本文來自微信公眾號(hào)：未來商業(yè)圖譜（ID：wlsytp），作者：遠(yuǎn)辰，原標(biāo)題為《華平“抄底”神州租車幕后：陸正耀涉險(xiǎn)過關(guān)，董事會(huì)2人反對(duì)》，題圖：原文供圖

　　一、

　　啟動(dòng)“賣身”計(jì)劃6天后，命運(yùn)多舛的神州租車正式易主。

　　4月22日，港交所最新資料顯示，美國私募巨頭華平已完成對(duì)神州優(yōu)車持有的神州租車股份（00699.HK）的收購，價(jià)值約11.25億港元。

　　這筆交易總計(jì)約3.63億股，每股均價(jià)為3.1009港元，與周二收盤價(jià)相比溢價(jià)約42%。

　　交易完成后，華平持有的神州租車股份占比從10.11%增至27.22%，躍居第一大股東。陸正耀家族掌控的神州優(yōu)車退居次席。

　　這意味著，神州租車在創(chuàng)立14年、登陸港股7年后，最終成了“別人家的孩子”。

　　作為陸正耀出行帝國的長子和基石，神州租車在短短一周內(nèi)改換門庭，實(shí)屬情理之外、意料之中。

　　4月2日，瑞幸22億元財(cái)務(wù)造假丑聞爆發(fā)，股價(jià)暴跌逾8成，拖累同為“神州系”的神州優(yōu)車和神州租車大跳水。

　　對(duì)于2019年凈利潤萎縮近90%的神州租車而言，瑞幸暴雷導(dǎo)致的管理層名譽(yù)掃地，是壓垮駱駝的最后一根稻草。

　　到了4月16日，神州租車股價(jià)跌至2.03港元，相比危機(jī)爆發(fā)的4月2日下滑逾50%。

　　“跌跌”不休中，神州租車陷入流言漩渦。先是公司管理層向媒體透露，陸正耀可能考慮辭任董事長；又有傳言稱，攜程和吉利有意接盤，旋即被兩家公司否認(rèn)。

　　但在靴子落地之前，多年老朋友華平率先出手。

　　股價(jià)觸底的同一天，神州租車發(fā)布公告稱，計(jì)劃向華平子公司Amber Gem出售大筆股份，控股股東的地位也將隨之發(fā)生遷移。

　　長期以來，華平是陸正耀的堅(jiān)定盟友。從神州租車到神州優(yōu)車，再到如今墜入谷底的瑞幸咖啡，華平與神州系一直同氣連枝。

　　這里面的關(guān)鍵人物是黎輝。

　　作為PE圈的“老炮”，黎輝不僅在神州租車初次IPO折戟后帶來了華平2億美元投資，又通過主導(dǎo)神州租車吞并美國租車巨頭赫茲租車的中國業(yè)務(wù)，為其登陸港交所鋪平道路。

　　瑞幸上市當(dāng)天，黎輝（右）與瑞幸創(chuàng)始人錢治亞合影

　　神州優(yōu)車登場后，黎輝加盟公司擔(dān)任副董事長，完成了70億元融資并在新三板掛牌；而他離開華平后創(chuàng)辦的大鉦資本，在創(chuàng)業(yè)早期即押注瑞幸，一度持有近12%的股權(quán)。

　　在神州系風(fēng)雨飄搖、四面楚歌之際，白衣騎士再次馳援。而這筆救命交易背后，仍有許多值得玩味的細(xì)節(jié)。

　　二、

　　第一個(gè)問題是，神州租車會(huì)不會(huì)步瑞幸之后塵，爆出驚天大雷？

　　從目前的情況來看，大概率不會(huì)。

　　華平此次接手神州租車股份，設(shè)計(jì)了一個(gè)兩步走的策略：第一批受讓約9861萬股，每股2.3港元；第二批受讓約2.64億股，每股3.4港元。

　　與第一批股份相比，第二批股份規(guī)模更大、溢價(jià)更高，華平對(duì)這一交易要謹(jǐn)慎得多，因而多設(shè)置了一道“安全門”。

　　在神州優(yōu)車4月21日的資產(chǎn)出售公告中，可以找到這筆股份的轉(zhuǎn)讓先決條件：“UCAR Inc．提供的陳述與保證不存在重大違反或不實(shí)；神州租車的業(yè)務(wù)未發(fā)生重大不利變更；其他此類性質(zhì)交易慣常的先決條件等。”

