意見領袖丨東北亞經濟研究院

　　本文作者： 龐德良（東北財經大學東北亞經濟研究院專家與學術委員會委員）

　　第二次世界大戰后，日本經濟迅速發展，成為僅次于美國的資本主義世界經濟大國。1989年1月8日，日本明仁天皇繼位，改年號為“平成”，進入平成時代。平成三十年，日本結束了經濟增長、人口增長、國民收入增長的“強大”局面，2010年國內生產總值（GDP）被中國超越，下滑到世界第三位。為什么要研究平成時代的日本？對中國的經濟發展有何借鑒？

　　首先，日本昨天走的道路，可能就是中國未來要走的道路；日本遇到的問題，可能就是中國未來要遇到的問題。其次，從經濟學的角度而言，每一項經濟政策背后都有依據，依據如果錯了，政策制定就有問題，經濟的結果就會惡化。

　　一、平成經濟之源與總基調

　　自1989年起，日本開啟了平成時代。日本在昭和時代崛起，經過戰后高速發展、穩定增長，迅速成為世界第二經濟大國。但在平成時期，日本陷入了長期的衰退，失去了十年、二十年。

　　（一）平成經濟之源——泡沫發生與破滅

　　日本泡沫經濟時代是20世紀80年代中后期至90年代初期。它的表現：第一，1987— 1990年GDP增長高達5%~6%；第二，股價，1983年是8 000日元，1987年是26 646日元，1989年達到了38 916日元，當時日本企業的市值總額在最高點時是美國企業的1.5倍，占整個世界的45%；第三，地價，1991年達到高峰，是1985年的3.2倍，而六大都市圈的地價實際達到了4.02倍。據說，“賣掉東京就可以買下整個美國”、“只用皇居的土地就可以買下整個加拿大”。但是，2015年日本六大都市圈的地價只有高峰時期的1/7。

　　日本泡沫經濟的原因大體上有三個：

　　1． 政府主導的內需刺激型政策

　　首先，內需型經濟源于20世界80年代中期，日本的對外貿易特別強勢。眾所周知，美國的三大汽車公司，幾乎都被豐田打敗了。日本大量的黑字、美國大量的赤字，引起了貿易摩擦。為了糾正這種對外失衡，中曾根康弘[1]當首相時出臺了《前川報告》。《前川報告》提出：大規模的對外收支失衡是一種危機狀態。

　　其次，日本將調整經常收支不均衡設定為中長期政策目標。宏觀經濟學的政策目標有四個：充分就業、經濟增長、物價穩定、國際收支平衡。經濟要講內部均衡和外部均衡，內部均衡是總需求與總供給的均衡，目標是充分就業。但是日本把調整經常性收支當作中長期目標，這在現代經濟中是比較少見的。

　　再次，經濟大規模黑字緣于日本出口主導型的經濟體制，要轉型就必須謀求內需發展。按照《前川報告》，日本為了實現由外向型經濟向內向型經濟轉型，采用的核心擴大內需手段是公共投資。公共投資是從需求角度來講的，日本還有一個詞叫“公共整備”，“公共整備”是從供給的角度來講的，在中國叫“基礎建設投資”。

　　我認為，糾正兩個國家國際收支均衡是沒有意義的。國際收支失衡的背后是這個國家內部的宏觀經濟問題，是總需求與總供給均衡出現了問題。不能說黑字多了，國民福祉就提高了；也不能說赤字多了，國民福祉就降低了。從某種意義上來講，這個不應該成為調整經濟的目標。應不應該調整經濟，應不應該擴大內需、刺激經濟，不是由國際收支決定的，而是由物價、雇傭、經濟增長來決定的。調整經濟的目標，主要還是根據國內總需求與總供給的狀況來采取宏觀經濟政策的。現在看來，這種內需主導型轉換仍然是不成功的，日本轉了20多年也沒轉好。

　　2． 日元升值

　　1985年，《廣場協議》要求日元升值。按照第二次世界大戰后的規定，1美元兌換360日元。日本以貿易立國為發展戰略，貿易立國就需要賣東西，日元的匯率非常關鍵。匯率高了賣不出去，匯率低了就可以大量出口，掙取了外匯再進口稀缺的資源，支撐整個經濟的發展，所以匯率低是它的一大優勢。但日元匯率太低對發達國家的國內經濟造成了威脅，所以1985年5個發達國家一起商定《廣場協議》，讓日元和德國馬克升值。由此，日元升值了將近60%，為1美元兌換250日元，甚至在1995年一度達到1美元兌換97日元。對日本來講，錢值錢了，可以買地，可以把美國都買下；財富增多了，國內大項購買資產，導致了資產價格的上升。經濟學上有庇古效應，這意味著財富增加了，消費也增加，整體經濟就可以盤活。

　　3． 日本銀行采取了金融緩和政策

　　從1980年的8月開始，日本銀行的基準利率由9%下降到1983年的5%，到1987年2月降到了第二次世界大戰后的最低水平2.5%。1987年2月以后，基準利率長期維持在2.5%，貨幣增長率高達兩位數，所以導致資產價格膨脹。

　　如果有泡沫經濟，要刺破它很簡單。

　　首先是股價。1989年12月26日，日本大藏省證券局公布關于證券公司營業的正常化及證券事故防范的通告，被稱為《角谷通告》，禁止事后損失彌補和營業特金。12月29日，股價達到峰值后開始急轉直下，下跌不止。

