文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖、張德禮

　　今年以來，市場很明顯的一個變化，就是資金抱團在少數(shù)板塊和少數(shù)標(biāo)的，當(dāng)前的環(huán)境像極了2017年，當(dāng)時也是上證50一騎絕塵，而絕大多數(shù)標(biāo)的并沒有感受到牛市。

　　總體來看，少數(shù)板塊和少數(shù)標(biāo)的又可以分為兩類：

　　一類是抗通脹的，比如說白酒，茅臺的股價已經(jīng)突破了2000，比如說一些消費品，海天味業(yè)、金龍魚、農(nóng)夫山泉等等，再比如說上游化工、有色、紙漿等資源品，像華友鈷業(yè)、天齊鋰業(yè)、紫金礦業(yè)等等。

　　另一類是和高端制造業(yè)相關(guān)的，一個是定價全球疫情海外產(chǎn)能受限下中國制造業(yè)的升級機遇，比如三一重工、格力美的、比亞迪；另一個是定價低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下新能源和光伏的重要歷史機遇，比如寧德時代、隆基股份等等。

　　但絕大多數(shù)個股的表現(xiàn)，并不理想，這點從指數(shù)上也能看出來，年初至今，上證指數(shù)漲了2.92%，上證50漲了4.58%，滬深300漲了5.8%，而中證1000還跌了0.45%，最近60個交易日已經(jīng)跌了5.32%。

　　也就是說，對很多散戶來說，買個股可能沒賺到錢，但買基金（只要買到正確的主題）就能賺到錢，而且趨勢是會互相強化的，越是發(fā)現(xiàn)買基金能賺到錢，就越會吸引更多的散戶去買基金，進而繼續(xù)推動少數(shù)標(biāo)的上漲。

　　少數(shù)標(biāo)的上漲究竟有沒有道理呢？其實是一定有道理的，也有邏輯可尋。

　　先來看抗通脹主題。

　　通脹是一個貨幣現(xiàn)象，貨幣供給迅速擴張是為了對沖疫情對實體經(jīng)濟的沖擊。美國的M1同比到了50%以上，M2同比在25%左右，中國的社融同比也有13.6%。貨幣擴容但實體還沒恢復(fù)，必然會導(dǎo)致貨幣流動性溢出到金融市場等非實體領(lǐng)域。

　　外溢的流動性在全球疫情巨大的不確定性面前，一定會追逐具有確定性的、具有基本面支撐的安全類標(biāo)的。比如今年一季度線上辦公需求擴張帶動的科技股狂歡，比如供給彈性不那么強的農(nóng)產(chǎn)品像玉米、大蔥等，再比如三季度以來中國主動補庫存周期、供給收縮（環(huán)保限產(chǎn)）疊加弱美元共同驅(qū)動的有色、煤炭、鐵礦等上游資源品。

　　在貨幣供給過剩的今天，只有具有稀缺性的商品才有定價能力，才能對抗通脹，比如白酒像茅臺、五糧液，有明顯的品牌壁壘，具有稀缺性；再比如一線城市的學(xué)區(qū)房，因為供給剛性，所以具有稀缺性。這些都是近期價格上漲較快并且成交量在逐步放大的標(biāo)的。

　　另外一個主題就是中國制造業(yè)升級的歷史性機遇了。

　　美國財政貨幣化舉措為中國的制造業(yè)企業(yè)提供了廣闊的海外市場，疊加其他國家暫時沒有生產(chǎn)能力，國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)已經(jīng)存在產(chǎn)能不足的問題。由于疫情對經(jīng)濟的沖擊時長不明確，再加上供給側(cè)改革的約束，企業(yè)新增產(chǎn)能投資的動力有限，但通過技改，提高設(shè)備的生產(chǎn)率，滿足源源不斷的訂單需求的動力很強。

　　海外生產(chǎn)能力沒有恢復(fù)，過去國內(nèi)部分制造廠商對發(fā)達國家的高端設(shè)備進口依賴度較高，但在發(fā)達國家制造業(yè)產(chǎn)能受到疫情影響無法全面開工的時候，只能倒逼國內(nèi)加快自主研發(fā)，加快實現(xiàn)進口替代，進而應(yīng)對海外的訂單需求。

