文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇

　　作者：高善文

　　內(nèi)容提要

　　本文討論了新冠疫情下居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為的變化。

　　我們強(qiáng)調(diào)，面對(duì)新冠疫情的不確定性，人們的預(yù)防性儲(chǔ)蓄大幅上升。這些增加的儲(chǔ)蓄先是集中流向存款等避險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，隨后轉(zhuǎn)向了股票和房地產(chǎn)等領(lǐng)域，成為疫情以來驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)變化的重要因素之一。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）疫情發(fā)展超預(yù)期；（2）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)

　　一、疫情沖擊與預(yù)防性儲(chǔ)蓄變化

　　新冠疫情對(duì)人類的經(jīng)濟(jì)行為造成了空前沖擊和巨大影響，人類經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)整是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化以及金融市場(chǎng)起伏的底層原因。

　　面對(duì)疫情帶來的巨大不確定性，人們的預(yù)防性儲(chǔ)蓄大幅上升，這是其經(jīng)濟(jì)行為調(diào)整的重要方面。

　　例如，在正常條件下，居民每獲得100元可支配收入，會(huì)儲(chǔ)蓄20元、消費(fèi)80元。但是面對(duì)疫情的沖擊，儲(chǔ)蓄也許會(huì)從20元上升到30元，而消費(fèi)開支會(huì)從80元下降到70元，這也就使得儲(chǔ)蓄率從20%上升到30%。我們把這種儲(chǔ)蓄率的變化定義為預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升。

　　預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升對(duì)應(yīng)著消費(fèi)開支的大幅下降，進(jìn)而導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈收縮。盡管這不是疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮的全部原因，但是這一變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊相當(dāng)顯著，其影響可能排在首位。

　　為了理解預(yù)防性儲(chǔ)蓄的變化，可以觀察2003年“非典”時(shí)期北京城鎮(zhèn)居民的儲(chǔ)蓄情況。

　　如圖1所示，2002年后北京城鎮(zhèn)居民的儲(chǔ)蓄率整體處于上升的趨勢(shì)中，而在“非典”疫情最嚴(yán)重的兩個(gè)季度，儲(chǔ)蓄率要顯著高于長期趨勢(shì)水平。隨著疫情的消失，9月份以后，儲(chǔ)蓄率逐步回落到長期趨勢(shì)線上。

　　不難發(fā)現(xiàn)，居民在“非典”時(shí)期為了應(yīng)對(duì)不確定性積累了預(yù)防性儲(chǔ)蓄，盡管“非典”帶來的這種不確定性到夏季以后就消失了，但是預(yù)防性儲(chǔ)蓄并沒有馬上被消費(fèi)掉。直到2004年的夏季，在“非典”疫情已經(jīng)確定消失的三個(gè)季度后，城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率才出現(xiàn)反向的補(bǔ)償性下降。

　　在2020年新冠疫情爆發(fā)的背景下，我們來觀察中國以及在全球范圍之內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率的變化。

　　如圖2所示， 2020年前三季度居民儲(chǔ)蓄率相比往年均出現(xiàn)顯著抬升，反映了居民面對(duì)不確定性時(shí)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升。

　　為了刻畫預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升幅度，我們可以進(jìn)一步對(duì)歷史上儲(chǔ)蓄率的季節(jié)性數(shù)據(jù)計(jì)算平均值，進(jìn)而得到2020年居民部門儲(chǔ)蓄率相對(duì)正常模式的背離。這一背離充分反映了由于新冠疫情爆發(fā)所導(dǎo)致的預(yù)防性儲(chǔ)蓄變化。

　　如圖3所示，2020年一季度預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升接近6個(gè)百分點(diǎn)，二季度也上升近5個(gè)百分點(diǎn)。盡管疫情在三季度得到了相對(duì)徹底的控制，經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活也迅速回歸正常，但是居民部門的預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍有3個(gè)百分點(diǎn)的上升。