　　其次是地價。1990年3月大藏省銀行局發布《關于抑制土地關聯融資的通告》。要求將不動產融資控制在現有總融資水平之下，各金融機構降低對不動產融資比重，實施總量控制。由此土地價格開始下降。

　　如何判斷經濟存不存在泡沫？美聯儲前主席格林斯潘說過一句話：“只有泡沫破滅了才知道泡沫，否則無法判斷泡沫。”對于日本，為什么泡沫這么嚴重，大家都不認為它是泡沫呢？1989年之前，日本媒體上基本沒有泡沫這個詞。1989年以后，這個詞迅速地幾萬次出現。全日本那么多經濟學家、政治家都不知道泡沫。這是為什么？

　　判斷泡沫非常難。第一，日本物價水平很低，一般物價水平CPI不到3%，只有資產價格非常高。資產價格一個體現為股價，另一個體現為地價。日本認為自己是世界中心，經濟非常好、股價非常好。當時大企業都是超一流的國際大企業，如索尼、松下等，在世界上具有超一流的競爭能力，股價高是正常的。第二，全世界的資源都向日本集中，本來日本土地面積狹小，土地就非常珍貴，全世界都對它有需求，價格高也是正常的。大家都處在一種癲狂的狀態，股價馬上就要跌了，人們還在預測，它很快就會達到4萬點。所以格林斯潘說，只有泡沫破滅了，才知道泡沫。

　　日本著名經濟學家野口悠紀雄說：“股價和地價最終像紙牌搭建的房子一樣頃刻倒塌。這是因為股價和地價本來就是紙牌搭建的房子。股價和地價將會無限上漲‘超現實’消失了。日本站在悲慘遭遇造就的廢墟之中，終于從噩夢中醒來。”

　　（二）平成經濟的總基調：低增長、長通縮、低利率

　　1． 長期低增長（GDP零增長/負增長：經濟停滯）

　　泡沫經濟崩潰后，微觀上擔保價值下降，銀行不愿意貸款，經濟學上叫作“惜貸”。股票價格下降，企業要增發、增資困難，預期經濟增長下降，企業家不愿投資，個人預期收入下降，消費隨之降低。整個20世紀90年代的日本經濟，就陷入了債務過剩、設備過剩、雇員過剩當中。

　　1956—1973年，日本經濟平均增長率為9.1%，堪稱世界奇跡。1974—1985年，日本經濟平均增長率約為4.2%，穩定增長。1986—1990年，日本經濟平均增長率約為5%。1991—2017年，日本經濟實際平均增長率為0.9%。每10年的平均GDP增長率分別為1.38%、0.67%、1.04%，增長率比較低，如表8-1所示。

　　（1）困惑的6年（1991—1996年）。這期間日本換了海部俊樹、宮澤喜一、細川護、村山富市幾位首相。困惑在什么地方？泡沫經濟崩潰了，到底有多大影響？經濟突然出現這么巨大的變化，怎么應對？大家都不知道。此時最重要的應該是把需求政策轉變為供給政策，讓企業變好，但政府做了大量公共投資，一定程度上還是拖累了經濟，這是困惑的6年。

　　（2）危機的5年（1997—2001年）。1997年亞洲金融危機，使本就不好的日本經濟雪上加霜。

　　（3）改革的6年（2002—2007年）。這一時期時任日本首相小泉純一郎推行的經濟改革政策，使日本經濟出現了轉機。

　　（4）失去的5年（2008—2012年）。2008年全球金融危機對日本經濟造成了非常大的影響，使日本出現大幅度地衰退。

　　（5）再挑戰時代（2013—2015年）。2012年，安倍晉三第二次當選首相，實施“安倍經濟學”，使日本經濟走出低谷，就業形勢轉好，工資有一定提升，企業盈利增加。

　　2． 長期通貨緊縮（CPI零增長/負增長）

　　1991—2018年日本各年的CPI如表8-3所示，1991—2000年的平均CPI是0.73%，2001—2010年的平均CPI是-0.39%，2011—2018年的平均CPI是0.63%。從第二次世界大戰后世界各個國家的發展史來看，CPI長期零增長基本上是沒有的。日本這么長時間的物價低增長或零增長，實際就是“通貨緊縮”。

　　（1）通貨緊縮的內涵

　　按照國際貨幣基金組織定義，連續兩年物價持續下降，即為通貨緊縮。

　　從政策角度看，通貨緊縮具有三種含義：一是一般物價水平持續下降；二是資產價格下降；三是經濟活動停滯。

　　日本物價下跌始于1993年，1998年CPI進入持續下跌通道并不時出現負增長或零增長，已經進入長期通貨緊縮狀態之中。2001年日本政府首次承認經濟陷入“溫和的通貨緊縮”之中，但認識到物價下跌是經濟增長中的大問題始于2006年。

　　（2）對通貨緊縮的認識

　　日本對通貨緊縮的認識有兩種理論：第一，“通貨緊縮無害論”，價格下降，實際工資在上升，能夠提高購買力（前提是工資不降），縮小日本內外價格差；第二，通貨緊縮乃諸惡之源，通貨緊縮會導致工資下降，降低消費支出，實際債務上升，導致借貸減少，投資減少。通貨緊縮期間，產品減值下降，現金偏好增強，抑制消費支出增長；通貨緊縮伴隨日元升值，物價以1%~3%的速度上升是比較理想的狀態。

