《投資者網》吳微

　　醫師艾芬的一條微博把三千億市值的愛爾眼科推到了風口浪尖，社會上關于愛爾眼科與艾芬的討論其實是對醫院的公益性與企業的盈利性之間的討論，而愛爾眼科似乎已難以平衡這二者之間的矛盾

　　2020年12月31日，武漢中心醫院急診科主任艾芬醫生的一條微博將三千億市值的愛爾眼科醫院集團股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”，300015.SZ）推到了風口浪尖。社會就艾芬醫生與愛爾眼科爭議的術前檢查、晶體植入是否必要以及是否是手術造成了患者視網膜脫落等問題展開了討論，個別網友也分享了自身的就診經歷以證明支持或反對愛爾眼科。

　　人體的構成非常復雜，因此醫療事故難以避免。艾芬醫生與愛爾眼科之間的爭議之所以能引發社會的強烈關注，一方面是艾芬醫生有著抗疫醫生的光環從而受到高度關注；另一方面則是，愛爾眼科在醫療事業的公益性與作為企業的盈利性之間未能做到很好的平衡，因此社會上積壓的對愛爾眼科的情緒借助此次事件集中釋放了出來。

　　作為專業的人士，艾芬醫生與愛爾眼科在這次糾紛的處理上都很克制。在相關部門的調查結果與三方機構的評估報告出來之前，就已有信息很難判斷孰是孰非。不過，若愛爾眼科不能平衡作為醫療機構的公益性與作為企業單位的盈利性之間的矛盾，此后的路恐怕依舊隱患重重。

　　1

　　越來越高的醫療費用

　　從企業盈利性角度來說，愛爾眼科無疑做得十分出色。自2007年公布財務數據開始，愛爾眼科的收入與凈利潤就保持著較高水平的增長，公司股價在復權后較上市時相比已上漲了50多倍。

　　作為民營的眼科醫院，愛爾眼科要保持收入與凈利潤的高速增長，勢必需要增加患者就診人數或者提高服務單價。愛爾眼科在這兩個方面都做了努力，而在很長一段時間內，愛爾眼科收入的增長率都高于在愛爾眼科做眼科手術的患者人數的增長率。比如2015年，在愛爾眼科做眼科手術的病例數為32.32萬例，較2014年增長了29.03%；同一報告期，愛爾眼科實現收入31.66億元，較2014年增長了31.79%。此后的2016年-2019年愛爾眼科公布的實施手術數與公司當期營收的增長率之間均呈現這樣的特點。尤其是2018年，這二者增長率之間的差距高達24.24個百分點。

　　數據來源：愛爾眼科年報、半年報

　　簡單的把公司總收入與當期所做手術的數量相除，可以看出客單價的變動情況。2015年-2020年上半年，這一比值呈明顯的上漲趨勢，由2015年的0.98萬元上漲到2020年上半年的1.76萬元，數年間單個患者的手術支出增長了近8成。單個患者手術收入的增加也讓愛爾眼科的毛利率在最近幾年內呈明顯的增長趨勢，公司的毛利率由2015年的46.59%增長到2019年的49.3%，在4年間增長了近3個百分點。雖然2020年前三季度，受疫情影響，愛爾眼科的毛利率下降到47.65%，較2019年末相比有所下降，但仍高于2018末的47%。

　　單個患者人均收入增加，公司銷售毛利率持續增長，愛爾眼科被社會質疑過度醫療也并非毫無根據。

　　2

　　并購支撐業績增長

　　其實除了自身發展擴充門店外，大量并購新的分支機構也是愛爾眼科保持業績持續增長的秘訣之一。在2009年，愛爾眼科上市之時，旗下的醫院僅有19家，此后的一段時間內，愛爾眼科保持著平均每年新增約7家眼科醫院的發展速度。

　　不過，這樣的發展策略在2014年發生了變化。在這一年，愛爾眼科聯合專業的投資機構成立并購基金，利用并購基金從體系外新建或收購眼科醫院，盈利后再置入上市公司，實現并表。

　　如湖南愛爾中鈺眼科醫療產業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“湖南中鈺”）、深圳前海東方愛爾醫療產業并購合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“深圳愛爾”），2016年，愛爾眼科就收購了這兩家基金孵化的濱州滬濱愛爾眼科醫院有限公司、湖州愛爾眼科醫院有限公司等多個眼科醫院。

　　自2014年到2020年，包括湖南中鈺、深圳愛爾在內，愛爾眼科已成立了8只并購基金。截至2020年11月30日，愛爾眼科和并購基金旗下在大陸地區開業的醫院已經有434家，門診部118家。