　　需要補(bǔ)充的是，考慮到新冠疫情的全面爆發(fā)出現(xiàn)在1月20日以后，所以從1月1日到1月20日的居民儲(chǔ)蓄行為應(yīng)該相對(duì)正常。由于以季度數(shù)據(jù)來劃界，因此對(duì)2020年一季度預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升的刻畫存在低估。

　　但是無論如何，一季度都是預(yù)防性儲(chǔ)蓄最高的時(shí)候。二季度的預(yù)防性儲(chǔ)蓄有一定下降。

　　對(duì)這一下降的一個(gè)技術(shù)性解釋是，2020年一季度存在非常嚴(yán)格的供應(yīng)限制。由于存在嚴(yán)格的社交隔離措施，很多意愿消費(fèi)行為無法發(fā)生，進(jìn)而造成被動(dòng)儲(chǔ)蓄。從這個(gè)意義上講，也許不能把一季度儲(chǔ)蓄異常上升都?xì)w結(jié)于預(yù)防性儲(chǔ)蓄，可能有部分還來自于隔離導(dǎo)致的被動(dòng)儲(chǔ)蓄。但二季度及以后的時(shí)間，社交隔離基本消失，這期間儲(chǔ)蓄率的異常上升可以更加確定地歸結(jié)為預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

　　盡管在三季度，經(jīng)濟(jì)社會(huì)多數(shù)領(lǐng)域基本恢復(fù)正常，但是預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍然達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)。四季度的數(shù)據(jù)還沒有公布，但四季度預(yù)防性儲(chǔ)蓄應(yīng)該仍然存在。

　　此次新冠疫情席卷全球，中國居民部門預(yù)防性儲(chǔ)蓄的變化是否具有普遍性？其他國家居民部門的儲(chǔ)蓄情況如何？他們?cè)诿鎸?duì)疫情沖擊時(shí)又是如何調(diào)整的呢？

　　我們先來觀察一些世界主要國家和地區(qū)居民部門的儲(chǔ)蓄率情況。

　　在正常條件（2019年）下，如圖4所示，東亞國家居民部門儲(chǔ)蓄率最高，達(dá)到30%左右，歐洲大陸國家和地區(qū)的居民部門儲(chǔ)蓄率也比較高，處于10%-15%，但是以英語為母語的國家居民儲(chǔ)蓄率都相當(dāng)?shù)停毡槭莻€(gè)位數(shù)。

　　如圖5所示，在疫情爆發(fā)最嚴(yán)重的時(shí)候，各個(gè)國家居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄都在上升。東亞國家的預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升了3-6個(gè)百分點(diǎn)。歐洲大陸國家和地區(qū)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升略多于10個(gè)百分點(diǎn)。而以英語為母語的國家預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升多達(dá)18-26個(gè)百分點(diǎn)。

　　放在全球范圍來看，面對(duì)新冠疫情的沖擊，居民部門的預(yù)防性儲(chǔ)蓄均顯著上升，這在宏觀層面造成了強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)緊縮效應(yīng)。但是，不同國家的預(yù)防性儲(chǔ)蓄率上升的情況存在很大差異。

　　如圖6所示，把各個(gè)國家正常條件下的儲(chǔ)蓄率放在橫軸，把預(yù)防性儲(chǔ)蓄的變化放在縱軸。一個(gè)非常清晰的模式是：在正常條件下儲(chǔ)蓄率越高的國家，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升幅度越小；反之，儲(chǔ)蓄率越低的國家，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升幅度越大。

　　進(jìn)一步觀察中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村的居民儲(chǔ)蓄率，如圖7所示，在新冠疫情發(fā)生以后，中國城鎮(zhèn)居民的儲(chǔ)蓄率上升了3—4個(gè)百分點(diǎn)。盡管農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄率與城市居民相比有較大差距，社會(huì)保障程度也不盡相同，但農(nóng)村居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄率的上升也是3個(gè)百分點(diǎn)，與城鎮(zhèn)居民非常接近。