　　（3）通貨緊縮與景氣衰退

　　通貨緊縮是貨幣現象，原意是指貨幣發行減少引發的物價下跌；景氣衰退是指經濟狀況，是指實體經濟衰弱的狀態。日本的通貨緊縮具有長期經濟停滯伴隨小幅長期通貨緊縮的特點，就是“溫和的通貨緊縮”。小泉和安倍時代，經濟景氣地恢復增長，但CPI長期零增長，這個問題是世界上少見的。

　　通貨緊縮跟經濟增長是什么關系？一種看法認為，通貨緊縮是經濟衰退的原因；另一種看法認為，通貨緊縮是經濟衰退的結果。

　　3． 長期低利率（零利率/負利率）

　　1985—2018年日本隔夜拆借利率情況如表8-4所示，可以看出，剛開始利率是比較高的，1995年開始大幅下降，變成了0.95%，此后很長一段時間利率都接近于0，2016年之后開始變成負利率。

　　從經濟學的角度來看，利率不能下降到零以下。假如利率為負，家庭和企業就會選擇將存款變為現金。即使名義利率已經達到了零，如果預期物價上漲率是負的，市場實際的利率可能還會上升。如果市場實際利率超過均衡實際利率，由于金融政策不能有效地發揮刺激作用，將不能抵消負面的需求沖擊的影響。換句話說，金融政策在利率達到零的時刻將失去有效性。長期“零利率”令日本經濟陷入“流動性陷阱”。

　　二、財政政策：公共投資的失效與財政重建

　　為應付經濟蕭條和衰退，日本政府從1992年到2000年實施了11次以公共投資為主體的大型和超大型的經濟景氣對策，共動用了130萬億日元的財力來刺激經濟增長，平均每年近19萬億日元，GDP占比高達的3.7%。

　　但是，巨量的公共投資并沒有牽引經濟回歸自主增長之路。經濟景氣回升勢頭極度乏力，步履極其艱難。回升進程缺乏連續性，時常被某些突發因素所打斷，不能形成穩定增長勢頭。日本的經濟景氣對策和公共投資的有效性及權威性遭受到第二次世界大戰以來最為嚴峻的挑戰。

　　（一）日本公共投資失效的原因

　　1． 公共投資結構與日本經濟增長結構轉換相脫節

　　經濟增長的兩大支柱：一是消費支出，二是投資（固定資產投資，日本叫企業設備投資）。這兩個是驅動日本經濟發展的動力，在經濟高速增長時期，以大企業為主導的設備投資是牽引經濟增長的主導力量；在經濟穩定增長時期，國民消費支出成為牽引經濟增長與發展的主導力量。

　　在經濟高速增長時期，日本大企業的設備投資對GDP的影響是民間消費支出對GDP影響的3倍以上；設備投資增加引致消費增加的力度是消費引致設備投資增加的7倍以上；以基礎建設為中心的生產性公共投資作為民間設備投資補充對經濟增長有很大的推動作用。

　　但到了經濟穩定增長時期，民間消費支出對GDP的影響要大于民間設備投資的影響；消費引起投資增加的力度是投資引起消費增加的4倍以上；社會保障、教育等生活型的公共投資作為民間消費的補充對經濟增長將起到很大的作用。

　　20世紀90年代日本的公共投資沒有適應日本經濟增長結構的變化，公共投資仍然偏向生產型投資，重點在于與民間設備投資相配套，繼續進行以大企業為中心的生產基礎建設，沒有把公共投資的重點轉移到促進民間消費增長、補充民間消費不足的生活型公共投資上。

　　2． 居民預期收入下降使公共投資難以引致消費的增長

　　通過公共投資拉動民間消費，民間消費多了，總需求就增加了，經濟就活了。但是公共投資能不能拉動民間消費取決于公共投資能不能增加國民的純收入，并且是持久收入。根據弗里德曼的持久收入假說，只有持久收入才能決定現期消費。

　　在20世紀90年代，盡管日本投放了巨額的公共投資，但國民收入基本處于零增長甚至負增長，家庭未來收入不確定性增大。在這種情況下，出于謹慎動機的需要，增加儲蓄、減少當期消費成為家庭的首要選擇。因此，即使公共投資增加了當期收入，只要這種投資不能帶動整個經濟恢復自主增長和增加持久性收入，都不足以引致新的消費增長。

　　另外，家庭當期消費的減少無疑會進一步降低邊際消費傾向，從而降低公共投資乘數。據日本經濟企劃廳經濟研究所測算，1957—1971年公共投資乘數為2.27、1966—1982年為1.47、1983—1992年為1.32，到20世紀90年代中期已降為1.21。公共投資乘數的一路下滑大大降低了公共投資對經濟的牽引作用。