　　并購并表眼科醫院支撐了愛爾眼科收入與利潤的增長，2014年至2017年，愛爾眼科累計通過基金并購醫院數量超120家，平均每年新增40家。面對2020年一季度疫情產生的不利影響，僅2020年上半年，愛爾眼科就收購了30家醫院。隨著愛爾眼科的持續擴張，愛爾眼科的醫院已快布局到縣級行政單位。

　　3

　　并購基金擴張股民買單

　　通過并購基金收購或新建眼科醫院后與之聯營，待這些醫院盈利后再進行收購并表，從而實現公司收入的快速增長。在這樣孵化、并表的過程，愛爾眼科或涉嫌同業競爭與操縱利潤。

　　交易所規定，控股股東、實際控制人及其控制的其他企業應當保持上市公司業務獨立，不得通過與公司進行同業競爭等方式影響上市公司業務獨立。雖然愛爾眼科參與的并購基金規避了這些條款，但這些并購基金孵化的眼科醫院的業務無疑與愛爾眼科相同，同時使用了愛爾眼科的品牌形象。相同的品牌形象，一些患者會誤以為這些并購基金孵化的醫院就是上市公司愛爾眼科的分支機構，從而去就診，這不免搶走了上市公司的潛在客戶。而某種意義上說，在愛爾眼科收購并購基金孵化的醫院之前，愛爾眼科與孵化的醫院之間是競爭對手關系。

　　據了解，新建一家眼科醫院的前期投入十分巨大。選址、購買設備、購買醫療耗材都需要占有大量資金，同時眼科醫生在國內也十分短缺，在新建的醫院開業后，還需要大量的資金用于宣傳以及支付專家、醫生的薪酬。因為前期資金投入巨大，加上后續的銷售費用、設備折舊產生的管理費用以及專家、醫生的薪酬，新建的一家眼科醫院短期內難以在財務報表上實現收支平衡或盈利。

　　愛爾眼科利用并購基金孵化眼科醫院，待該醫院盈利后再收購并表，這無疑可以規避新建醫院前期虧損對上市公司利潤所產生的負面影響；同時，愛爾眼科還可以根據上市公司現有的業績情況選擇性的收購并購基金所孵化的醫院，從而實現對公司收入、利潤的控制。在此基礎上，甚至可能影響公司的股價走勢。

　　此外，愛爾眼科主要通過發行股份收購并購基金旗下的眼科醫院，相關的并購基金可以減持愛爾眼科的股份實現盈利。這也就是說，愛爾眼科孵化、并購眼科醫院的交易，最終將由二級市場與股民買單，二級市場與股民需要最終承擔公司擴張所產生的風險，而這部分資產業績增長的收益卻已經在裝入上市公司前被并購基金收割走了。

　　針對新建眼科醫院與并購眼科醫院之間的成本差距，《投資者網》試圖向愛爾眼科求證，不過對方未予回復。

　　其實，愛爾眼科通過并購基金孵化眼科醫院的道路也難以繼續走遠，一方面眼疾治療是偏剛需的需求，患者數短期內不可能爆發式增長；雖然愛爾眼科可以通過屈光手術增加公司收入，但在國內近視率較高的情況下，人們普遍戴眼鏡，屈光手術的需求并不強烈，大部分近視患者對屈光手術仍保持觀望的態度。

　　另一方面，隨著醫院與門診部的擴張，愛爾眼科的分支機構已快布局到縣級行政單位，通過擴張來增加收入的模式將很快產生邊際效應。此外，國內眼科醫師較為短缺，據國家衛健委發布的《中國眼健康白皮書》顯示，到2019年國內眼科醫師不足5萬人，在這些醫師中，很大一部分選擇去了公立醫院，因此眼科醫師短缺也會限制愛爾眼科的繼續發展。

　　單個患者收入增加、銷售毛利率持續上漲，公司分支機構快速擴張，這并非一條可以無限持續下去的道路。此外，愛爾眼科在保障股東收益與股價上漲的同時也不能忘了作為醫院的社會責任。若仍不能在公司的盈利性與公益性之間找到平衡，公司的口碑也將受到極大的沖擊。

　　對上述問題，《投資者網》向愛爾眼科求證，但一直未獲回復。（思維財經出品）■

　　（本文僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資須謹慎）

　　◆

　　聯系方式

　　◆

　　招聘電話：021-33833319

　　加入我們：tzzbhr@tzzw.cn

掃二維碼 領開戶福利！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：李思陽