　　而根據(jù)最新公告，兩筆股份均已完成交割。這意味著，神州租車已經(jīng)基本通過了華平的檢驗(yàn)，經(jīng)營層面上的預(yù)期較為穩(wěn)定。

　　但值得注意的是，有投資圈人士向未來商業(yè)圖譜指出，與二級(jí)市場相比，一級(jí)市場的盡職調(diào)查并不會(huì)特別嚴(yán)謹(jǐn)和詳盡。

　　這或許意味著，華平如約將神州租車股份收入囊中，意味著認(rèn)同該公司沒有惡性bug，但是否有相對(duì)較小的瑕疵則尚待觀察。

　　另一個(gè)問題則是，誰在反對(duì)出讓神州租車股份？

　　根據(jù)公告，神州優(yōu)車于4月18日召開董事會(huì)議，就向華平出售資產(chǎn)的議案舉行投票。董事會(huì)7位董事全部出席，最終同意5票，1名董事反對(duì)議案，1名董事因?qū)Ρ敬味聲?huì)召開程序存在異議未投票。

　　也就是說，雖然議案獲得通過，但董事會(huì)內(nèi)部的反對(duì)聲音也堅(jiān)持到了最后一刻。

　　公開資料顯示，神州優(yōu)車董事會(huì)包括CEO陸正耀、副總經(jīng)理王培強(qiáng)、副總經(jīng)理李曉耕、CFO陳良耘等4位核心高管，以及外資股東Orchids Capital代表陳鳳娟（Weiss Fung Kuen Chan）、中國銀聯(lián)投資總監(jiān)陳雷和人保財(cái)險(xiǎn)執(zhí)行副總裁華山等7人。

　　神州優(yōu)車方面尚未披露，具體是哪兩位董事投了反對(duì)票。但這并不意味著毫無蛛絲馬跡可尋。

　　早在2019年3月，神州優(yōu)車謀劃斥資41億元收購寶沃汽車67%股權(quán)時(shí)，董事會(huì)在表決時(shí)同樣出現(xiàn)了2張反對(duì)票。

　　彼時(shí)，神州優(yōu)車透露，投反對(duì)票的2名董事均為公司兩家國有控股企業(yè)股東派駐的外部董事。揆諸資料，符合這一特征的只有陳雷和華山二人。

　　寶沃汽車自從2016年入華“品牌復(fù)興”后，給母公司福田汽車帶來超過40億元凈虧損，燒錢規(guī)模不斷擴(kuò)大，銷量卻始終在3~4萬輛徘徊。

　　對(duì)于這一燙手山芋，陸正耀的團(tuán)隊(duì)或許能夠從戰(zhàn)略生態(tài)之類的角度認(rèn)同其價(jià)值。

　　但對(duì)于中國銀聯(lián)、人保財(cái)險(xiǎn)這些財(cái)務(wù)投資者而言，必須考慮接盤后對(duì)于神州優(yōu)車中短期業(yè)績的拖累。兩位外部董事為了保護(hù)投資利益投出反對(duì)票，并不意外。

　　如今，在是否拋售神州租車股份的問題上，高管團(tuán)隊(duì)與股東的分歧再次擺在了眼前。

　　整個(gè)2019年，神州租車股價(jià)始終在7港元左右波動(dòng)；神州優(yōu)車持有的神州租車股份，一度占據(jù)總資產(chǎn)的近1/4，堪稱整個(gè)公司的“壓艙石”。

　　而在瑞幸危機(jī)爆發(fā)后，華平給出的每股3.1港元均價(jià)，看似厚道，其實(shí)幾乎算是“抄底”，這或許是引發(fā)股東抗?fàn)幍淖钪匾蛩亍?/p>

　　于是有了新的問題：如今的神州租車，被低估了嗎？

　　三、

　　從價(jià)值投資角度來看，在一嗨租車被攜程收編后，神州租車身為國內(nèi)最大的連鎖租車公司，具備唯一性和領(lǐng)先性，是一個(gè)十分理想的投資標(biāo)的。