　　國內(nèi)進口替代也確實處于加速的狀態(tài)，技術(shù)進步讓技術(shù)代差快速彌合，而且國內(nèi)廠商性價比高一些，一般便宜10%以上，更重要的是，國內(nèi)廠商有服務(wù)響應(yīng)迅速的優(yōu)勢（勤勞勇敢的中國人），不少設(shè)備公司甚至都做到了24小時駐扎，售后也快，有的可以當(dāng)天換機。微觀來看，長期進口的挖掘機行業(yè)近年來已經(jīng)開始實現(xiàn)順差，激光國產(chǎn)化率也到了70%以上（去年是50%）。

　　所以，中國的制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級處在空前的戰(zhàn)略機遇期。既有外圍市場的訂單需求，又有國內(nèi)產(chǎn)能飽和，還有信貸的結(jié)構(gòu)性政策支持，完全可以通過設(shè)備升級提高勞動生產(chǎn)率，也可以趁著海外產(chǎn)能沒有恢復(fù)前加快實現(xiàn)進口替代，降低對發(fā)達國家高端設(shè)備進口的依賴。

　　市場把主要的資金都集中在了抗通脹、高端制造業(yè)兩大主題也不無道理，但是，為什么大多數(shù)股票的表現(xiàn)都不盡如人意呢？

　　主要是上游的價格上漲會對下游產(chǎn)生擠出效應(yīng)，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇并不是普惠性質(zhì)的。CPI的低迷固然反映出CPI統(tǒng)計口徑本身的問題，比如基數(shù)受豬肉的影響大，更重要的是，CPI也反映出上游價格上漲沒有很明顯的向零售價格傳導(dǎo)，比如工業(yè)品漲價，但是PPI的生活資料漲得不多，比如像小麥期貨漲了40%多，但官方統(tǒng)計的面粉價格幾乎沒有漲。

　　消費似乎沒有完全恢復(fù)，前幾天坐京滬高鐵，也發(fā)現(xiàn)車比較空，服務(wù)消費可能只有去年同期的80%。對很多小企業(yè)來說，匯率、人力、運費、上游價格上漲對其盈利空間也會有明顯擠壓。在下游需求不夠大的時候，真正能活下去的只是擁有品牌溢價和擁有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)，他們可以把上游價格上漲轉(zhuǎn)移到下游去。

　　剛公布的12月PMI數(shù)據(jù)也說明了這一點，12月官方制造業(yè)PMI為51.9，和前值相比下降0.2個百分點，整體降幅可以用季節(jié)性規(guī)律解釋，但很明顯，小企業(yè)PMI降幅要大得多，大、中型企業(yè)PMI均為52.7，但小企業(yè)的PMI只有48.48，較上個月下降了1.3個百分點。分項來看，小企業(yè)PMI新訂單分項降低了2個點，大企業(yè)只降了0.6個點；大企業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)回升了0.3個點，而小企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回落了2.7個點，背離得非常厲害。

　　當(dāng)前的情況和2016-17年有些類似，當(dāng)時也是上游價格漲很快，小企業(yè)不得不承擔(dān)被動去產(chǎn)能的壓力。所以，當(dāng)時表現(xiàn)最好的就是行業(yè)龍頭，大多數(shù)股票是下跌的。

　　問題在于，此一時彼一時，雖然環(huán)境有點像2017年，但政策要避免像2018年。要保市場主體，要給小微企業(yè)延期還本付息，政策不搞急轉(zhuǎn)彎，沒提去杠桿，只提宏觀杠桿率穩(wěn)定，讓結(jié)構(gòu)性寬松的舉措能維持下去。

　　打消了經(jīng)濟復(fù)蘇政策收縮的壓力后，市場的風(fēng)險偏好被徹底激活了，而且隨著通脹、資產(chǎn)價格壓力不斷加強，寬松的政策遲早會轉(zhuǎn)向，一旦寬松的政策轉(zhuǎn)向，會對小企業(yè)產(chǎn)生更強的沖擊，所以，只要內(nèi)外部流動性環(huán)境沒有過快收緊，不如把頭寸聚集在少數(shù)安全性更高的標(biāo)的，這就加劇了少數(shù)標(biāo)的與大多數(shù)股票的分化。