　　通常認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家具有較好的社會(huì)保障體系。但在面對(duì)新冠疫情這種突如其來的嚴(yán)重沖擊后，居民部門預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升幅度似乎沒有明顯受到社會(huì)保障體系的影響。

　　例如，日本的社會(huì)保障體系相較中國更好，但其預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升幅度比中國還要大一些；加拿大的社會(huì)保障體系也很好，但其居民部門儲(chǔ)蓄率非常低，所以在面對(duì)災(zāi)難沖擊時(shí)必須選擇大量儲(chǔ)蓄。

　　在這一背景下，直至2020年三季度，疫情才在很多國家出現(xiàn)了階段性緩解，而預(yù)防性儲(chǔ)蓄也因此出現(xiàn)下降。但即使下降過后，居民部門的儲(chǔ)蓄率仍然處在歷史上相對(duì)較高的水平。

　　換句話來講，盡管恐慌正在消退、社交隔離所造成的被動(dòng)儲(chǔ)蓄也出現(xiàn)下降，且經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在不斷恢復(fù)正常，但是，對(duì)于低儲(chǔ)蓄率的經(jīng)濟(jì)體而言，預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍然要高得多；對(duì)于高儲(chǔ)蓄率的東亞經(jīng)濟(jì)體，預(yù)防性儲(chǔ)蓄總體上處在相對(duì)較低的水平。

　　中國城鎮(zhèn)居民所享有的社會(huì)保障水平比農(nóng)村居民更好，而且城鎮(zhèn)居民的收入水平也更高。但盡管如此，面對(duì)疫情沖擊，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民在預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為上的表現(xiàn)非常接近。

　　總結(jié)而言，新冠疫情的爆發(fā)導(dǎo)致居民部門儲(chǔ)蓄率上升。盡管儲(chǔ)蓄率早期的上升有恐慌的色彩、以及受社交隔離措施的影響，但當(dāng)這一影響大幅弱化后，居民部門儲(chǔ)蓄率仍舊處于相當(dāng)高的水平。居民儲(chǔ)蓄率的異常上升對(duì)應(yīng)著消費(fèi)支出的削減，這也是疫情影響經(jīng)濟(jì)的重要渠道。

　　居民部門預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升在全球有普遍性，儲(chǔ)蓄率越高的國家，預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升越少；而儲(chǔ)蓄率越低的國家，預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升越多。與此同時(shí)，社會(huì)保障體系對(duì)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的影響不明顯。中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的表現(xiàn)接近。

　　二、預(yù)防性儲(chǔ)蓄流向何方

　　居民部門的預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升后，這些儲(chǔ)蓄流向了何方？當(dāng)我們?cè)噲D回答這一問題時(shí)，就自然地把居民部門經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)整與金融市場(chǎng)的變化聯(lián)系起來了。

　　如圖8所示，圖中數(shù)據(jù)反映出，相比歷史上同期，2020年居民部門在銀行體系的存款變化占可支配收入的比例的偏離程度。需要說明的是，這里的存款變化，已經(jīng)扣除了居民從銀行體系獲得的貸款的變化。

　　在2020年一、二季度，居民部門提供給銀行體系的存款相比正常水平出現(xiàn)大幅上升。以二季度的極端情況來看，居民部門提供給銀行體系的存款相對(duì)于正常水平上升了12個(gè)百分點(diǎn)，一季度也接近12個(gè)百分點(diǎn)。

　　可以說，2020年一、二季度預(yù)防性儲(chǔ)蓄基本上都轉(zhuǎn)化成了銀行體系的存款。而作為銀行存款的替代，貨幣基金新增的規(guī)模在2020年一季度相對(duì)正常情況也有明顯上升。

