了經濟活動限制，可能令短期出口承壓。此外，政策過度收緊可能導致信貸緊縮、市場波動加劇。上行風險方面，房地產市場的表現可能再次強于預期。此外，如果美國出臺更大規模的財政刺激，或全球疫苗進展更為積極，則出口可能面臨上行風險。如果出口超預期，或者支持性政策退出較慢，那么2021年經濟可能增長接近9%（參見《2021年宏觀展望和變數》）。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)