　　當(dāng)然，政策可能不會輕易采取總量收縮的政策，因為總量收縮的波及面太廣，未來的政策更多會聚焦于結(jié)構(gòu)性收縮，比如嚴(yán)控地方隱性債務(wù)，比如加強房地產(chǎn)調(diào)控。前幾天有房地產(chǎn)貸款的集中度限制出來，今天又在傳交易所限制城投公司債發(fā)行。在此預(yù)期之下，地產(chǎn)股持續(xù)低迷，隨著存量債務(wù)到期，再融資渠道收緊，未來還有信用風(fēng)險釋放的可能性。

　　最后一個驅(qū)動股票市場資金不斷涌入的就是破剛兌與防風(fēng)險的平衡了。

　　剛兌打破后，資金要找出處，信托頻繁暴雷就不說了，永煤事件后，信用債大幅調(diào)整讓投資者發(fā)現(xiàn)投債券風(fēng)險也挺高的，甚至比股票還高，股票除非買到特別差的，也不至于和AAA的債券一樣往0的方向跌，而且債券收益的上限還是被鎖定的，與其買信用債，還不如買股票。

　　另一面，雖然剛兌打破，但系統(tǒng)性風(fēng)險大家也不太擔(dān)心，都覺得監(jiān)管有能力兜住風(fēng)險，比如永煤事件后，貨幣政策轉(zhuǎn)向了合理充裕，資金成本下降得快，這從根本上保障了市場的風(fēng)險偏好。

　　市場其實很聰明。因為無論是基本面還是內(nèi)外部貨幣環(huán)境，都無法證偽當(dāng)前的風(fēng)險偏好，沒有利空成了最大的利多，抓緊上車才是硬道理。

　　簡而言之，這一輪牛市建立在下面三個前提之下：

　　1、寬松的流動性和預(yù)期，短期無法證偽。利率債當(dāng)前也是牛市，短端下得快，因為小企業(yè)需要支持，還要防范信用風(fēng)險，政策不能搞“急轉(zhuǎn)彎”。

　　2、在寬松的流動性環(huán)境下，卻又卡住了地產(chǎn)、城投融資，監(jiān)管也希望看到，居民儲蓄從房子（以及房子背后的融資結(jié)構(gòu)、剛兌的理財產(chǎn)品）向資本市場轉(zhuǎn)化。

　　3、機構(gòu)投資者崛起又天然愛追逐確定性，流動性泛濫與安全類主題稀缺，看上去只有抗通脹的白酒、消費品以及高端制造業(yè)，導(dǎo)致少數(shù)標(biāo)的估值不斷攀升，而多數(shù)股票要么沒漲，要么下跌。

　　那么，未來有沒有什么因素可以扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在的行情呢？

　　隨著“脹”的壓力不斷增強，雖然很難看到貨幣環(huán)境的整體收縮（怕波及小微企業(yè)），但可以推斷的是，大概率會卡住對房地產(chǎn)、城投的新增融資，但今年又是債務(wù)到期的小高峰，如果真有信用風(fēng)險釋放，可能會導(dǎo)致信用環(huán)境收縮，進而扭轉(zhuǎn)市場風(fēng)險偏好。

　　另外，隨著少數(shù)標(biāo)的上漲，價格上漲的本身也在加劇不確定性，會放大波動率。商品的價格要與內(nèi)在價值相匹配，當(dāng)某商品的價格大幅高于其內(nèi)在價值時，這本身就意味著風(fēng)險。隨著少數(shù)標(biāo)的價格持續(xù)上漲，估值持續(xù)提高，看上去安全的資產(chǎn)也會變得不那么安全，風(fēng)險溢價就會出來了。那個時候，即使寬松的流動性環(huán)境還在，但隨著風(fēng)險溢價的持續(xù)累積，也有可能會導(dǎo)致少數(shù)標(biāo)的波動率明顯放大。

　　(本文作者介紹：中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事)