　　如果我們進(jìn)一步去細(xì)究這個(gè)問題，有個(gè)重要的細(xì)節(jié)值得討論。

　　在2020年上半年，居民部門預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升接近6個(gè)百分點(diǎn)，而居民部門存款的上升幅度有12個(gè)百分點(diǎn)。存款的上升幅度顯著高于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升幅度，這中間6個(gè)百分點(diǎn)的差距是從哪里來的呢？

　　如圖9所示，相對(duì)正常情況而言，一季度居民住房的購買減少了6個(gè)百分點(diǎn)。存款的增加超過了預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升，是因?yàn)榫用裢瑫r(shí)減少了住房、直接投資、以及股票和其他資產(chǎn)類別的配置。這些行為共同導(dǎo)致存款的上升幅度明顯高于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升幅度。

　　所以，面對(duì)新冠疫情所造成的巨大不確定性，人們表現(xiàn)出極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)回避傾向。回避風(fēng)險(xiǎn)的傾向在消費(fèi)這一端表現(xiàn)為減少消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄，從而導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升了3至6個(gè)百分點(diǎn)。在資產(chǎn)配置這一端，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的傾向表現(xiàn)為大量增持現(xiàn)金、貨幣基金以及銀行存款，并系統(tǒng)性地降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的暴露，比如住房、股票、直接投資等。

　　進(jìn)入三季度以后，中國疫情基本得到了控制，社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活逐步恢復(fù)正常。在此背景下，實(shí)物交易端表現(xiàn)為預(yù)防性儲(chǔ)蓄從6個(gè)百分點(diǎn)下降到3個(gè)百分點(diǎn)，四季度可能為正。隨著預(yù)防性儲(chǔ)蓄的下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁恢復(fù)。

　　居民部門除了在實(shí)物交易端的預(yù)防性儲(chǔ)蓄下降以外，在資產(chǎn)配置端也出現(xiàn)了同步的變化。自三季度開始，居民部門把資金從人民幣存款、貨幣基金轉(zhuǎn)出，進(jìn)入股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)、直接投資等領(lǐng)域。

　　如圖9所示，2020年三、四季度，居民部門購房的支出比正常情況多2-4個(gè)百分點(diǎn)。

　　觀察另外一個(gè)重要變化，剔除貨幣基金和債券基金以后，居民部門在公募基金市場(chǎng)上購買股票基金的變化。如圖10所示，為了控制凈值變動(dòng)的影響，這一計(jì)算分成兩個(gè)部分：第一部分，計(jì)算購買的公募基金份額的變化；第二部分，去估算公募基金資金量的變化。

　　三季度以后，如果以趨勢(shì)線為基礎(chǔ)，相比正常模式，居民部門把接近5個(gè)百分點(diǎn)的收入配置到了公募基金市場(chǎng)上。

　　在觀察居民部門資產(chǎn)端配置的同時(shí)，我們可以分析負(fù)債端的情況。

　　如果說居民部門持有存款是資產(chǎn)配置行為，那么居民部門的貸款則可以理解為資產(chǎn)配置的反面，看成是負(fù)的資產(chǎn)配置。

　　如圖11所示，在2020年一季度，面對(duì)新冠疫情，居民部門一方面大量地增持存款和貨幣基金，另一方面大量地減持貸款。相對(duì)正常水平，一季度居民的貸款減少了5個(gè)百分點(diǎn)。增持存款、減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、減持貸款，這與我們?cè)谏衔挠^察到的居民部門行為在邏輯上是完全一致的。

　　二、三季度以后，隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常和風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，在增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的同時(shí)，居民部門也在逐步擴(kuò)大貸款增加杠桿。

　　相對(duì)于正常條件，三季度居民部門多獲得了3個(gè)百分點(diǎn)的貸款，另外還有3個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，居民部門額外增加了6個(gè)百分點(diǎn)的資金，而這需要配置到住房、股票市場(chǎng)以及實(shí)物投資上。這就是我們?nèi)径纫詠硭吹降慕?jīng)濟(jì)和市場(chǎng)變化。