　　3． 預期經濟增長率的下降使公共投資難以拉動民間設備投資的增長

　　公共投資作為政府積極財政政策的重要手段在于能夠帶動民間設備投資，拉動經濟盡快恢復到以民間為主導的自律性增長之路。

　　公共投資能否帶動民間設備投資的增長，主要取決于設備的開工率和經濟預期增長率。然而20世紀90年代，在民間企業投資不足和居民消費增長緩慢的情況下，設備開工率和經濟增長預期低下，政府公共投資不但在財政上承受過大的壓力，而且其投資效果也會被民間投資的下降所抵消。

　　這樣，日本經濟就出現了如下現象：經濟衰退引起了收益和預期收益下降，降低了消費支出，使企業預期增長率下降，進而出現設備投資不足和設備過剩，由此導致企業設備投資對公共投資反應冷淡。其結果是公共投資規模雖然越來越大，但其投資的牽引作用則越來越低，效果越來越差，日本經濟復蘇與增長難以實現自然在情理之中。

　　20世紀90年代超大規模的公共投資并沒有帶來經濟的增長，但為什么公共投資還大行其道呢？

　　首先，以財政投融資制度為中心的社會資本的行政制度與日本自民黨的政治制度緊密結合在一起。郵政儲蓄通過投融資制度進行投資，郵局在最小的偏僻農村也有場所，它可以吸收存款，日本的郵政儲蓄聚集的資金特別大、人特別多，這些人都是自民黨的支持者。還有修道的、修橋的，也是自民黨的支持者。所以公共投資規模越大，支持者獲得的收益就越多，相應地對自民黨的支持就越多。

　　其次，財政政策總是要求有具體的數字，結果也易于理解與表現，這對于政治家來講，是容易采取的政策。

　　再次，財政當局對財政政策不能發揮作用的條件認識不充分。日本在《廣場協議》后，實質上是由固定匯率制轉向了浮動匯率制。但是，當時日本財務省的官僚幾乎沒有人注意到這一點。他們仍然用固定匯率制時代的思維來看待當時的經濟，幾乎沒有考慮過貨幣政策。這是理論欠缺導致的結果。

　　如果對蒙代爾—弗萊明模型有深刻理解，能夠充分實施貨幣政策，即使在浮動匯率條件下，財政政策也會有效發揮作用。

　　（二）財政重建的思路與依據

　　在通貨緊縮和經濟衰退中，大規模的財政刺激政策必然導致財政赤字不斷增加（財政赤字與政府債務數量）。2001年，日本國債余額高達400萬億日元（泡沫經濟時期為170萬億日元），2010年達到637萬億日元。為了解決財政赤字問題，出現了兩種財政重建的思考方法：一個是經濟主義，另一個是財政主義。

　　1． 經濟主義

　　經濟主義的代表人物是竹中平藏。經濟主義主張只有擺脫通貨緊縮，實現經濟增長才能解決財政赤字問題，實現財政重建。因此如何擺脫通貨緊縮成為最優先的課題。小泉內閣出臺“穩健財政方針”（此前從未出臺過正式文件），提出“十年內將基礎財政收支轉為順差”的財政重建目標。2002年日本財政赤字28萬億日元，2007年降到6萬億日元。如果用消費稅來減少22億日元赤字，需要將消費稅由5%提高到14%。

　　經濟學上也有多馬定理，指的是在名義利率與名義經濟增長率相等的情況下，基礎財政收支出現順差，會降低國債余額占GDP的比例，負債減少。

　　2． 財政主義

　　財政主義的代表人物是吉川洋。財政主義主張征稅是解決財政健全化的主要辦法。財政主義認為，與利率相比，經濟增長率如果比較低的話，稅收彈性也比較低。其隱含的意思是在經濟衰退時期，稅收對經濟的影響較小，即使征稅，對經濟的影響也不大，但可以解決財政赤字問題。

　　經濟學上還有一個法則，即哈佛大學教授艾伯特·阿雷西那的黃金法則：財政重建依靠增稅的國家無一例外地失敗；成功的國家其消減歲出的金額和通過增稅增加的金額之比是7：3或2：1。所以竹中平藏表示：現在的政府想要進行的消費稅上調，只能看成是一種盡管失敗近在眼前還要一個勁地沖在毀滅之路上的行為。

　　三、金融政策：由利率政策轉變向量化寬松貨幣政策

　　（一）金融緩和：零利率政策

　　1． 基準利率

　　基準利率是中央銀行的引導利率。1981—2018年，日本基準利率情況如表8-5所示。1981—1986年，利率持續下降；1987年，降到了第二次世界大戰后的最低水平2.5%；1988—1989年，利率提高到4.25%。當時提高利率，日本銀行是基于宏觀經濟形勢判斷，而不是基于資產價格上升采取的利率政策。1990年開始，泡沫經濟崩潰，利率提高到6%。1990年8月是日本銀行實施緊縮政策的最后時刻，此后日本央行的政策由景氣衰退開始轉向寬松金融政策。到1995年中期，利率已降至0.5%，2002年進一步降到0.25%，2008年以后一直維持在0.3%~0.1%。實際上日本經濟已面臨“零利率約束”。另一個節點是2016年，日本經濟開始出現負利率。

　　2．“零利率約束”機制

　　“零利率下限”約束，即如果利率水平達到零，其不可能再下降到零以下。名義利率、實際利率和預期物價上漲率三者關系：i=r+p*。如果名義利率已經達到了零，即使預期物價上漲率下降，由于名義利率已經不可能再下降到零以下，市場實際利率仍然會上升。