　　此外，在陸正耀相繼在網(wǎng)約車、汽車金融、汽車新零售等賽道落子后，作為帝國基石和生態(tài)中樞的神州租車，其股價(jià)本應(yīng)更加強(qiáng)勢。

　　但恰恰相反，神州租車自2014年在港交所掛牌后，除了在最初幾個(gè)月內(nèi)大幅攀升至19港元外，長期處于下行區(qū)間，走出了一條“L”型曲線。

　　截至本周二，神州租車報(bào)于2.18港元，相比7.5港元的52周高點(diǎn)已跌去71%，市值不到50億港元。

　　不斷下滑的盈利能力，是阻礙神州租車股價(jià)上行的內(nèi)因。

　　2019年，神州租車錄得凈利潤人民幣3100萬元，相比上一年度下滑89.3%，連續(xù)第三年走下坡路，且跌幅不斷擴(kuò)大。相比近80億元的全年?duì)I收，區(qū)區(qū)三千多萬元的凈利潤實(shí)在算不上豐厚。

　　在年報(bào)中，神州租車將凈利潤大跌的原因歸結(jié)于“單車日均收入減少，折舊成本及財(cái)務(wù)成本增加”。

　　圖片來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

　　簡單描述背后，蘊(yùn)含著神州租車奉行多年的商業(yè)模型。

　　汽車租賃是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。2016~2019年，神州租車不斷采購新車，擁有的車輛數(shù)分別為9.6萬、10.3萬、13.5萬、14.9萬輛，不斷攀升。

　　然而，絕大多數(shù)中國消費(fèi)者仍然傾向于購買私家車，對(duì)于租車的接受度并沒有設(shè)想的那么高。

　　悟空租車CEO胡顯河近日在接受采訪時(shí)表示，中國有4億人擁有駕照，但租過車的僅有約2000萬人。對(duì)于這塊發(fā)展了幾十年的成熟市場而言，這并不是一個(gè)令人激動(dòng)的數(shù)字。

　　幾年間，神州租車各個(gè)網(wǎng)點(diǎn)停放的車子越來越多，新用戶卻并沒有同比增加。反映到業(yè)績上，就是車輛利用率從2018年的61.5%，降至2019年的57.5%。

　　4個(gè)百分點(diǎn)的下滑，意味著平均每天的閑置車輛增加了2000多輛。為了提高出租率，神州租車只能降價(jià)促銷，這又導(dǎo)致單車日均收入從134元下滑至121元。

　　尤其是2019年第四季度，神州租車單車日均收入僅為97元，環(huán)比下滑24.2%，同比下滑19.2%；車輛利用率僅有50.1%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下近兩年最低記錄。

　　2019年，神州租車的租賃收入總額為55.6億元，同比增長4.1%，低于車隊(duì)總規(guī)模逾10%的增速，運(yùn)營效率有所下滑。

　　而在成本方面，2019年神州租車的直接運(yùn)營成本與上一年基本持平，另一個(gè)大頭——車輛折舊則從14.9億元增長至18.4億元，拖累租賃業(yè)務(wù)毛利從21.3億元下滑至18.9億元，毛利率從39.8%下滑至34.1%。

　　車輛折舊的大幅增加，主要原因是神州租車為了促進(jìn)二手車銷售，調(diào)低了大部分車型的剩余價(jià)值估計(jì)，也就是降價(jià)甩賣。受此拉動(dòng)，神州租車去年處置29，203輛二手車，同比增長131.8%。

　　但與瓜子、優(yōu)信等二手車交易平臺(tái)不同，神州租車出售二手車的首要目標(biāo)并不是賺取差價(jià)。

　　作為整個(gè)租車生意的關(guān)鍵一環(huán)，它會(huì)在最佳時(shí)間點(diǎn)將車輛退役、轉(zhuǎn)售，從而在收入與成本之間取得平衡，在租賃車輛全生命周期中獲得更大利潤。也就是說，處置更多二手車，并不會(huì)直接拉升神州租車的盈利水平。