　　觀察實(shí)物投資領(lǐng)域的變化。由于無法獲得居民從事直接實(shí)物投資的高頻數(shù)據(jù)，我們做出一個(gè)粗略的假定，即制造業(yè)投資、民間投資的趨勢(shì)與居民部門投資的趨勢(shì)接近。需要說明的是，根據(jù)資金流量表數(shù)據(jù)，正常情況下中國居民部門的儲(chǔ)蓄中有大約有一半用于實(shí)物投資。

　　如圖12所示，實(shí)物投資的明顯加速主要發(fā)生在2020年8月份以后。

　　也許可以這樣說，在2020年6月份以后，隨著居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，一方面存款和貨幣基金開始流入股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，另外一方面居民部門增加的預(yù)防性儲(chǔ)蓄和貸款也進(jìn)入這一市場(chǎng)。但與此同時(shí)，居民部門的直接投資還沒有快速上升。所以在這個(gè)背景下，大量資金集中涌向了股票市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致了7月份股票市場(chǎng)的急速上漲。

　　進(jìn)入8月份以后，為什么這一上漲勢(shì)頭明顯減緩？至少部分原因是居民部門的直接投資開始上升，這對(duì)資金形成了明顯的分流。

　　總結(jié)而言，人類在面對(duì)重大的不確定性時(shí)，一方面表現(xiàn)為預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升，另一方面表現(xiàn)為強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)回避行為。當(dāng)人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好重新恢復(fù)的時(shí)候，一方面資金從存款市場(chǎng)回流到權(quán)益市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)端，另一方面增加的預(yù)防性儲(chǔ)蓄也將繼續(xù)流入這些市場(chǎng)。

　　對(duì)權(quán)益市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，恐慌消失后并非回到恐慌前水平，因?yàn)樵黾恿祟A(yù)防性儲(chǔ)蓄，流入這些市場(chǎng)的資金量比正常時(shí)候顯著更多，所以這些市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷明顯的資產(chǎn)重估。

　　同時(shí)由于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的存在，消費(fèi)受到抑制，宏觀經(jīng)濟(jì)存在收縮傾向。貨幣政策有寬松的傾向來對(duì)抗這一力量，進(jìn)而帶來了額外的信貸。這些額外的信貸也有一部分流入了上述資產(chǎn)市場(chǎng)，從而共同形成了資產(chǎn)市場(chǎng)估值提升的局面。

　　回顧北京城鎮(zhèn)居民在2003年“非典”期間的表現(xiàn)，我們可以觀察到，疫情在當(dāng)年7、8月份就已經(jīng)消失了，但是直到年底，居民部門的預(yù)防性儲(chǔ)蓄才逐步恢復(fù)正常；直到2004年的夏季，居民部門才發(fā)生了補(bǔ)償性的儲(chǔ)蓄率下降。

　　以這一歷史模式為參考，即使我們走出了新冠疫情的隧道，在較長一段時(shí)間里，居民部門的預(yù)防性儲(chǔ)蓄都不會(huì)很快恢復(fù)到0。

　　進(jìn)一步，在走出疫情隧道足夠長的時(shí)間后，有可能發(fā)生反向的儲(chǔ)蓄率下降。如果發(fā)生了這種情形，儲(chǔ)蓄率的下降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)加速，這種加速會(huì)誘發(fā)貨幣政策的收緊。如果這一情形的確在未來發(fā)生，那么2020年下半年以來我們所經(jīng)歷的市場(chǎng)情形也會(huì)反向發(fā)生。

　　這種情況是否會(huì)發(fā)生？北京當(dāng)年的這種變化模式如今是否具有借鑒意義？我們拭目以待。但持續(xù)追蹤居民儲(chǔ)蓄行為的變化，無疑對(duì)我們理解未來可能發(fā)生的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)具有重要意義。

　　本文選自作者在2021年1月5日安信證券2021年度策略會(huì)上的演講發(fā)言。發(fā)言內(nèi)容共兩部分，本文為第一部分。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)