　　“金融政策的有效性”約束。中央銀行設定短期利率的誘導目標水平來營運財政政策。短期利率如果已經達到了零，繼續下調短期利率來實施金融緩和政策已經不可能。在這個意義上，金融政策的有效性受到了約束。

　　2000年6月，森喜朗首相發表談話，要求日本央行繼續實施零利率政策，但日本央行總裁速水優指出，零利率只是非常時態下的緊急對策，為了能夠充分發揮金融政策的自由度，不應該繼續實施零利率政策。這表明零利率政策只能是非正常經濟條件下的非常規政策。

　　3． 負利率的影響機制

　　負利率政策主要是對商業銀行存入央行的存款實施負利率，即對存款收取的費用，避免央行通過量化寬松方式投放的貨幣回流，從而刺激銀行放貸行為，使更多的資金流向企業和消費者，從而促進投資與消費，拉動經濟增長，同時防止陷入通貨緊縮。

　　盡管負利率政策存在眾多缺陷，但它依然受到政府的歡迎，因為這對負債累累的政府是一種福音，負收益債券將大幅減輕其債務負擔。

　　央行的負利率和政府的負收益債券實際是對金融機構的一種征稅，社會的財富并沒有增加，甚至由于政府配置資源的效率低于市場化的金融機構，最終會導致經濟的收縮。

　　4． 零利率和負利率的失效

　　第一，當一個國家整體資產價格出現下跌時，就會迫使企業將它們的最優目標從利潤最大化轉變為負債最小化。1990年泡沫經濟崩潰后，日本企業最重要的選擇不是繼續進行融資，擴大投資，而是進行資產負債表調整，償還債務，盡快將自己的負債水平降到可以接受的范圍之內。在這種情況下，企業對利率的變化和融資環境改善與否的敏感性下降（投資的利率彈性降低），貸款意愿急劇下降，即便利率調整為零利率，也難以引致企業投資的增加。因而，經濟陷入“流動性陷阱”之中。

　　第二，盡管實施了零利率政策，由于日本的物價指數為負，日本的實際利率實際上仍然很高。2005—2012年，日本的長期利率（名義利率）基本上處于長期下降過程，2012年達到0.8%的低點。而同期美國的長期利率則在1.5%~2.2%，遠高于日本。但是由于日本長期處于通貨緊縮，通貨膨脹率長期負增長，導致日本的實際利率仍然處于高水平狀態，而美國同期的物價指數則高于日本2~3個百分點。因此，美國的實際利率并不比日本高，甚至低于日本，是負利率。

　　（二）金融緩和：量化寬松政策

　　2001年3月19日，小泉內閣實施了量化寬松政策，提出“只要物價指數不上升為零以上就不會停止”。貨幣增量發行就成為調節經濟景氣、刺激增長的重要手段，到2008年白川方明就任日本央行總裁時，量化寬松貨幣政策的運用已經達到了相當高的水平。2010年10月，日本央行購入包括長期國債在內的資產達35萬億日元，到2013年初，已經增加到65萬億日元。

　　2012年12月26日，安倍晉三第二次當選日本首相，提出了更為靈活的財政政策、極為寬松的貨幣政策以及以經濟成長戰略為核心的安倍經濟學。安倍晉三及其政府認為，“某國的通貨膨脹率從中長期看最大的影響因素是該國的貨幣增長率。而擁有控制貨幣增長率能力和權限的機構只有中央銀行。”日本陷入長期通貨緊縮的原因在于日本央行采取了極度消極的金融政策。因此，要走出長期通貨緊縮的困境，必須調整日本政府與央行的關系，調整日本央行保守的貨幣政策，實施更為寬松、更為大膽的金融政策。

　　2012年3月，日本央行總裁白川方明辭任，黑田東彥就任日本央行新任總裁。黑田東彥上任伊始，積極支持安倍首相擺脫通貨緊縮的思想和政策主張，于2013年4月4日，決定實施更為大膽的量化寬松的貨幣政策。

　　1． 量化寬松貨幣政策的主要內容

　　第一，繼續實施零利率政策。日本央行宣布，在推出更為大膽的超寬松貨幣政策時，繼續實施零利率政策。實際上，日本在1999年2月就提出“提供更多資金，實施更低的無擔保隔夜利率”，即零利率政策。此次黑田東彥將量化寬松政策和零利率政策相結合，由此金融政策在量與質兩方面都超越其前任白川方明。

　　第二，實施更為大膽、更為激進的量化寬松政策。兩年之內基礎貨幣投放量增加2倍，由2012年末的138萬億日元增加到2014年的270萬億日元，每年平均投放增加量將達到60萬億日元~70萬億日元。從基礎貨幣增速看，2011年為15.7%，到黑田東彥繼任總裁的第二季度，貨幣增速倍增，已達30.2%，與總量增長相一致，持續量化寬松態勢已經形成。

　　第三，大幅度增加長期國債等金融資產的購入量并實現國債持有期限的長期化。兩年之內，日本央行長期國債持有數量要增加2倍。2012年年末，日本央行持有的長期國債為89萬億日元，2013年將增加到140萬億日元，到2014年末要增加到190萬億日元，實現國債購入數量的倍增，月均購入長期國債數量將達到7萬億日元。同時，長期國債的持有期限也由3年延長至7年乃至更長期限。