　　2019年，神州租車二手車銷售成本占收入的102.7%，基本打平。過去幾年間，這塊業(yè)務(wù)始終處于基本盈虧平衡的狀態(tài)。

　　另一方面，神州租車上一財(cái)年財(cái)務(wù)成本為9.84億元，同比增長25.8%，對(duì)于凈利潤也產(chǎn)生了明顯的拖累。

　　神州租車在年報(bào)中指出，“提升盈利能力將是2020年的重點(diǎn)”，具體舉措包括推出全新的會(huì)員體系、升級(jí)手機(jī)APP、優(yōu)化智能管理系統(tǒng)、強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)措施等。此外，公司已暫停購買新車，以保持安全的現(xiàn)金水平。

　　不料，“組合拳”還沒來得及完全施展，神州租車就迎面撞上了新冠病毒肺炎疫情。

　　神州租車的訂單有很大一部分來自旅游城市，這些地方客流量急劇減少，將不可避免地拖累神州租車的業(yè)績表現(xiàn)。

　　從長遠(yuǎn)來看，疫情終將結(jié)束，旅游和商旅租車需求也將迎來強(qiáng)勁反彈。但與短期困難相比，神州租車的長期挑戰(zhàn)則是新興業(yè)態(tài)對(duì)于傳統(tǒng)租車市場的蠶食。

　　威脅最大的，當(dāng)屬網(wǎng)約車。

　　與租車相比，網(wǎng)約車的覆蓋面更廣，靈活性更高，對(duì)于市內(nèi)租車有著天然的替代性。

　　面對(duì)來勢洶洶的網(wǎng)約車，陸正耀進(jìn)軍敵人腹地，于2015年初推出神州專車。在初期“充100送100”等高額用戶補(bǔ)貼的刺激下，神州專車增速迅猛，號(hào)稱占據(jù)國內(nèi)專車市場近4成份額。

　　2016年7月，神州專車母公司神州優(yōu)車掛牌新三板，成為“網(wǎng)約車第一股”，市值突破400億元。但在短暫輝煌過后，神州專車的燒錢模式日漸難以為繼，開始逐步下調(diào)補(bǔ)貼力度，裁退司機(jī)、縮減車隊(duì)規(guī)模，并向輕資產(chǎn)的C2C模式轉(zhuǎn)型。

　　作為最大的車源提供方，神州租車來自神州優(yōu)車的收入大幅下降。

　　2016和2017年，神州優(yōu)車向神州租車支付的采購費(fèi)用均接近30億元；到了2018年大幅下調(diào)至10億元；2019年上半年進(jìn)一步降至約2.6億元。

　　租車與專車業(yè)務(wù)相互協(xié)同，互為補(bǔ)充，原本是陸正耀津津樂道的好故事。但過去幾年間，神州專車在強(qiáng)敵環(huán)伺的網(wǎng)約車市場逐漸邊緣化，對(duì)于租車的貢獻(xiàn)度明顯下滑。

　　而在租車這塊根據(jù)地，各地中小租車公司諸侯割據(jù)的局面未有改變，滴滴亦已把觸角伸向了這塊市場，并通過低價(jià)攻城略地。

　　再加上瑞幸丑聞的影響，神州租車要想在命運(yùn)多舛的2020年賺到大錢，并不是一件容易的事。在資本眼中，重資產(chǎn)、重運(yùn)營的租車并不是一個(gè)“性感”的生意，想象空間十分有限。

　　在消費(fèi)者習(xí)慣、車牌、自駕文化等多重因素的限制下，中國租車市場已經(jīng)培育多年，仍未迎來真正的爆發(fā)式增長。

　　投資圈人士指出，租車行業(yè)非常考驗(yàn)團(tuán)隊(duì)積淀和運(yùn)營能力，資本玩家華平不可能自行經(jīng)營神州租車。最大的可能性是，華平施展財(cái)技、將神州租車洗心革面、打扮一新，再轉(zhuǎn)手給能夠與租車業(yè)務(wù)產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)的接盤俠。

　　而在投資者社區(qū)雪球上，已有用戶猜測陸正耀將正式辭任神州租車董事長，徹底與公司切割。神州系的重生之路，才剛剛開始。

　　本文來自微信公眾號(hào)：未來商業(yè)圖譜（ID：wlsytp），作者：遠(yuǎn)辰

責(zé)任編輯：石秀珍 SF183