　　2． 量化寬松貨幣政策的特點

　　第一，與白川方明的量化寬松貨幣政策相比，黑田東彥的政策更為大膽，可以說是一種超量化寬松政策。速水優、福井俊彥在任期間，日本央行持有國債余額達到63萬億日元。白川方明在任期間，日本央行持有的長期國債額為66.1萬億日元。黑田東彥在任期間，日本央行持有國債由2012年的89萬億日元增加到2014年的190萬億日元。

　　第二，政策著力點在于擺脫通貨緊縮的后果與效應，而不是更多地考慮政策的副作用和風險。日本央行明確宣布暫時放棄“銀行券規則”尚屬首次，表明日本央行關注的重點是量化寬松政策本身及其政策效果，不再因其風險和副作用而束縛政策的實施，無疑具有相當大的勇氣和決心，更使得日本的這一貨幣政策帶有了冒險的性質。

　　第三，數量目標明確、透明、簡單易懂，誘導通貨膨脹目的性很強。在兩年之內基礎貨幣增加2倍，長期國債購入量增加2倍，物價在兩年之內增加2%，這些政策目標比之以往中央銀行的政策目標更加明確，政策傳遞的信息意在提高公眾對日本央行政策的關注度，目的在于形成對日本央行政策預期，特別是形成通貨膨脹預期。

　　3． 日本銀行量化寬松貨幣政策的理論依據

　　第一，泰勒規則所揭示的利率調整原則已無法成為日本調控利率政策的指導性原則。

　　泰勒規則是20世紀90年代世界主要國家中央銀行適應經濟發展時態，調解貨幣政策的基本原則與工具。泰勒規則是由斯坦福大學的教授約翰·泰勒于1993年根據美國貨幣政策的實際經驗，而確定的一種短期利率調整的規則。其基本含義是貨幣當局根據通貨膨脹率和失業率的實際值與目標值之間的差距來調節聯邦基金利率的走勢。但是，由于日本經濟長期陷于通貨緊縮，利率已降至零，面對預期通脹率和潛在經濟增長率出現的缺口，日本央行已經無法利用泰勒規則進行利率操作來實現經濟調節。

　　第二，麥卡勒姆規則為日本超量化寬松貨幣政策提供了理論依據。

　　麥卡勒姆規則源于弗里德曼貨幣控制的基本思想，即通過控制貨幣增長率來實現貨幣調控。麥卡勒姆堅持將基礎貨幣作為貨幣政策工具，提出了貨幣政策的最終目標是穩定名義收入，主張貨幣增長率應隨著產出缺口動態變化，同時還要考慮到貨幣流通速度和通貨膨脹率（Mccallum，1985）。

　　這一規則為央行貨幣調控提供了基本路徑，即如果經濟處于衰退，經濟增長率低于目標名義增長率，此時貨幣流通增速也較低，中央銀行應當提高基礎貨幣增長率，以擴大貨幣供給；反之，當經濟處于過熱狀態，經濟增長率高于目標名義增長率時，中央銀行應當降低基礎貨幣增長率，以減少貨幣供給。麥卡勒姆規則為日本實施超量化寬松貨幣政策，擺脫長期通貨緊縮提供了基本依據和貨幣操作思路。

　　第三，克魯格曼以通貨膨脹治理通貨緊縮理論為日本量化寬松貨幣政策提供了理論思路。

　　對日本影響比較大的另外一個理論是克魯格曼以通貨膨脹治理通貨緊縮的理論。克魯格曼預測了亞洲金融危機的發生，他指出亞洲是靠生產要素投入獲得了經濟高速增長，但經濟學上生產要素的投入會效率遞減，規模越大，生產要素相對越短缺，受此影響，經濟增長是不可持續的，所以1997年發生了亞洲經濟危機。

　　克魯格曼在經濟危機以后寫了一本書叫《蕭條經濟學的回歸》，其中重述凱恩斯理論。克魯格曼認為，名義利率為零，經濟陷入流動性陷阱，利率無法進一步下降，金融政策失效。因此在這種情況下，取代利率政策采取量化寬松貨幣政策成為現實需要和可能。經濟學上最著名的公式叫貨幣方程，VM=PY，M是貨幣供給量，V是貨幣流通速度，Y是實際的GDP， P是價格。V一般比較穩定，Y在充分就業時不變，貨幣數量增加，價格會上升，如果價格不斷大幅上升，就會發生通貨膨脹，因此，通貨膨脹或者通縮緊縮，基本上都是一種貨幣現象。通過這個公式可以看出，當利率為正時，增加貨幣數量能夠成比例地提高名義物價水平；當利率為零時，貨幣與債權的區別消失，盡量減少持有不生息貨幣的誘因消失，導致貨幣數量與名義價格之間的聯系被切斷。克魯格曼認為，貨幣數量方程不成立，因為在利率為零時，一是進一步降低利率不可能，二是即使增加貨幣供給量對名義價格也無影響。在流動性陷阱中，金融政策陷入困境。

　　克魯格曼認為，即使陷入了“現在”的流動性陷阱，也并不意味著“將來”也要陷入流動性陷阱。如果增加“將來”的貨幣供給量，更準確地說，能夠預期將來貨幣供給量增加，將來的名義價格就能夠按照貨幣數量方程成比例地提高，即預期通貨膨脹會產生。預期通貨膨脹上升，一是增加了現期消費（因為未來的價格會上升）；二是降低了實際利率，這樣投資會增加，經濟也就會增長，從而會擺脫流動性陷阱。

　　克魯格曼建議，為了讓家庭和企業相信“將來”的貨幣供給這一信號，必須現在就實施量化寬松貨幣政策。雖然“現在”貨幣供給量的增長本身并不具有提高價格的效應，但如果能產生增加“將來”貨幣供給量的預期，就會產生預期通貨膨脹，從而能夠降低實際利率。這也就是克魯格曼的用通貨膨脹治理通貨緊縮的理論。

　　第四，誘導預期通貨膨脹的形成是量化寬松貨幣政策的關鍵。

　　從經濟學的角度來說，利率與物價指數之間基本上是一種正相關關系，兩者之間的關系表現為：

i（名義利率）=r*（自然均衡利率）+p*（預期通脹率）

　　有兩種情況會打破這種平衡：

　　一是如果名義利率的最低極限值為零，當自然利率大幅度降低時，特別是出現負值時，即使預期通貨膨脹率為正，也有可能出現i＞r*+p*，這可稱之為“負自然利率非均衡”，市場的實際利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。

　　二是預期通貨膨脹率大幅度降低，出現負值，即使自然利率為正，也可能出現i＞r*+p*，這可稱之為“通貨緊縮非均衡”，市場的實際利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。

　　日本經濟就處于通貨緊縮的非均衡狀態，自然利率很低，物價負增長，利率零增長，從而實際利率高于均衡利率，由于政策性利率已到了極限低值，沒有調整空間，唯有提高預期通脹率才可以實現實際利率與自然利率的平衡。而實現通貨膨脹預期最直接、最關鍵的手段就是增發貨幣。央行擴大貨幣供給，便于形成通貨膨脹預期，帶來價格上漲。換言之，日本央行貨幣供給不足，金融政策緩和力度不夠導致經濟持續陷入通貨緊縮無法自拔。

　　4． 量化寬松貨幣政策的經濟功效

　　第一，超量化寬松政策增加市場流動性，降低融資成本，可以促進投資的增長，進而增加總需求。

　　第二，超量化寬松政策增加市場流動性，誘導日元貶值，可以提高日本產品出口價格競爭力。尋求“持續性日元貶值”的通貨戰略一直是日本政府的主要目標。大量基礎貨幣的釋放，可以壓低長期利率，一方面誘導國際資本外流，增加對外匯市場日元的供給，由此促使日元貶值；另一方面通過壓低長期利率，誘導國民更多地將本幣資產轉為外幣資產獲取更高收益來促使日元貶值。

　　第三，超量化寬松政策會促使金融機構和機構投資者改變資產投資結構，產生金融資產再平衡效應。日本央行大量購入國債提高了國債價格，壓低了債券利率，對于投資者來說，繼續增持債券利益縮小，風險加大，迫使其不得不改變投資策略，增加對股票、外國債券等風險資產的投資，由此帶動股票價格上升并進一步釋放市場流動性，為投融資主體創造寬松的市場環境。

　　第四，超量化寬松政策會推動資產價格上漲，產生資產效應。日本央行大量購入國債旨在將日本中長期利率維持在一個較低的水平，推動股票、房地產以及土地等資產價格的上升，資產價格的上升意味著國民財富的增長，從而有利于消費支出的增加，同時，資產價格，特別是土地、房地產不動產價格的上升，促使抵押市場的價值增加從而金融機構的融資數量將得以增加。

　　5． 超量化寬松貨幣政策內含矛盾與風險

　　第一，貨幣增量提速與零利率、貨幣流動速度低下的矛盾。

　　理論上，在潛在經濟總量穩定和貨幣速度穩定的情況下，物價的變化取決于貨幣供給量的變化。這是貨幣數量學說中費雪方程所揭示的貨幣供給與物價的關系。這一理論也為日本央行超量化寬松政策和2%的物價增長率提供了理論依據。

　　但是，日本零利率經濟現實實際上打破了費雪方程所揭示的物價與貨幣供給量之間的聯動關系。一是在零利率條件下，日本經濟已陷入“流動性陷阱”之中，市場主體對貨幣的需求呈現無限大的趨勢，從而使得日本增量貨幣沉淀于“流動性陷阱”而游離于市場運行之外，這樣即使增發再多的貨幣，其作用也有限。二是從貨幣流通速度看，泡沫經濟崩潰以來，日本的貨幣流通速度始終處于下降狀態。增量的貨幣在較低貨幣流通速度的作用下，會沉淀其流動性，掉進“流動性陷阱”，不能進入市場有效運行。

　　從歷史上看，2001—2005年量化寬松貨幣政策實施期間，日本M1（基礎貨幣）平均增長率超過10%，但貨幣存量M2（市場上的流動性）平均增長率不到2.5%。這說明，日本央行能夠決定增發多少貨幣，但不能決定有多少貨幣在金融市場流通，因此，也就不能必然地保證物價的上升。

　　第二，長期利率不降反升。

　　日本銀行通過大量購入國債在推高國債價格的同時，旨在壓低長期利率。但是，日本央行政策性地大量購入國債只是影響長期利率的重要因素而非唯一因素。如果未來通貨膨脹預期形成，或2%的通脹率能夠實現，長期利率將上升而不是下降；如果未來日本經濟增長預期好轉，投資增加，對資金需求增大，長期利率也會出現上升趨勢；同時國際長期利率上升也成為日本長期利率上升的重要推動因素。因此，日本量化寬松貨幣政策能否實現持續壓低長期利率本身就具有一定的不確定性和風險。

　　第三，經濟泡沫的發生。

　　在兩年之內，日本央行基礎貨幣將由目前的138萬億日元增加到270萬億日元，再加之貨幣信用乘數的作用，日本市場的流動性將迅速膨脹。如果日本經濟復蘇乏力，增長受阻，大量流動性不被實體經濟所吸納，就會轉向虛擬經濟領域，資產價格上漲快于實體經濟要素價格上漲，導致虛擬經濟脫離實體經濟，有可能引發新的經濟泡沫，這對深受泡沫經濟之累的日本來說絕不是所期望的經濟現實。

　　第四，滯漲的發生。

　　根據貨幣數量學說，貨幣的提速增發會引起價格上漲。物價的上漲關鍵要能夠帶動GDP的增長，從而使得通貨膨脹政策成為引導經濟復蘇與繁榮的推動因素。從日本的經濟現實來看，由于人口長期負增長和技術創新力的下降，潛在經濟增長率下降，從而即使采取超量化寬松政策，經濟增長的難度也非常大。如果貨幣流通速度穩定，經濟發展受潛在經濟增長率制約呈下降趨勢，貨幣供給大量增加，雖然可以引起價格上升，但經濟仍處于停滯或衰退中，此時就可能出現經濟的“滯漲”。

　　四、對平成經濟的認識和政策評價

　　安倍晉三首相及其日本央行總裁黑田東彥寄希望于通過零利率和超量化寬松貨幣政策來推動物價上漲，擺脫通貨緊縮，從而走出近15年的通貨緊縮（經濟衰退）困境。但問題在于日本的通貨緊縮是經濟衰退的結果而不是原因，即便通過超量化寬松貨幣政策推動物價上漲，但導致日本長期經濟衰退的原因是多方面的，貨幣政策也未必能夠實現其推動經濟持續增長的目的，更何況日本這種超量化寬松貨幣政策本身能否實現2%的物價增長也存在不確定性。

　　1． 日本經濟陷入長期通貨緊縮的根本原因不在于貨幣供給不足

　　2007年以來，日本市場流動性不斷增長，但物價上漲與市場流動性增加并不同步，呈現背離趨勢，并沒有出現貨幣供應量增加，物價上漲現象。無論從宏觀層面還是從微觀層面看，日本市場并不缺乏流動性，日本經濟陷入長期通貨緊縮的原因不在于日本銀行貨幣量供給不足，而是缺乏有效運用貨幣的商業機會和經濟增長機會。通貨緊縮雖然表現為一般物價水平下跌，但其背后是宏觀經濟總需求與總供給的失衡，即有效需求不足導致的。

　　2． 總需求不足與日本少子高齡化的社會結構密切相關

　　少子高齡化是當代日本社會趨勢性特征，從而內在地決定著日本經濟的潛在規模和潛在增長力，也決定著日本自然利率的走勢。少子化高齡化導致預期人口和勞動就業增長的下降，降低了日本社會潛在勞動生產率，導致預期經濟增長率下降，從而降低了企業預期收益和消費者的預期收入，進而引發設備投資增長緩慢和消費水平下降，抑制了總需求的增長。

　　3． 泡沫經濟崩潰后，供給側結構性改革和調整進展緩慢

　　日本產業結構調整緩慢，內需主導型經濟遲遲難以建立，對內對外投資市場的失衡導致國內經濟的空心化，企業活力不足、創新力低等，都嚴重制約總需求的增長，影響經濟的復蘇與增長。

　　總之，與貨幣政策、財政政策的調控功能和有效性相比，這些制度性、結構性的問題是日本經濟長期衰退更為根本性的因素。不進行制度變革和結構轉化，即便實施更大規模的貨幣供給，投入更多的財政資金，也難以從根本上改變日本的困境。

　　參考文獻

　　1．【日】竹中平藏編著《檢證泡沫經濟后的25年》，東京書籍 2016年4月版

　　2．【日】小峰隆夫著《平成的經濟》，日本經濟新聞出版社2019年4月版

　　3．【日】菊本義治等著《如何看待日本經濟的長期停滯》，櫻井書店，2019年9月版

　　4．【日】野口悠紀雄著《平成為何失敗——“失去的30年”分析》，幻冬舍，2019年2月版

　　5．【日】金子勝著《平成經濟衰退的本質》，巖波新書，2019年7月版

　　[1] 中曾根康弘（なかそね やすひろ，1918年5月27日—2019年11月29日），日本第71任、72任、73任首相。

　　(本文作者介紹：東北亞經濟研究院是東北財經大學匯聚校內外優勢資源創建為服務國家面向東北亞需求的高端新型智庫、高端學術交流平臺和研究人才的培養基地，將為建言獻策、服務社會提供更加有力的組織、資源和機制保障。)